我國資本市場多層次結構模式探析

時建中　劉國勝

摘要：我國資本市場經過多年的發展，已經初步具備一板、二板和三板市場的多層次格局，但與資本市場要求的“縱向分層、橫向多體”的設計目標相距甚遠。通過分析單層次、單主體的資本市場結構不完善、壟斷嚴重、缺乏競爭、上市品種分割及運行模式僵化等多重弊端，當務之急是構建以兩個主板市場，三個二板市場，七個三板市場和多個四板市場為中心的多層次、多主體競爭經營的資本市場，以充分發揮市場的決定性作用。

關鍵詞：資本市場；多層次建設；市場結構；證券交易；行政壟斷；競爭機制

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1007-2101（2014）05-0093-08

黨的十八大報告提出要“深化金融體制改革，健全促進宏觀經濟穩定、支持實體經濟發展的現代金融體系，加快發展多層次資本市場”，強調資本市場建設的多層次性。黨的十八屆三中全會提出“建設統一開放、競爭有序的市場體系，是使市場在資源配置中起決定性作用的基礎”，強調市場體系的有序競爭性。

回顧我國資本市場發展歷程，資本市場多層次結構體系不合理問題仍然沒有得到根本性解決。市場存在嚴重壟斷，運行模式僵化，缺乏有效競爭。如要真正解決該問題，必須推動我國資本市場的多層次、競爭性結構建設，構建“縱向分層梯形化、橫向多體并行化”的整體結構布局。目前，“縱向分層”上雖然初步形成主板、二板和三板市場的構架模式①，但“非上市非公眾公司”（以下簡稱雙非公司）棲身的四板市場建設尚未完成，而“橫向多體”上前途暗淡，沒有形成競爭結構模式，各層次市場主體構建單一，具有完全壟斷性。

我國資本市場“縱向分層、橫向多體”整體結構的目標清晰、布局合理，但具體如何細分層次、如何多主體并立，仍然存在諸多問題需要探討和分析。因此，有必要深入分析我國資本市場多層次發展的歷史現狀，研究結構缺失帶來的嚴重缺陷和發展障礙，進一步探討我國資本市場多層次發展具有競爭要素的結構模式。

一、資本市場多層次發展的歷史與現實

隨著我國證券市場的快速發展，資本市場問題凸顯，多層次建設提上工作議程。2003年中央首次提出建立多層次資本市場體系②，標志資本市場拉開多層次建設的序幕，時至2013年初股轉系統正式掛牌，多層次資本市場體系初具雛形。

（一）主板市場

1990年12月上海證券交易所正式開業，1991年7月深圳證券交易所先試行后開業，我國以上海、深圳為中心的證券主板市場正式建立，主要是為大型、成熟的上市公司提供良好的融資壞境③，在多層次資本市場結構建設中構成整個“金字塔”形結構的頂部，居于最高層次地位。主板市場在滬深分市基礎上建立競爭模式的同時，人為地將主板市場分為A股、B股兩個市場。A股、B股股票都在滬深市場交易，A股股票主要是國內投資者以人民幣進行交易，B股市場以人民幣標明面值，主要是外國投資者以外幣認購和買賣。自1991底上海電真空首只B股發行上市，我國正式建立B股市場。隨著證券市場的發展，B股市場的任務基本完成，B股市場理應退出證券歷史的舞臺。盡管2000年至今再沒有發行新的B股上市④，但B股改革步伐總是太慢，與國際形勢的發展不相適應。

（二）二板市場

為解決中小企業特別是科技型中小企業股權融資與資本形成問題，管理層出于某些特別因素的考量，本著“摸著石頭過河”的探索精神，先后啟動中小企業市場和創業板市場。2004年6月，證監會根據“兩個不變”和“四個獨立”的建板方針要求⑤，啟動中小企業板市場。上市條件與主板市場基本相同，不能真正為中小企業提供融資服務。2009年10月為解決高科技、高成長的中小型公司和新興公司的融資困難，設置創業板市場，截至2013年10月有355家企業在創業板上市。低門檻進入，嚴要求運作，上市企業要經過嚴格的篩選和審批，成為創業板的最大特色。創業板使我國有潛力的中小企業獲得融資機會，成為我國證券交易的第二個主戰場，監管層也有意將創業板市場打造成我國場內交易市場的“發動機”。但是，創業板弊端重重，“三高”現象嚴重，已把創業板推到危險的邊沿。我國中小企業眾多，創業板能否托付起中小企業上市的重任，成為證券界人士對創業板的隱憂⑥。

（三）三板市場

2005年修改的《證券法》，為構建三板市場提供契機?！蹲C券法》確立公司股票的“公開發行”制度⑦，使得股份公司在學理上劃分為上市公司、非上市公眾公司和非上市非公眾公司。所謂非上市公眾公司是指公司公開發行股票但不在證券交易所上市，或者非公開募集使股東人數超過200人的股份有限公司。由于非上市公眾公司的公眾性和非上市性，使得我國證券市場建設結構變得比較復雜，已有的場內交易市場無法包容其股票交易。理論上股份公司的股票，不管是否上市或公開發行，性質上都屬于證券的范疇，都應當在證券法律的規范之下?；凇蹲C券法》的規范模式，可以將復雜多樣的場外交易市場分為兩類：

