薪酬激勵與自由現金流對公司業績的影響

齊魯駿

安徽財經大學會計學院，安徽蚌埠，233000

薪酬激勵與自由現金流對公司業績的影響

齊魯駿

安徽財經大學會計學院，安徽蚌埠，233000

以2009-2012年我國A股上市公司的財務數據為基礎，通過實證分析考察了自由現金流和薪酬激勵兩個因素對公司業績的影響，同時區分了所有權性質對國有上市公司與非國有上市公司的子樣本回歸結果并進行討論。最后得出結論，我國上市公司薪酬激勵和自由現金流水總體上平均與其業績呈正相關；同時國有企業的薪資激勵效應更顯著，而非國有企業會更偏向于股權激勵。

薪酬激勵設計；自由現金流持有量；公司業績

自公司所有權和控制權兩權分離以來，如何解決委托人和代理人之間的利益函數不一致問題，就一直是公司治理的研究核心之一。管理學的本質是激勵與約束，在雙方信息不對稱的條件下，如何制定最優的薪酬契約，發揮激勵與約束的作用，并盡可能達到企業價值最大化是其一直追求的目標。

影響公司價值的因素有很多，但其中最重要的莫過于對員工的激勵是否足夠有效，合理的激勵會促使員工努力工作并為公司創造價值，而不科學的激勵，諸如有違“公平理論”的天價薪酬甚至會嚴重挫傷公司員工積極性。所以說，合理的薪酬數量與薪酬結構是一個需要認真對待的議題。

對于自由現金流來說，代理成本的問題依舊嚴峻，如果將其限制在一個較低的水平上，那么將會使得公司錯失最佳的投資機會，甚至影響公司的正常運營。如果無法約束自由現金流的持有量，在天然的信息不對稱情況下，管理層很有可能出現提高在職消費水平，過度投資，建立自己商業帝國的現象。與此同時，薪酬激勵的不恰當或者委托人的監督有限時，會促使這種代理人侵占委托人利益的現象更有可能發生。

本文正是出于這樣一種考慮，高管薪酬的數量與形式都會對公司價值產生影響，而對自由現金流的處理方法，也會通過薪酬激勵的傳遞途徑最終作用到公司價值。研究的結論將有助于我國上市公司更好地制定薪酬契約，并保持合理的自由現金持有量來減少代理成本，最終達到企業價值最大化的目的。

1 文獻回顧與研究假設

相對于我國，歐美學術界對于管理者激勵-績效問題的研究很早就已經開始，但就二者之間是否存在聯系，存在怎樣的聯系，卻始終沒有統一的定論。Jensen和Murphy以《福布斯》公布的薪酬數據為樣本研究高管薪酬與公司績效之間的聯系，認為CEO報酬與公司價值之間有較弱的相關性[1]。國內學者李增泉也得出了我國上市公司高管人員年薪與公司業績不具有顯著正相關的關系，而且高管人員薪酬總體水平偏低，薪酬結構不合理，形式單一[2]。

在同一時期，也有研究表明高管薪酬激勵與公司業績之間存在著明顯的正相關。具有代表性的，如Hall和Liebman對美國百家商業公司進行研究后發現，代理人薪酬結構中股票期權比重的增加會使代理人薪酬與公司業績的相關性顯著增強[3]。張雪岷等通過實證研究發現，企業績效與高管薪酬、高管持股比例之間存在顯著正相關[4]。左晶晶等通過對民營企業的研究，最終發現高管薪酬激勵與企業業績之間在表現為線性正相關關系的同時呈現出左低右高的“倒U形”關系[5]。劉紹娓等對滬深兩市A股上市公司2003-2010年數據進行了研究，發現非國有上市公司的高管薪酬對公司績效影響程度更大[6]。

從早期二者不相關的研究結論，到近些年來呈現的正相關關系，一方面說明隨著資本市場的發展，市場的有效性正在不斷顯現，能夠合理地反映資本市場上的公司價值；另一方面也說明公司治理理論的拓展促進了公司的合理架構，對激勵問題的研究起到了應有的作用，實踐作用也初見效果。為此，在前人的研究基礎上，考慮我國近年來經濟發展的實際情況，提出假設1。

