廣場協議之后日本和德國匯率升值的比較分析——日元升值并不是導致日本經濟長期低迷的原因

師自國

（中國人民銀行紀委、派駐監察局，北京 100800）

很多研究者認為日元升值導致日本經濟陷入長期低迷，如果人民幣匯率大幅升值將會嚴重影響中國經濟的發展。但是，本文通過對日本和德國20世紀80年代的宏觀經濟數據的對比分析發現，日元升值并不是導致日本經濟長期低迷的原因。

一、日本和德國的匯率大幅度升值及宏觀經濟表現

1985年到1988年，日元和德國馬克經歷了大幅升值。在著名的廣場協議（Plaza Accord）之后，日元匯率從1美元兌254元升值到1美元兌134元，累計升值90%，德國馬克從1美元兌3.17馬克升值到1美元兌1.89馬克，累計升值68%（見圖1）。在此期間，兩國的出口增長率下降，GDP增長率也隨之下降。兩國都試圖通過對外匯市場的干預降低匯率波動，并且增加貨幣供應以刺激經濟增長。

1985年4月開始，日本的出口增長率逐漸下降，并且從2.85%下降到-19.46%。這一情況的確對日本經濟造成了巨大的沖擊，GDP增長率從1985年第四季度的7.16%迅速下降1986年第三季度的1.86%。與此同時，德國也經歷相似的情況，出口增長率從1985年6月的6.59%下降到1986年8月的負4.54%，GDP增長率從1985年第二季度的4.54%下降到1987年第一季度的2.14%（見圖2和圖3）。

面對經濟下滑，兩個國家都采取了寬松的貨幣政策以刺激經濟增長。日本銀行將貼現率從4.5%降低到了2.5%，德國中央銀行也將貼現率從5%降低到2.5%（見圖4）。

兩個國家在本幣升值期間，通貨膨脹率和利率的走勢非常相似（見圖5和圖6）。從1985年到1990年，兩個國家的利率水平幾乎以一樣的走勢在3%到8%之間浮動。1985年的廣場協議之后，兩國的利率開始逐漸下降并在1988年開始反彈。通貨膨脹率也從1985年開始下降并在1987年開始反彈。

二、日本和德國匯率升值對宏觀經濟的影響

從前一節日本和德國匯率升值的過程及在這一過程中各宏觀數據的表現可以直觀地得出以下結論：

（一）1985年至1996年日本和德國匯率升值的幅度基本一致

從圖1可以看出，從1985年到1996年歐洲貨幣體系建立德國馬克退出歷史舞臺之間的12年時間里，日元和德國馬克兌美元匯率的走勢基本一致。這是我們比較分析兩國匯率升值對宏觀經濟影響的基礎。在匯率變動基本一致的情況下，日本在1991年之后，經濟進入了低通脹、低利率、低增長的流動性陷阱，而德國的宏觀經濟表現相對較好。這也給“匯率大幅升值會影響宏觀經濟穩定”的結論打了一個問號。如果匯率大幅度升值是日本宏觀經濟低迷的原因，那么經歷了幾乎同樣幅度的匯率升值的德國經濟為什么沒有走進流動性陷阱？

（二）在1985年至1987年日本和德國匯率大幅度升值期間匯率對宏觀經濟的影響基本相同

在1985年1月至1986年12月期間，日元兌美元匯率從254.18升值到128.59，累計升值97.7%，德國馬克對美元匯率從3.168升值到1.633，累計升值94%。從圖2可以看出，兩國經濟都在1985年開始掉頭向下，GDP增長率開始下降，并且都在1987年第一季度觸底。出口增長率也在1985年結束了增長勢頭，迅速下降并在1987年第三季度觸底。宏觀經濟數據驗證了匯率升值短期內導致出口產品價格上漲，出口量下降，拖累經濟增長率下降的結論。兩國經歷短期內匯率大幅升值的過程后，出口迅速下降并觸底，緊接著GDP增長率迅速下降并觸底。

