貨幣政策、融資約束與企業現金持有水平變化

吳坤龍　李劉剛

摘 要：現金是企業獲利能力較低的資產，但卻是一個企業成立、周轉、償債、投資的必要因素，貨幣政策則是影響企業流動性安排的重要因素。本文將微觀企業現金持有行為與宏觀貨幣調控政策結合起來分析了貨幣政策對不同融資約束程度的企業的影響，并得出了融資約束程度越高的企業其現金持有越容易受到貨幣政策的沖擊的結論。

關鍵詞：貨幣政策；融資約束；現金持有行為

一、緒論

盡管現金是企業獲利能力較低的資產，但卻是一個企業成立、周轉、償債、投資的必要因素，因此企業保持一定的現金持有率以應對各種可能的情況。但是企業的現金持有并不是固定的，內部治理和管理環境以及各種外部因素都會對其造成影響。以往的研究基本都是從企業的治理環境、行業特征對企業的現金持有特點進行解釋，但是這些相對穩定的因素并不能完全解釋包括現金持有變化在內的多種行為。本文從宏觀的貨幣政策角度分析其對不同融資約束程度企業的沖擊效應，即從宏觀貨幣政策結合企業面臨的融資約束去解釋企業現金持有行為。選擇這一角度的原因是銀行信貸渠道作為我國企業資金來源的重要的渠道，而貨幣政策是影響銀行信貸的重要因素，此外在金融市場不發達，制度不完善的地區，融資約束程度可能會更強，企業的現金持有政策更為重要。

二、理論分析與研究假設

1.貨幣政策與現金持有變化

貨幣政策影響微觀經濟活動的途徑主要有利率途徑、貨幣渠道和信貸渠道，由于我國特殊的金融和制度環境，我國的貨幣傳導途徑主要是通過以銀行為中心的信貸渠道4，5。信貸傳導渠道（包括利率傳導渠道）影響微觀企業活動的主要途徑是通過影響企業外部的融資成本和融資規模對企業的資本支出和投資行為進行調整6。由于我國金融體制與國外存在很大差異，金融環境和制度較為特殊，銀行在我國金融體系中占據中重要的重要，企業的外部融資除了少數的未規范的的民間金融，商業銀行仍然是企業融資的重要來源7。我國的金融監管當局也承認了這一事實，2009年時任銀行監督委員會主席的閻慶民在英國金融時報撰文表示中國的M2與國內生產總值之比已經高達180.6%，這遠遠超過了歐盟（100%）和美國（60%）的平均水平，而且銀行信貸的基本上上呈現出急劇上升的趨勢。M2是影響信貸的直接因素，而且受到政府的直接控制，所以文章認為我國的貨幣政策對經濟個體的現金持有呈現出這樣一種規律：當貨幣政策趨于寬松時，貨幣供應量充足，此外投資機會也較多，持有現金會造成較高的機會成本，企業會采取較低的現金持有策略，并降低現金持有比率的增速。而當貨幣政策趨緊時，處于預防性動機企業會增加現金持有水平，并且提高現金持有比率的增速。基于上述分析文章提出第一個假設：

H1：貨幣政策緊縮程度與企業現金持有變化程度正相關。

2.融資約束與企業融資

貨幣政策具有典型的非對稱效應，這種非對稱效應會主要是主管預期、傳導機制和市場制度環境共同作用的結果8。而貨幣政策是與預期、傳導機制、市場制度的有效性緊密相連的國家短期調控政策，并且它存在著逆周期的現象，這也就意味著短期需求是企業在貨幣政策調整中的重要的考慮因素。但是不同企業滿足其短期需求的方式并不一致：低融資約束企業很容易的通過進入信貸市場之外的其他市場（商業票據市場）來滿足其短期需求，化解貨幣政策的沖擊，而高融資約束企業只能依靠信貸市場或者不規范的金融漏損滿足其短期需求。由于融資約束程度較高的企業更難獲得信貸支持，所以在面對貨幣政策和經濟環境波動的沖擊時，相比于低融資約束程度企業，它們更有可能提高其現金持有以應對各種風險11。基于上述論述，文章提出本文的第二個假設：

H2：融資約束程度越到的企業現金持有更容易受到貨幣政策的沖擊。

三、實證分析

1.數據來源

為了全面考察我國近十年貨幣政策對企業現金持有的沖擊，本文選擇了我國A股所有上市公司作為研究樣本，時間跨度為2005年到2012年，間隔為季度，這主要考慮到貨幣沖擊具有短期性的效應。本文公司層面的數據來源于國泰君安數據庫、中國人民銀行官方網站、新浪財經。為了保證研究的穩定性和可行性，本文剔除了特殊行業和數據不全的企業，最后得到了32352個樣本數據。

2.模型設計

文章借鑒了Almeida等和祝繼高、陸正飛的回歸模型，提出本文的基本回歸模型

Cash1=β0+β1MC+β2MC*LFC+β3CFO+β4SIZE+β5BMC+β6Year+β7Industry+ε （1）

Cash1=β0+β1MC +β2CFO+β3SIZE+β4BMC+β5Year+β6I

ndustry+ε（2）

3.變量選取

（1）被解釋變量。為了考察貨幣政策對不同融資約束程度的沖擊效應，本文將主要的被解釋變量定義為現金持有比率的季度之間的差異，同時現金持有比率也是考察貨幣政策對樣本企業現金持有策略的影響，本文將現金持有比率也納入了考察的范疇。