H1：上市公司高管薪酬與公司業績呈正相關關系。

同樣以代理理論為基礎，如果股東不能在管理層謀取私利時對其進行有效的監督，那么無疑會增加發生道德風險的可能性。當內部監督機制不完善或者無法發揮應有作用時，管理層會將企業資金投資到對自身有利的項目上，抑或增加在職消費。同時，在我國社會主義市場經濟的背景之下，國有企業往往存在著國有股份股權“缺位”現象，國有資產管理機構不能全面有效地履行職責，企業的實際決策權大都掌握在管理者手中。張維迎等同樣提到，國有上市公司的過度投資現象往往與地方政府的政績需要有所關聯，所以也會容忍國有企業管理者的機會主義行為[7]。魏明海等研究指出，過度投資水平往往與地方政府的干預程度呈正相關[8]。由此可知，相對于非國有企業，國有企業中薪酬激勵效應會更多地受到其所承擔的政府職能的干預，因此，可能在非國有企業樣本中，該影響會更為顯著。綜上，提出假設2。

H2：相對于國有企業，非國有企業的薪酬激勵效果應該更大。

Jensen從投資和企業內部角度提出了自由現金流假說。當企業存在大量自由現金流時，委托人與代理人之間的利益沖突會激化。因為企業用于發展的資金大多來源于留存利潤，且內部融資的成本與用途監督往往小于外部融資。企業持有的自由現金流越多，代理人可以任意支配的資源就越多，就會增加其在職過度消費和過度投資的傾向，導致代理成本的上升，損害所有者的利益并影響公司價值。Ozkan的研究指出，企業現金持有水平與其負債呈負相關關系，且高水平的現金持有量會對公司價值產生負面影響[9]。

值得一提的是，之前所探討的高管薪酬大多為顯性薪酬，而隱性薪酬作為激勵的一部分也會對公司價值有所影響，這其中較多被考慮的便是在職消費問題。自由現金流的持有量同樣影響著高管在職消費的程度，繼而通過代理成本影響著公司價值。劉銀國等在所有制和公司治理的基礎上研究上市公司數據時得出，過高的自由現金流量水平確實會導致嚴重的在職消費，因為具有信息優勢的代理人一方總是會傾向于選擇更多的自我激勵[10]。為此，提出假設3。

H3：在薪酬水平較低的情況下，自由現金流持有量往往與企業績效呈負相關。

2 變量選取與研究設計

2.1 數據來源與樣本選擇

本文選取2009-2012年間在滬深兩市A股上市公司為研究對象，并剔除具有特殊性的金融和保險類行業，同時剔除了ST公司和數據公布不齊全的上市公司，通過Excel進行篩選整理后得到有效樣本共1 493家。研究數據全部來自CSMAR上市公司數據庫,并對數據上下1%進行Winsorize處理。另外，為避免數據之間可能存在的內生性問題，對模型中的各變量采用滯后1年處理。

2.2 變量說明2.2.1 公司業績

目前，有關公司業績的衡量指標主要分為會計指標和市場指標兩類。其中，市場指標多用Tobin-Q值，它在成熟的資本市場上更具有代表性，但易受到宏觀政策的影響。在會計指標每股收益EPS、資產收益率ROA、凈資產收益率ROE三者中，選擇ROE作為衡量公司業績的指標更具有普遍意義上的代表性。

2.2.2 高管薪酬

本文中高管界定為總經理和副總經理、總裁和副總裁、董事長秘書及其他年報上披露的高層管理人員。高管薪酬主要包括基本工資、績效薪酬、長期股權和公司福利等。針對我國上市公司信息披露現狀，本文選取高管前三名薪酬之和以及高管前三名持股比例之和來代表高管薪酬水平。

2.2.3 自由現金流

對于企業所持有的自由現金流，本文參照漢克爾在《現金流量與證券分析》一書中的定義，并將其占總資產的比例作為衡量標準。

2.2.4 控制變量

在研究薪酬激勵與自由現金流對公司業績的影響關系時，除了主要影響因素外，還將進一步分析其他內外因素。在實證研究時，將這些不可忽視的因素作為控制變量，如公司規模、公司融資約束、獨董比例、兩職分離程度、公司性質等，引入模型進行檢驗分析。

2.3 模型的建立

根據上述假設和變量選取，現構建模型如下：

ROEi,t=α1+α2MPAYi,t+α3MSHi,t+α4DUALi,t+α5DIDPi,t+α6SIZEi,t+α7SLEVi,t+α8SPSNi,t+α9YEARi,t+εi,t(模型1)

ROEi,t=α1+α2MPAYi,t+α3MSHi,t+α4FCFi,t+α5IDPi,t+α6DUALi,t+α7SIZEi,t+α8LEVi,t+α9FSNi,t+α10YEARi,t+εi,t(模型2)