（三）1988年至1991年在擴張性政策刺激下的宏觀經濟表現基本一致

匯率升值之后，兩國出口和經濟增長率開始下滑，為刺激國內經濟增長，兩國都采取了寬松的貨幣政策。日本將央行貼現利率由1985年的5%降到了1988年底的2.5%。德國央行的貼現率也從1985年的4.5%降到了1988年底2.5%。當然在此期間兩國政府還出臺了其他政策，如擴張性財政政策以刺激國內消費和經濟增長。在1987年底到1988年底，日本和德國的匯率波動逐漸穩定，央行的貼現利率維持了較低水平。1988年至1991年，寬松的貨幣政策使兩國的出口和經濟增長率強勁反彈。

（四）1991年至1996年日本和德國匯率變動基本相同的情況下兩國宏觀經濟表現出現了較大差異

從圖5和圖6可以看出，日本和德國通貨膨脹率和利率的差別是出現在1992年之后，在此后的相當長一段時期內，日本的通貨膨脹率和利率都明顯低于德國，出現了通貨緊縮的情況。圖3顯示，與通貨膨脹率和利率不同的是，更容易受到匯率影響的出口增長率反倒沒有表現出明顯的差別。兩國經濟的不同表現是出現在匯率變動比較穩定的時期。

日本和德國匯率大幅度升值在短期內對兩國經濟造成了影響，在長期內，匯率對宏觀經濟的影響并不顯著，日本和德國經濟的不同表現并不是由匯率的大幅度升值引起的。

三、匯率升值后日本經濟長期低迷的原因分析

日元大幅升值之后的20世紀90年代，日本經濟陷入長期低迷的狀態，即所謂的“失去的十年”。1991年日本實際GDP增長達到3.4%，之后經濟增長便持續走低。除1996年和2000年分別達到2.6%和2.9%外，其他年度均低于2%，1998年和1999年甚至出現了1.8%和0.2%的負增長。1991—2009年10年間的年平均增長率只有0.96%，相對于高速增長階段（1955—1973年）的9.24%和穩定增長階段（1974—1990年）的3.81%的年增長率，實際上這一時期的經濟增長已陷于停滯。[1]很多人認為日本這一時期經濟長期低迷是由于日元大幅升值造成。實際上，日元升值只對日本經濟造成了短期影響，且在日本一系列應對措施的影響下很快走上了恢復增長。20世紀90年代長達10年的低增長，其原因非常復雜，需要認真分析研究。

表1 日本GDP年均增長率（%）

（一）泡沫破滅的深遠影響

從20世紀80年代后期到90年代前期，日本的資產價格急速上漲。房地產價格，尤其是像東京、大阪和名古屋這樣的大城市，房地產價格從1986年開始迅速上漲。土地價格在1990年達到了最高峰，此時的價格是1985年的5倍。在1990年的下半年，日本的土地總價格將近20萬億美元，這已經超過了世界總財富的20%。股票價格也同時迅速上漲，從1985年到1989年，日經指數225從12598日元上漲到38915日元。隨后的價格泡沫破滅后，日經指數225由直線下降到14309日元，幾乎下降了60%。

在20世紀80年代后期，隨著資產價格的上升和貨幣供應增速的加快，日本經濟事實上已經開始過熱。但是作為衡量經濟是否過熱的最重要的指標，居民消費價格指數（CPI）卻保持穩定。從1985年到1990年，以土地和股票為代表的資產價格上升的同時，貨幣供應量的增速也逐漸上升（見圖7）。但此時對于日本央行來說，判斷經濟是否過熱是非常困難的。日本央行的一份研究報告顯示日本央行在泡沫形成的初期階段即開始關注通脹壓力和寬松貨幣政策的影響。在當時，通貨膨脹率和其他相關指數都表現得非常穩定。日本央行似乎沒有足夠的理由采取緊縮貨幣政策來抑制資產價格過快增長。更為重要的是，資產價格上升對經濟會造成什么樣的影響，在當時并沒有形成共識。例如，在1987年，當資產價格快速上升的時候，日本央行專門討論了運用緊縮貨幣政策的必要性，但是并沒有提出實行緊縮政策的充分理由。有意思的是，在資產價格泡沫破滅之后，很多專家提出緊縮貨幣政策應該更早實施。

