我國上市公司管理層收購（MBO）的財務績效分析

摘 要：管理層收購定義上指的是，公司高層領導者通過自己出資購買公司部分或者大部分的股份，從而獲得在該公司的控制權。國外一些研究人員對MBO進行詳細研究發現。MBO采用企業經營方式，可以短時間內提升績效，為股東創造出大量的經濟收益，而且這樣的收益方式時間連續性非常強。隨著社會不斷發展，我國國有產權改革環境越來越大，公司高層領導者使用收購這一方式已經變成我國企業資金重組以及資金重新配置有效突進之一，這個行為引起了人們的關注。

關鍵詞：上市公司；財務績效；管理層收購

一、MBO在我國上市公司中的特點

第一，我國上市公司采用的MBO方式，主要是一些傳統行業比較成熟的企業。隨著社會不斷發展，公司在市場中的競爭力越來越激烈，主營的業務比較突出和明顯。公司主營的業務是公司收入重要保障，這個收入比較穩定，隨著社會發展而不斷增長，資產的負債率逐漸降低，企業一般都具備先進流，同時還存在巨大的潛力。

第二，公司管理層在執行MBO之初，一般都是公司的元老，任職的時間比較長。這些人員主要包含公司的創始人、公司高層管理人員以及公司業務骨干人員，最后是公司職員。這些人員伴隨企業逐漸發展，見證企業的一路成長歷程。這些員工對公司的奉獻很大，對公司的發展影響也比較大，這些人員在當地影響力比較大。他們的行為容易得到當地政府的支持，對公司的造成的控制力也比較強。

第三，企業的總資產和總股本規模都不是太大。這主要是因為收購資金來源有限，使得收購對象受到限制，而且那些被收購的企業，一般股權分布都比較松散。舉個例子，如宇通客車和粵美的在被企業的管理層實施收購之前，企業第一大控股股東的持股比例均沒有達到20%，因此管理層在對企業實施MBO的操作中要達到控股的比例就會相對較低，遠遠低于在理論上要達到控股所需要的持股比例在50%以上。我國企業的管理層在實施MBO時所獲得的公司股權只占公司總股權的一小部分，是一種相對控股。

二、我國上市公司實施MBO存在的問題

在我國大多數的MBO案例中，執行MBO過程中會涉及到收購資金來源都比較忌諱，這些行為沒有根據相關的法律法規執行。尤其是沒有根據《證券法》、《公司法》規定開展。在披露管理人員收購資金來源時，有著明顯的暗箱操作行為。一般而言，實施MBO的資金來源主要有兩個大方面。第一，自有資金，第二是經過市場收集外部資金。高層管理人員資金收購的數額非常大，就算是高層管理人員僅僅支付收購總價的5%到30%之間，這也是巨額款，都不是一筆小的數目。在我國經濟發展中，我國長期以來受到計劃經濟的體制的后期影響，高層管理人員收入比較低。

在實施MBO的資金來源時，這些高層人員收購企業資金來源成了疑問。有的高程領導人員采用的是資本市場籌集方式，這籌集方式主要是使用公司的信譽作擔保，選擇一些隱蔽性強或者迂回性強的手段進行籌集資金，一般都會使用銀行貸款形式。在進行貸款過程中，因為有著相關條款的限制，例如受到《貸款通則》限制，貸款不能從事于本權益性投資，而且條款中也明確的指出，被收購的企業不能向收購主體提供支持，尤其時財政上的支持。從這些可以看出，除了自身一定的資金以外，這些資產來源一定存在問題。從沒有公開過的信息中得知，很多都是以"貸款""自籌"等字義模糊的字眼說明資金來源。

我國上市公司有特別規定，在國有或者是國有控股公司股本中，股本的結構都比較復雜，管理層不是資產所有者便是代理者。在這樣的定價環節中，可能存在大量的信息以及控制權優勢。然而在我國國有資產這一特殊情況下，需要對這一股權進行分置處理。一般而言，MBO大部分都是一些非流通的通股，收購這些股份都是通過市場競價方式來確定和選擇的，需要使用該方式進行交易。在這樣的協議定價中，因為價格比較公正以及比較有依據，因此這個問題開始備受關注。