模型1用來檢驗假設1所提出的上市公司的高管薪酬與公司業績呈正相關關系，然后通過虛擬變量FSN區分子樣本來考察假設2。模型2增加了變量FCF，用來檢驗公司自有現金流持有量與薪酬激勵對公司業績的影響。

表1 模型主要變量定義

3 實證檢驗與結果分析

3.1 描述性分析

首先對模型中的數據進行描述性分析，結果如表2所示。從樣本總體來看，整個A股上市公司的凈資產收益率均值為0.081，標準差為0.148，說明上市公司收益率總體呈波動趨勢。公司持有自由現金流均值為0.027，最大值為0.33，最小值為-0.696，說明不同公司自由現金流有正有負，之間的差距比較大。反映高管薪酬的指標均值為13.78，且方差只有0.78左右，說明各個公司的薪酬水平相差不大，但需要結合各個公司的規模進行考察。高管持股比例指標均值為0.017，最小值為0，最大值為0.455，反映當前我國上市公司薪酬激勵仍以現金薪酬為主，且零持股現狀嚴重，股權激勵往往只占較小的比例。

表2 模型主要變量描述性分析

再對國有上市公司與非國有上市公司兩個子樣本分別進行描述性統計分析，兩個子樣本的主要指標變量之間無明顯差異，國有和非國有公司高管薪酬的平均值和方差與總樣本的數據都比較接近。可見，國有和非國有上司公司高管薪酬的支付水平基本一致，這可能與國家針對國有企業進行的高管“限薪”有關。但高管持股比例相差較大，國有公司高管持股比例為0.002，而非國有公司的高管持股比例為0.023，說明我國國有公司薪酬結構不合理的程度更加明顯。在控制變量方面沒有明顯的差別，這將有效地避免因控制變量間的不同引起高管薪酬、自由現金流對公司業績影響的較大改變，對本文研究變量間的相關性和多元回歸關系有益。

3.2 相關性檢驗分析

首先對樣本數據進行Pearson相關系數檢驗來考察變量之間是否具有多重共線性。由表3可知，主要變量之間都體現了相關性關系。公司高管薪酬、自由現金持有量和高管持股比例對公司業績呈正相關關系，與假設1相同；自由現金流持有量與公司業績負相關，與假設2不同，高管持股比例、債務約束又與自由現金流持有量呈負相關，說明改變激勵結構、增加股權激勵可以減少代理人以提高自由現金流持有而增加的在職消費，之后將對假設進行多元回歸分析來進一步驗證。

表3 Pearson相關性系數分析

注:*,**，*** 分別表示在10%、5%和1%的統計水平下顯著。

一般來說，變量間的Pearson相關系數大于0.8時，變量間會出現嚴重的多重共線性問題，造成參數值高估，變量的方差也會隨之變大，影響自變量對因變量的解釋程度，從而降低實證結論的說服力。從表5中上市公司變量之間相關關系可以發現，Pearson相關系數均較小，這說明選取的變量能有效避免多重共線性問題，從而有益于實證研究的有效性。

3.3 回歸分析

運用Stata12對數據進行回歸分析，結果見表4。

表4 模型回歸結果

注:*,**，***分別表示在10%、5%和1%的統計水平下顯著，括號內為t值。

通過以上分析，可以得出如下結論：

(1)我國上市公司業績與薪酬激勵之間呈正相關關系，且均在統計學上具有顯著意義，假設1成立。在三個模型中，高管年度薪酬和高管持股比例的增加對公司業績有促進作用，當薪酬激勵增加或減少時，以后年度的公司業績會呈同方向變化。薪酬激勵與公司業績之間呈現的關系能夠降低高管人員在公司治理過程中的代理問題，避免因高管與公司股東間的信息不對稱或高管人員的道德問題損害上市公司股東利益。

(2)國有上市公司薪酬激勵系數為0.043，在1%水平上顯著，大于非國有上市公司(0.039)。但是，國有上市公司管理層持股比例系數(0.021)小于非國有上市公司中的比例系數(0.029)。綜合考慮，假設2只有部分成立。可能的原因是上市公司高管人員的薪酬激勵制度一直在不斷改進和完善，目前，非國有企業廣泛應用的薪酬制度使高管薪酬與經營者的經營業績、所作貢獻、所承擔風險責任等聯系更密切，提高了高管的經營積極性。而國有企業因其自身承擔政府職能等原因，在制定激勵方案時會更加偏重于對短期經濟成果的重視。