20世紀90年代早期，日本資產價格泡沫破滅，不良貸款開始在金融體系迅速增加。通貨膨脹率和利率持續下降，日本經濟隨之進入零利率的通貨緊縮時期。根據Kunio Okina等人的研究成果，盡管資產價格泡沫破滅以后，日本央行實行寬松的貨幣政策以刺激經濟的增長，但是資產價格泡沫破滅對金融體系的影響使寬松的貨幣政策失效。具體表現在兩個方面：一是基礎貨幣增長并沒有使貸款得到相應程度的增長。根據日本央行的研究，1993年之后，盡管日本央行實行擴張的貨幣政策，加大基礎貨幣投放力度，但M2+CD的增長速度卻一直在零增長徘徊。這說明盡管基礎貨幣投放力度加大，但是由于受到資產價格泡沫破滅的影響，銀行對投放貸款持謹慎態度，貸款增速非常緩慢。二是貸款更多地投放到房地產及相關產業。1994年至1998年，在寬松貨幣政策的背景下，投向制造業的貸款反而下降了，同一時期投向房地產的貸款卻在增加（見圖8）。

資產價格泡沫破滅后，房地產價格下跌使金融機構商業銀行資本金下降，同時使其風險承擔能力相應下降。為了避免不良貸款進一步形成事實上的損失，金融機構不得不繼續向那些已經失去盈利能力的公司提供貸款，而那些具有盈利能力的公司卻很難得到貸款。資產價格泡沫破滅以后，寬松的貨幣政策并沒有阻止經濟形勢的下滑。

資產價格下跌的信用約束效應非常明顯。現實經濟中企業或家庭這些經濟主體必須以所擁有的土地等資產為抵押，而且不能借入資產價值以上的資金，這就是信用約束。[2]銀行在發放貸款時，都要求貸款企業具有一定資產進行抵押或者企業具有一定的盈利預期，但在資產價格下降的條件下，企業用來抵押或者擔保的財產價值隨之下降，企業可以向銀行借入的資金量就會相應減少，這就是所謂的信用收縮現象，事實上在這一時期的日本形成了信用收縮的惡性循環。當具有盈利能力投資項目由于資產價格下跌得不到足夠的資金而不能獲得融資時，整個社會的福利受到損失，經濟發展也將受到影響。

（二）更加深層次的原因

日本“二元經濟結構”影響日本經濟的發展。戰后日本經濟是典型的投入驅動增長的發展模式，日本經濟高速發展的背后是較高的人力和資本投入，較高的人力和資本投入帶來的高速發展掩蓋了其“二元經濟結構”這個經濟繁榮背后的致命弱點。日本在戰后至20世紀80年代經濟高速發展，但是以出口為導向的高效率經濟部門和低效率的國內經濟部門并存。日本在汽車、鋼鐵等出口行業的企業在全球市場上競爭力很強，但是這些企業從業人員數量僅占全國的10%。在建筑、零售、紡織、食品加工等滿足國內需求的行業，生產方式比較落后，管理水平不高，但是其從業人員卻占全國的90%。在日本出口增速下降的情況下，出口導向性行業難以繼續推動日本經濟的高速發展，滿足國內需求的行業也很難在短期內發展起來。

產業結構調整滯后。從戰后到20世紀80年代以前，日本的產業結構調整和升級較為成功，從紡織到鋼鐵，再到汽車、半導體產業，其產業結構隨著經濟發展不斷升級，也是日本經濟持續發展的一個重要原因。從20世紀90年代開始，日本產業結構升級基本停滯了。盡管日本在20世紀80年代半導體行業處于世界領先地位，但是在20世紀90年代的發達國家信息化產業結構調整中卻落伍了。在這一時期，日本經濟仍然過度關注汽車、白色家電等后勁乏力的產業，未能抓住信息化產業發展的機遇。