（2）解釋變量。本文的解釋變量為貨幣政策和融資約束，貨幣政策變量運用了中國人民銀行公布的《全國銀行家問卷調查報告》中的貨幣政策偏緊指數作為貨幣政策的變量，融資約束程度分別用了KZ指數、產權性質、規模衡量。選擇KZ指數作為判斷標準的原因是企業的融資約束與企業的信息不對稱程度以及化解信息不對稱的能力和企業的投資機會密切相關，而且它能最大限度的反映企業融資約束造成的結果，此外KZ指數綜合考慮了企業的財務狀況和現實狀況。KZ指數的具體算法如下：首先，按照是否發放現金股利、資產負債率、托賓Q值和現金、經營現金流（NCF）與總資產之比進行分類，如果發放現金股利，KZ1=0，否則為1；如果資產負債率、托賓Q值、現金與總資產之比、NCF與總資產之比低于中位數，KZ2、KZ3、KZ4、KZ5=0，否則為1；最后算KZ1-KZ5之和，并將其按照排序邏輯回歸模型與現金股利/總資產、資產負債率、托賓Q、現金/總資產、NCF/總資產進行回歸，求得系數，最后用估計系數求出估計值。按照上述程序，本文計算的邏輯回歸的結果為KZ指數=-37.98*現金股利/總資產+3.69*資產負債率+0.62*托賓Q值-6.64*現金/總資產-13.5*經營現金流量/總資產。KZ指數的評判標準為如果企業的KZ指數大于或者等于該季度KZ指數65%分位數時被認為是高融資約束企業，如果該企業的KZ指數小于或者等于該季度KZ指數的35%，被認為是低融資約束企業，中間程度的為中等程度的融資約束企業。選擇產權性質的原因是國有控股程度越高的企業越有可能與銀行和掌握信貸資源分配的政府建立關系，即便是擁有極強抵押能力的大公司也存在著這種現象。本文將產權性質分為非國有企業、地方國企、央企三類，并賦值為2、1、0。endprint

選擇企業規模的原因是小公司由于成立時間較短，信貸風險較大（無充足的抵押品），嚴重的代理成本等比大公司的融資約束程度高12。本文按照總資產35%、65%分位數將融資約束程度分為三類，并賦值為2、1、0。

（3）控制變量。本文借鑒了國內外的相關研究，選取了上季度的貨幣政策偏緊指數、經營活動現金流量變化程度和企業資產規模作為控制變量。

3.回歸結果分析

表2模型二是現金持有增長率與貨幣政策緊縮程度的回歸分析結果。首先貨幣政策指數系數為正，這意味著企業的現金持有與貨幣政策的緊縮程度顯著正相關，這意味著當企業面臨貨幣政策緊縮時，會出于預防性動機提高現金類資產在總資產的份額，當貨幣政策緊縮程度降低時，企業會降低現金類資產的增速，文章的第二個假設得到了驗證。其次貨幣政策偏緊指數與融資約束程度的交叉項的系數顯著為正，且其與MC系數之和大于零，這說明了融資約束程度越強的企業其現金持有的變化程度更大，這驗證了文章的第三個假設。文章還驗證了貨幣政策滯后效應，文章還驗證了貨幣政策的滯后效應，BMC的系數為顯著為負，這說明了貨幣政策對企業的現金持有變化有負面沖擊，這與祝繼高、盧正飛的滯后貨幣政策對現金持有沒有解釋能力的結論相反，但是貨幣政策的短期滯后規律與經濟環境有關。

表3產權性質作為融資約束標準的分析結果，表4為資產規模作為融資約束判斷標準的分析結果。

四、研究結論與政策建議

1.研究結論

本文以所有A股上市公司2005年-2012年的四個季度（32352個樣本）數據為研究樣本，對我國企業的現金持有行為進行考察。在對國內外現金持有相關文獻進行分析之后，構建本文的理論和模型框架，通過邏輯回歸和其他數據篩選的方式構建企業的融資約束指標，進而將該指標與貨幣政策緊縮指數相結合研究貨幣政策對我國企業現金持有的沖擊效應。本文的研究結論如下：

第一，貨幣政策的趨緊程度與上市公司的現金持有變化程度成正相關關系，當貨幣政策緊縮時，企業基于預防性動機進行調高現金持有率，當貨幣政策寬松時，由于沒有預防性動機，企業會降低現金持有的速度。

第二，融資約束程度不同的企業隨著貨幣政策的緊縮對現金持有的調整不同。為了滿足自身需求在銀根緊縮期間，為緩解外部融資約束，滿足未來投資需求，高融資約束的企業會增加更多的現金，而貨幣政策對于低融資約束企業的沖擊會因為其自身的產權性質、規模效應和自身在資金市場的地位而相對較小。

2.政策建議

針對上述研究結論，文章提出了如下的政策建議： 由于貨幣政策在不同融資約束企業之間的非對稱效應，貨幣當局在決定或者調整貨幣政策走向時，要輔以靈活的信貸利率政策，區別對待不同融資約束程度（規模、產權性質）企業。 此外金融市場的信貸歧視是貨幣政策造成不同融資約束程度企業貨幣政策非對稱效應發生的重要途徑，所以政府部門應該深化利率市場化改革，加快金融市場化進程；對于企業而言，首先應該對自身的融資狀況作出合理的評估，融資約束除了外部的因素影響外，自身“原罪”也是無法避免的，正視自身的狀況，然后在做出合理的現金現金持有策略。對于容易受到調控政策影響的融資約束企業，應該考慮自身的經營、規模、財務狀況做出合理的流動性安排，如果在信貸市場無法滿足企業的資金需求，應該考慮現金類資產的替代品，比如同樣流動性很強，同時也有助于企業經營的商業信用。

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