(3)從企業規模為公司業績提示帶來的效應來看，國有上市公司的規模經濟效應(0.019)小于非國有上市公司的規模效應(0.029)，且均在5%水平上顯著。原因主要是國有上市公司多已經是大企業，機構龐大、層級繁多，其生產規模的增加可能已經出現了規模報酬不變或是遞減，而且國有企業往往能獲得更多的政策與資金支持，面臨的競爭壓力較小，導致其市場活力不如非國有上市公司。

(4)模型2回歸結果中自由現金流持有量對公司業績呈正相關關系，且在5%水平上顯著，假設2不成立。因為合理地持有自由現金量為公司帶來了更多的成長機會，而擁有穩定的、充沛的自由現金流量意味著企業的還本付息能力較強、生產經營狀況良好，用于再投資、償債、發放紅利的余地就越大，公司未來的發展趨勢就會越好。當自由現金流量急劇下降時，說明企業的資金運轉不順暢，可能是財務危機即將來臨。但當自有現金流持有量過多時，代理人往往會利用這樣一個機會進行在職消費與過度投資來損害公司利益[11]。以后研究的重點將在如何度量和區分自由現金流限制在合理持有的范圍內。

總體而言，上市公司的高管薪酬增加對績效的激勵效應為正，但在高管持股的情況下，隨著高管持股數量的增加，上市公司的高管薪酬對績效的影響會增加。公司規模的擴大會降低高管薪酬對公司績效的影響。因為當公司規模過大時，會由規模經濟轉入規模不經濟。合理范圍的公司自由現金流持有量會對公司業績起到促進作用，但超出合理范圍往往會起反作用，即出現自由現金流的代理成本問題。

3.4 穩健性檢驗

為保證研究結果更為穩健有效，選擇凈資產收益率第一定義ROEA替代凈資產收益率第二定義ROEB；此外，用高管薪酬占主營業務收入比例來替代高管薪酬的對數值代入模型。二者均得到了相似的回歸結果，與之前無重大差異，因此可以認為本文研究結果是穩健的。

4 結論與建議

根據以上研究結論，提出以下若干方面的建議。

(1)進一步完善上市公司的高管薪酬激勵方案。薪酬方案的制定和執行都是一個長期的過程，它不僅僅包括了顯性貨幣激勵，還包括了諸多隱性激勵，如在職消費等。制定時不但要考慮管理人員崗位和職責的不同，更要兼顧公平理論，從而調動工作人員的積極性。對于國有上市公司更應遵循公平、公正、合法的原則。目前，在國有上市公司中經常出現天價年薪，職位不同、能力相近的高管人員之間薪酬差別巨大，因而造成其他高管人員產生薪酬不公心理，他們會消極怠工或者增加在職消費。

(2)增加高管持股比例。總體而言，我國上市公司高管人員持有所在公司股份的比例還太小。根據利益趨同效應可知，當管理者持有一定數量的公司股份時,管理者更有動力去努力工作，以提高公司經營業績,最終通過股價的市場反應提高效益。在持股比例低于一定水平的情況下,并不能產生管理者與所有者的利益趨同效果。只有增加高管人員的持股比例，使代理人與股東一起分享企業的剩余利潤，才能促使其為公司作出價值最大化服務。

(3)建立科學的績效考核制度。業績考核是確定高管人員薪酬的主要依據,科學地設計績效考核內容和指標具有重要意義。目前，理論上存在多種績效考核方法,但在進行績效考核時,應綜合多種財務指標進行考慮,既要考察企業的盈利情況,又要兼顧企業發展能力和運營能力等，這樣才不會引導高管人員只注重短期的利潤額,從而保證上市公司的薪酬激勵機制的有效性。

(4)加大對企業在職消費的監管力度。在職消費會增加自由現金流的代理成本，尤其在國企中，高管在職消費往往具有比較大的彈性，且缺少透明度，存在人為操縱漏洞。所以，改進管理層薪酬，加強監管在職消費的發生，可以減少管理層增加自由現金代理成本的傾向，對提高我國上市公司治理效率有較大的啟示意義。

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(責任編輯：周博)

10.3969/j.issn.1673-2006.2014.11.009

2014-06-29

安徽財經大學研究生創新基金支持項目“自由現金流與企業價值相關性研究”(ACYC2013034)。

齊魯駿(1990-)，安徽阜陽人，碩士研究生，主要研究方向：公司治理。

F230

A

1673-2006(2014)11-0028-06