創業投資退出機制的經驗借鑒及啟示

李紹玲　栗建松

摘 要：創業投資業的發展有利于高新技術產業的成長，有利于緩解中小企業融資難困境，有利于國民經濟的持續發展，完善的創業投資退出機制是創業投資成長的關鍵，是保持創業投資活力的重要環節。美國和臺灣地區創業投資退出機制成功經驗表明：構建多層次的資本市場，完善退出渠道；完善相關法律法規，提供法律保障；培養優秀的創業投資人才隊伍，是當前完善中國創業投資退出機制，保持創業投資業健康發展的實際需要。

關鍵詞：創業投資；退出機制；資本市場

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）01-0146-02

創業投資是創業企業融資的重要來源和實現科技成果轉化的重要途徑。作為新世紀經濟增長的動力，創業投資的健康發展與完善的創業投資退出機制密不可分。所謂創業投資退出機制，是指創業投資家在其所投資的高新技術企業發展相對成熟后，將投資資本由股權形態轉化為資金形態即變現的機制。良好的退出機制是實現創業投資活動有效循環的關鍵，研究并借鑒發達國家和地區退出機制的經驗，對完善中國創業投資退出機制意義重大。

一、創業投資退出機制的重要性

1.實現投資收益，獲得風險補償。創業投資家涉足創業投資領域的根本動力源于高額經濟回報的追求，如果缺乏完善的投資退出機制，成功項目的投資回報就難以變現，其他失敗項目的投資損失也無法得到補償，創業投資活動就難以為繼。

2.保持創業投資資產的流動性。創業投資退出既是上一輪創業投資的終點，又是新一輪創業投資的起點。只有創業投資順利退出，收回本金或收益，才能進入新一輪的投資，開始新的循環。假如缺乏退出機制，創業資本無法從成功投資企業撤出，新的投資活動便受到限制，創業資本的增值和整體創業投資活動便會受到阻礙。

3.降低投資風險。創業投資通常以高風險新興產業作為投資對象，投資項目不易成功。考慮到資金的機會成本，創業投資家急切希望從成功項目推出，規避系統風險；項目失敗創業投資家更需要暢通退出渠道，減少投資損失。

二、創業投資退出機制的國際經驗借鑒

一國或地區創業投資機制的完善程度是衡量該國或地區創業投資發展水平的重要參考。發達國家和地區的創業投資經過多年發展，已形成行之有效的創投退出模式，其成功經驗對于尚處于創投發展初期的國家具有重要的借鑒意義。

（一）美國經驗

美國是創業投資的起源地，同時也是創業投資運作最成功的國家。美國具有發達的資本市場，企業的融資模式以直接融資為主，形成了以二板股票市場公開發行（IPO）和并購為主的退出方式，其創業投資退出機制的經驗主要有：

1.成熟的二板市場——納斯達克（NASDAQ）市場。NASDAQ即全美證券交易商協會自動掛牌系統，是美國創業投資退出機制的標志性市場。它設立的主要目的是為中小企業提供資金融通渠道，促進中小企業的持續發展。隨著NASDAQ市場的不斷成熟和完善，一大批高科技企業，如戴爾、思科、微軟、新浪等在該市場實現創業資本的成功退出。此外，相對于具有嚴格上市要求的紐約證券交易市場，NASDAQ市場制定的上市標準、上市費用等方面的要求都相對較低，這使得整個NASDAQ市場具備高流動性和高效率性等優點，為很多中小企業和新興公司提供了良好的融資渠道，也為創業資本的退出提供了便利，促進了創業投資在美國的高速發展。

2.完善的法律法規保障。為確保創業投資的發展，美國政府給予創業投資業在立法方面的政策扶持：1981年，美國國會通過《經濟恢復稅法》，將資本收益稅從28%降至20%；1997年《投資收益稅降低法案》進一步調低稅率，并規定向新興創業企業投資的稅收優惠；美國政府制定《小企業法案》和《小企業融資法案》為創業投資公司提供專項貸款；為風險企業提供信用擔保，鼓勵和支持銀行等金融機構涉足創業投資領域；為創業投資的退出方式如兼并收購、創業企業回購提供法律、法規保障；美國《公司法》中關于清算退出的法律規定，使得創業投資家能夠及時果斷地采用清算的方式退出創業投資。

3.政府幫扶為主很少干預。在創業投資成長進程中，政府的作用不可低估。政府可以采取各種措施鼓勵扶持創業投資業的發展，并在一定程度上為創業投資業營造一個穩定、良好的發展環境，從而最大限度地減少創業投資面臨的風險。美國政府很早就充當了創業投資的“保護傘”，但是美國政府很少直接參與創業投資的運作與管理。

（二）臺灣地區經驗

臺灣地區的創業投資業始于20世紀80年代，在學習美國經驗的基礎上，成長迅速，探索了一套適合自身的創業投資模式，成為創業投資發展最好的亞洲地區。相較美國而言，臺灣地區的成功經驗對大陸創業投資發展更加具有借鑒意義。