三、我國上市公司MBO績效的實證分析

眾所周知，我國是社會主義國家，我國的國情很特殊，資本市場在我國發展比較不健全，發展程度也不成熟。例如：股票市場中，影響股票價格的因素比較多，如果簡單的依靠股票價格來分析上市公司內部信息，這顯得不符合規律，也不準確。因此，在使用事件研究方式來解讀上市公司全部信息，從而確定出開展MBO對上市公司經營績效變化實際情況，這是不科學也不全面的。為了更好的研究出我國上市公司在開展MBO之后，公司的經營績效變動情況。文章在選擇了事件研究方法對上市公司短期的變動進行研究，還借助財務指標分析法，該方法包含的因子分析法以及樣本、數據及財務指標的確定。該研究方法準確性高，尤其是實施MBO對上市公司帶來的績效影響分析非常科學。

1.因子分析法概述

因子分析法主要借助多數變量數據進行統一處理的一種統計方法，因子分析法是從多組可以觀測的變量中進行概括和推論，從而得出不同的因子。這些因子基本都包含大量的原始數據，還包含相關的數據信息。最終可以采用這幾組因子進行概括和解釋大量存在的客觀事物。這個時候可以建立起最基礎和最簡潔的本質聯系思維，就可以清晰的解釋事物之間的關系。從分析實例中看出，使用因子分析法對數據進行分析和研究主要有兩個優勢。第一，可以有效的實現“降階”，完整的保留了原始數據，不會導致原始數據丟失。第二，可以解決主觀賦權問題，使得數據處理更具準確性、客觀性以及權威性，最終獲得的評價結果可靠性得到保障。因此，文章在研究MBO對我國的經營績效分析時，一般采用的就是該研究方式。

2.樣本、數據及財務指標的確定

文章根據上市公司公布的歷年公司發展公告，選擇了2008年到2013年五年公司發展期間，作為上市公司實施了MBO后對公司經營效率影響數據樣本。這些數據的選擇都是上市公司正式發布的數據，這對開展MBO之后，企業發展狀況研究有重要影響。其中相應的研究樣本都是有標準可言的：第一，將公司出現的股權變動或者是公司關于第一大股東重新組合提示的公告日作為基準。第二，如果在開展實施活動過程中，如果沒有相關的提示性公告提示，那么都會選擇第一次實施MBO方案日期為準。第三，相對于實施的MBO上市公司，如果一年之內股權出現多次跨度轉變，應該按照第一次發生股權作為轉移基準點。這樣的選擇才更具備科學性，在進行樣本選擇過程中，一定要根據公司最終的控制權發生作為轉移的標準。可以不用考慮管理層使用怎樣的方式獲得最終的控制權，而且這樣的數據具備客觀性。數據都是常規的標準數據，可以不用考慮管理層以怎樣的方式獲得公司最終的控制權，同時也可以因為客觀的因素，對收集數據難度大、數據部齊全以及數據異常等情況進行深入解析，這樣就可以排除數據部準確問題。經過選擇之后，這些數據都是我國45家上市公司的數據，這些數據指標來源專門的信息數據庫。endprint

文章主要選擇三個不同時期的時間[-1，1]來進行考察上市公司實施了MBO之后引起的市場效應。文章選擇的樣本中事件期[-1，1]內的AART以及CART顯著性檢驗，結果主要是下表體現。

事件[-1，1]內的內的AART以及CART顯著性檢驗結果

從表中可以看出，當MBO公告當天，選取的楊本總體就可以趨于每日的收益率，在這個t值中，如果值為1.506，如果沒有通過0.05水平顯著性檢驗，在發布的當天需要在交易日一天公布出來。樣本總體的日平均超額收益率主要為0.258以及-1.340，這樣就可以在沒有通過顯著性檢驗時就不會通過0.05這個水平值。通過觀察可以準確看出，樣本事件期在[-1，1]之間時，可以發布前一個交易日累計的顯著性檢驗。所以最終得出結論，當事件期在[-1，1]內的AART以及CART單樣本T檢驗結果定為：即AART=0，CART=0.這樣就可以準確的說明上市公司發布的公告前第一個交易日，在發布MBO后期時間內，投資者沒有獲得超額的收益。

四、結束語

隨著社會不斷發展，我國財務公司開始引入MBO盈余管理研究方式。基于考察MBO存在的管理行為，并且該行為對我國資產流失造成的影響進行研究，為了我國經濟建設和發展奠定基礎。在學術中，支持這一行為的學者認為，這是一種有效解決管理層以及企業產權問題有效方式，而反對的學者則認為在我國開展管理層收購行為，這是一種瓜分國有資產行為。文章對MBO進行分析，分析了MBO在我國上市公司中的特點，分析MBO收購出現的問題，以及對我國出現MBO績效進行深入解析。

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作者簡介：杜媛媛（1969.1- ），女，職稱：高級講師，專業：會計學，研究方向：會計研究，工作單位：遼寧省北票市職教中心endprint