政府干預經濟弊端明顯。在美國等發達國家陷入“滯漲”困擾的20世紀七八十年代，日本經濟卻因為政府對經濟的強力干預而獲得成功，這一度成為西方發達國家競相學習的典范。日本政府對經濟的干預主要體現在以下幾個方面：一是對國內市場進行選擇性保護，限制特定產業進口；二是對出口行業給予各種優惠政策，以出口產業帶動國內經濟發展；三是大力保護幼稚產業和具有溢出效應的產業；四是對金融市場進行嚴格的管制。這些干預政策到了20世紀90年代，弊端逐漸突顯出來。政府干預最大問題在于扭曲市場競爭機制，限制了市場優勝劣汰的作用，阻礙經濟的發展。二戰以后，日本以計劃調節、產業政策等手段對經濟實行強力的管理和控制，這些措施的實行在一定程度上彌補了市場的盲目性，有利于日本經濟在戰后的迅速恢復。但是貿易保護主義導致國內市場的開放性遠遠低于世界市場，國內經濟部門企業在政府貿易保護下缺乏國外企業的競爭，使國內經濟部門競爭力不足。另外，日本長期以來實行的穩定就業的政策，使政府致力于保護現有企業，人為限制競爭，使大量沒有競爭力、效率低下的企業不能被市場淘汰，從而進一步影響了整個社會經濟效益的提升。

國際競爭加劇。日本經濟高速發展的主要動力在于出口行業的帶動。但是在20世紀90年代以后，韓國、中國臺灣地區在電子信息、平板電視等行業迅速崛起，使日本在這些行業積累的優勢逐漸消失。

四、匯率升值后德國經濟持續增長的原因分析

與日本經濟大起大落形成對比，德國從20世紀80年代后期到90年代經濟基本上處于穩定增長的態勢。表2顯示了1985年至1997年德國經濟增長的數據。可以看出，除了1991年和1993年經濟增長較低外，絕大多數年份經濟呈溫和增長的態勢。

德國經濟沒有像日本那樣大起大落主要得益于其資產價格的穩定，同時也得益于其在貨幣政策、財政政策方面的謹慎操作。

表2 德國主要宏觀經濟指標 單位：%

（一）資產價格波動未對經濟形成沖擊

在日本發生資產價格泡沫的同一時期，德國的資產價格表現相對穩定。根據國際貨幣基金組織的數據，從1985年到1990年，德國股票指數僅僅上漲了75.31%，而日本的漲幅卻超過200%。德國的房地產價格波動與日本相比更顯穩定，在1983年至1990年期間，德國的土地價格和住房價格年度漲幅均在10%以下。1990年至1998年，德國的住房價格的增長幅度也在逐年下降，甚至在1995年至1998年出現了負增長，但是由于價格增長率的下降幅度很小，并沒有對金融機構的信貸投放以及貨幣政策效果產生明顯的影響（見圖9）。

由于德國房地產價格波動較小，并沒有出現房地產貸款擠占其他行業貸款的現象，本文根據國際清算銀行的數據整理了1994年至1998年不同行業貸款增長情況（見圖10），相比較于日本這一時期的情況，德國房地產貸款增長并沒有明顯高于其他行業。由于資產價格市場表現穩定，德國貨幣政策的效果也與日本差異明顯。1991年至1994年，德國的貨幣供應M3隨著基礎貨幣M0而相應地增長，并沒有出現日本在這一時期銀行貸款增速明顯低于基礎貨幣M0增長速度的情況（見圖9）。