1.多層次資本市場。目前臺灣資本市場可劃分為三個層次：第一層次是公司制的臺灣證券交易所集中交易市場；第二層次是財團法人制的證券柜臺買賣中心市場；第三層次是興柜市場。近年來隨著上柜公司數量和質量不斷提升，柜臺買賣漸成規模，興柜市場定位于上市、上柜的預備市場。臺交所集中市場上市條件嚴格，申請企業在資本數額、設立年限、財務要求、股權分散、公司治理等均方面嚴于其他層次市場；柜臺買賣市場上柜條件較為寬松，企業以中小型企業和科技型企業為主，因此對上柜資格條件較臺交所有所降低，為了幫助臺灣中小企業、科技企業和重要事業進入資本市場，本世紀初曾在柜臺買賣中心中新設二類股票，其上柜條件較柜臺買賣更為寬松；興柜市場是上柜、上市預備市場，興柜交易的審核主要由推薦的證券商負責，上柜條件以程序性條件為主，沒有實質性條件。臺灣多層次的資本市場為新興科技產業提供健全的培育場所，已成功培育眾多中小高薪技術企業，尤其是門檻較低的柜臺市場和興柜市場為中小企業提供融資便利，成為中小企業融資及創業資本退出的重要渠道。

2.政府扶持與引導。在稅收減免方面，臺灣地區在《創業投資事業管理規則》之外，每年根據臺灣產業發展情況出臺一個《創業投資事業適用標準》，對70%以上資產投資于適用標準的創業投資基金予以稅收減免。投資創業投資公司的股東持股達二年以上者，可根據所投資金額的20%抵減所得稅。若年度不足抵減時，可在以后四個年度內抵減，抵減金額以不超過創投實際投資科技事業金額占創投實收資本額比例為限。當股東因創業投資事業以未分配盈余轉增資而取得的股票，免計入該股東當年度綜合所得額或營利事業所得額課稅。此外，營利事業投資于創業投資事業，其投資收益80%免予計入當年度營利事業所得額課稅。除了稅收優惠外，在資金融通方面，政府不僅牽頭成立創業投資基金支持創業投資發展，還為創業企業提供專項貸款和補助金，之后財政部還允許保險公司的資金投資創業投資事業，擴大了創業投資事業的資金來源。endprint

三、中國創業投資退出機制的構建與完善

1.構建多層次的資本市場，完善創業投資退出渠道。發達國家的成功經驗表明，在創業投資的主要退出方式中，IPO主要是通過證券市場退出，并購和回購主要是通過產權市場退出，清算一般是通過拍賣市場退出。主板市場、創業板市場、海外市場、場外交易市場、產權交易市場和拍賣市場共同構成了一國多層次資本市場體系。因此，現階段構建和完善中國資本市場體系，應采取的措施包括：第一，政府應規范引導主板市場的殼資源，使經營業績良好，發展前景廣闊的企業通過買殼上市或借殼上市順利進入主板上市。第二，適度降低創業板、中小板的上市要求，使其獨立于主板市場，成為真正意義上的二板市場。第三，為中小企業海外上市創造有利的條件，積極鼓勵國內的創業企業利用海外市場實現創投資本的順利退出。第四，建立全國性產權交易市場，打破地區界限，整合優質資源，加強市場化建設，形成統一標準、統一監管、信息共享、資源集中、信息發布網絡化的全國性產權交易市場，吸引各類投資者積極參與到產權市場中來，為中小企業融資提供便利。

2.完善相關法律法規，為創業投資的退出提供法律保障。目前，中國尚未建立完整的創業投資退出法律法規體系。美國和臺灣地區在創業投資發展初始便制定扶持創業投資發展的法律法規，并伴隨著創投的發展不斷優化完善。因此，中國政府應結合國內創業投資運行現狀和需要，尤其是考慮創業投資不同退出渠道的特點，效仿國外，盡快出臺《創業投資法》，使創業投資業發展有章可循，使創業投資退出機制得到法律法規的保障。此外，還需完善《公司法》關于企業并購的規定，為創業投資退出提供便利出口；修改現行《公司法》的若干規定，為創投企業股份回購提供法律支持；明晰《破產法》中關于破產原因及清償能力的界定，降低創業投資家面臨的風險；修改《證券法》中限制創業投資業發展和創業資本退出的條款，適當放寬創業企業在創業板、中小板上市條件，擴大知識產權在創業企業中所占股權比重，使更多中小企業進入資本市場融資，讓中小企業的股權轉讓較為靈活。

3.培養優秀的創業投資人才隊伍，助推創業投資可持續發展。首先創業投資家是推動創業投資業健康發展的重要力量，是創業投資公司的核心。創業投資的順利退出，離不開優秀的創業投資家隊伍。所以培養和造就一批具備識別風險、化解風險的專業化創業投資家隊伍，是加快中國創業投資發展的現實選擇。其次，培育創業投資人才應結合中國實際，渠道靈活，實行產學研相結合，在有關高等院校開設專門的專業和研究方向，在與現實緊密結合的基礎上，培養具備扎實理論功底、同時能聯系實際的復合型人才。第三，創業投資機構應與高等院校聯合，加強創業投資從業人員的繼續教育，豐富理論知識，以更好地指導實踐。最后，創業投資行業協會可以牽頭，定期組織創業投資行業人員到國外發達地區創業投資機構進行深造，并定期邀請國外創業投資家來國內講課授教，同時積極引進國外優秀人才。

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[責任編輯 吳明宇]endprint