德國房地產市場價格相對平穩的原因主要在于其嚴格的房地產調控和監管措施。第一是保障供給，保障低收入者住房，縮減房地產投機的空間。德國各城市都有房地產規劃，對住宅建設做專門規定，基本按照滿足每個家庭一套住房的目標擬定建設規模。很多城市住宅建設的規劃都非常詳盡，包括住宅建設數量、房屋面積、住房結構以及配套設施等，都有明確的規定。[4]1965年，德國出臺《住房補貼法》，對于經濟學意義上的無市場能力的家庭進行補貼。低收入家庭通過申請獲得住房補貼用于租房或購房（絕大多數用于購房），金額根據家庭收入、房租金額、住房大小和家庭成員的數量確定。同時，德國大力建設保障房，1950年的第一部《住房建設法》規定“促進住房建設是聯邦、州和鄉鎮的共同任務”[5]。德國大規模的社會保障房建設開始于第二次世界大戰之后，當時主要是為了應對戰爭破壞后大量居民居無定所的局面，1980年之前，德國政府社會保障房支出大約1150億歐元，建設了約600萬套社會保障房，支出方式主要是通過資助私人公司、協會、非營利組織或個人。社會保障房的住房期限為30年，到期后逐漸轉為市場租賃方式。

第二是以完善的房地產稅收政策打壓投機行為。在對低收入者住房進行補貼的同時，德國對房地產的各個環節設置一定稅額，減少房地產投機行為。首先是對非自住房產，即用于出售、出租的房產，按照房產評估價值1%—1.5%征收不動產稅。其次是征收資本利得稅，如果業主在10年之內賣出所購房產，將按照盈利25%的資本利得稅，持有房產超過10年的，按照盈利的15%征稅。除此之外，還有土地稅、土地購置稅、房屋租賃稅、房地產交易稅等稅種對房地產買賣的各個環節進行征稅。

第三是完善房產價格形成機制，減少房地產交易的信息不對稱。在德國，獨立的房地產價格評估機構在房產價格決定中具有重要作用。《德國聯邦建筑法》規定，公共評估機構的主要職責是確保房地產市場對公民、房地產專家和評估師保持透明。根據法律規定，公共評估機構的主要職責是公布每年公布房地產市場報告；撰寫已經完工或在建房地產的評估報告；每年負責制定“地價圖”的“標準價”或者“指導價”，為不同地段、不同類型的住房制定詳細的“基準價格”。[6]“基準價格”并不是參考價格，而是具有法律效力，房地產商出售房屋必須參照“基準價格”在一定范圍內浮動。

第四是嚴懲房租暴利行為，規范房租市場秩序。德國對于房租暴利行為的管制非常嚴厲，并且實施效果非常有效。按照德國《房屋租賃法》的規定，公共評估機構將會根據市場供求情況評估每個地區的“合理房租”，用以指導該地區的房租價格。根據德國《經濟犯罪法》規定，如果出租人利用房屋短缺的條件，使租金超過“合理房租”的20%，租客即可以向法院提起訴訟。如果法院認定事實成立，出租人將面臨最高額罰款，同時將房租價格降到“合理房租”的120%以內。如果房租超出“合理房租”的50%，則構成“房租暴利”的犯罪行為，出租人將被處以更高罰款，情節嚴重的情況下最高可判三年以下監禁。[6]由于上述處罰措施，德國很少發生哄抬房租價格的行為，為穩定的房屋租賃市場奠定了基礎。

（二）更加深層次的原因

德國在基本經濟制度方面實行社會市場經濟制度，國家在保障經濟自由的同時，也努力實現社會均衡，這在一定程度上避免出現類似日本的二元經濟。與日本類似，出口在德國經濟中占有極為重要的地位，出口部門對德國經濟增長的拉動發揮了關鍵性作用。出口部門勞動生產率增速高于國內消費部門的現象同樣存在，但是，德國集體勞動法確定了工會與雇主之間的談判關系，保障勞資談判的自主權，縮小了出口部門與國內消費部門的工資差距。另外，德國宏觀調控以穩定增長為主要目標，與日本的鼓勵出口的政策不同。1967年頒布的《穩定與增長法》是德國關于宏觀調控的最重要的一部法律，也是全世界第一部規定政府如何穩定經濟的法律。這部法律確定了穩定物價、充分就業、內外貿易平衡和適度的經濟增長等四大經濟政策目標。

與日本鼓勵出口，造成出口部門的高效率與國內消費部門的低效率的不同，德國政府部門甚至認為除極少數特殊行業，如除航天航空和造船業外，德國政府部門從沒有對某一個行業提出過特殊的促進政策。[7]德國政府認為，一個國家的經濟機構以及各產業的發展方向并不應該由政府來提出，這些任務應由市場進行選擇，由企業來完成，產業結構變化應該是市場競爭的結果，而不是由政府選擇的結果。德國政府致力于改善經濟運行的宏觀環境，以推動經濟結構升級，主要措施在于穩定財政，減少稅收，放松經濟管制，釋放經濟活力。改革社會保險體制，強化終身教育，為經濟發展營造良好的環境。

謹慎的財政政策。1982年，以科爾為總理的德國政府在經濟政策方面強調“多自由、多市場、少國家、少干預”，這與日本政府強勢干預經濟形成鮮明對比。在財政政策方面，德國政府既反對用擴大國家財政支出刺激經濟增長的措施，也反對用緊縮財政支出抑制需求過剩的措施，而是主張適當調整預算結構，為促進投資創造條件。同時，德國財政政策把保障聯邦范圍內公民的生存條件大體均等作為首要目標，在全聯邦范圍內由政府為公民提供基本相同的公共服務，如文化、醫療衛生、社會公共交通等。為此德國實行了以縱向和橫向平衡為特色的財政平衡制度。一方面，聯邦、州和地方稅收和財政支出的保持基本平衡，合理調整稅收收入分享比例并實施返還性轉移支付，對貧困州撥付補助金并根據其經濟發展需要進行投資。另一方面，通過各州之間財政收入的再分配，達到各自財力的基本平衡。通過橫向平衡政策，稅收能力弱的州增加了可支配的財力，各州地方之間生活水平差異逐漸縮小，對縮小地區間經濟差距起到關鍵作用。

獨立和穩健的貨幣政策。德國較好地化解了戰后崛起過程中遇到的內外均衡沖突問題，堅持和維護了德國的國際競爭能力。二戰后德國貨幣政策的獨立性不僅體現在法律制度上，更重要的是其將獨立性真正落實到貨幣政策操作中。德國的中央銀行法明確規定，中央銀行以穩定幣值為目標，調節貨幣流通量和經濟發展所需融通的資金量，并辦理國內外的銀行間支付業務。聯邦銀行有義務支持聯邦政府總的經濟方針,但是它對聯邦政府經濟政策的支持不應與其穩定幣值的目標發生沖突。

歐洲經濟和金融的聯合，統一貨幣體系的建立為德國資本輸出、產業轉移等提供了便利條件。在歐洲共同體建立以后，各國工業生產和第三產業都得到了迅速發展，在歐洲共同體內逐漸形成了比較完整的產業分工。毫無疑問，德國作為歐洲經濟的龍頭獲益匪淺，在各國之間的產業分工中，占領了產業鏈的最高端，為德國經濟的持續發展奠定了基礎。

[1]陳志恒.失去的10年：日本經濟的長期低迷及其成因[J].現代日本經濟，2007，（1）：21.

[2]王飛.日本經濟長期低迷的原因及其經驗教訓[J].經濟學動態，2004，（11）：112.

[3]武士國.對近幾年德國經濟形勢及前景的幾點看法[J].德國研究，1998，（2）：12.

[4]國家發展改革委房地產價格監管培訓團.德國房地產價格監管培訓報告[J].中國價格監督檢查，2012，（3）：53.

[5][德]比約恩·埃格納，左婷譯.德國住房政策：延續與轉變[J].德國研究，2011，（3）15.

[6]國家發展改革委房地產價格監管培訓團.德國房地產價格監管培訓報告[J].中國價格監督檢查，2012，（3）：54.

[7]韓永文.產業政策必須引入競爭——德國產業結構變化評判[J].中國軟科學，1996，（8）：22.