1. 直接依據《證券法》并由證監會進行監管的場外交易市場；或者間接依據《證券法》，直接由國務院文件指導，由證監會以外機構監管的場外交易市場。股份轉讓系統是直接依據《證券法》規定，并由證監會進行監管的場外交易市場，該系統是從北京中關村科技園區非上市公司股份報價轉讓系統轉變而來⑧，由主辦券商提供報價轉讓服務，部分掛牌公司利用該系統實現定向融資功能。股份報價轉讓系統的交易方式是買賣雙方向主辦券商報價，之后買賣雙方直接交易。2012年8月該系統成功擴容，將上海張江、武漢東湖和天津濱海等高新區納入試點。2013年1月正式更名，試點范圍從局部走向全國，標志著我國完全以非上市公眾公司為核心組成的證券市場板塊，將從場外交易市場分裂開來，成為理論界期待已久的新三板市場的一個重要組成部分⑨。

間接依據《證券法》規定，直接由國務院文件指導，由證監會以外機構進行監管的場外交易市場：天津股權交易所和濱海國際股權交易所。2008年天津依據2006年國務院發布《關于推進天津濱海新區開發開放有關問題的意見》的有關精神，設立兩家各自獨立的股權交易所。天津股權交易所以公司制運營為模式，主要為“兩高兩非”即高新區內高新技術企業、非上市非公眾公司企業股權，以及私募股權基金的份額流動，提供規范有效的交易場所⑩。濱海國際股權交易所為天津市財政投資管理中心及中國長城資產管理公司等所屬機構共同出資組建，性質上屬于第三方服務平臺，專業從事企業股權投融資信息交易服務。全國各地的股份公司和有限公司的股權，只要能夠滿足股交所的掛牌條件均可申請到該所掛牌轉讓{11}。endprint

2. 依據地方政府或國家有關部門的文件批準設立，缺乏統一監管、統一規制的各地產權交易市場。我國產權交易市場主要為解決國有企業轉讓而產生的市場，因其具有信息積聚、價格發掘、制度規范和中介服務等基本功能，頗能適應中國特色社會主義建設的需要。產權交易市場覆蓋廣闊，交易內容和交易活動豐富，具有較強的專業性和較強的制度性，很受市場交易主體歡迎。近年來，國有企業改革幾近結束，各地產權交易市場紛紛挖掘新的交易對象{12}，開始為非上市股份公司股權提供流動性服務的柜臺市場。由繁多交易品種組成的產權交易市場，雖然為企業提供一定的融資功能，但這些交易品種并不能全部列入證券市場層次中來。只有新興的股權交易業務，才算得上是證券市場多層次的重要組成部分。根據資本市場分層次結構理論，應將其納入證券交易市場的管理范疇，按照證券市場的行業規則進行規范和運作。

由于沒有《證券法》的直接或間接授權，產權交易市場的股權交易只能依托產權交易的外在形式，否則各地股權交易市場將不具有合法交易股權的資格。我國各省市都有這類股權交易所，上海、天津、成都、西安、鄭州和武漢等地較有影響。這類股權交易所以地方金融建立為中心，有效聚集市場資源優勢，目的為本地區中小企業服務。由于區域性股權交易所交易的是未上市股份公司股權，這類股權交易屬于標準化的資產權益的轉移行為，性質上屬于股票交易行為。因此，各區域交易所在管理方式上，都傾向于以“證監會主導，地方政府承辦”的監管方案。而證監會也就此類股權設立非上市公眾公司監管部，表示積極推動出臺統一的有關非上市公眾股票發行及監管規定，將在產權交易市場掛牌轉讓的非上市公眾公司的股票監管納入法制軌道（見圖1）。

二、多層次資本市場結構不合理的嚴重問題

我國資本市場多層次發展多年，因市場層次和板塊結構不合理，導致市場結構體系不完善，市場存在嚴重壟斷，交易所缺乏有效競爭，市場層次和上市品種劃分嚴格，運行模式僵化等諸多問題。

（一）市場結構體系不完善，場外交易市場分割嚴重

資本市場成熟的標志就是多層次設計合理，市場立體，既有主板，又有二板、三板和四板市場。而我國證券市場多層次設計不足，市場體系不健全，證券流通市場的主要載體是場內交易市場即主板市場和創業板市場，場外交易市場即柜臺交易市場體系還很不完善，三板市場和四板市場還沒有完全區分開來。現有市場主要服務于國企改革的滬深證券交易所，上市條件苛刻，門檻設置高，將很多中小企業和民營企業排斥在外，形成羅納德·麥金農所說的“市場分割”問題。黨的經濟會議要求建設多層次資本市場體系以后，諸多部門都想在資本市場的多層次建設中搶占先機。其中主要以證監會、國資委和地方政府為核心的三支隊伍，都想參與資本市場多層次建設而分一杯羹，結果造成市場區域或行業分割，直接導致各板塊市場主體各行其是，板塊上市或掛牌條件不能夠通盤考慮，甚至只顧眼前利益而忽視整體利益。

（二）資本市場的嚴重壟斷

1890年美國《謝爾曼法》為世界反壟斷提供一個嶄新的模式，2008年中國也有了自己的《反壟斷法》，但壟斷思想一直是資本市場領域的主流思想，導致壟斷問題在資本市場領域積重難返。

1. 行政壟斷嚴重阻礙資本市場多層次建設?！蹲C券法》規定證券只能在證券交易所掛牌交易，法律不支持甚至禁止層次較低的場外交易市場，河南鄭州產權交易所的關閉就是典型一例。創業板作為多層次市場體系建設戰略的標志性舉措，象征性意義大于戰略性突破，使“板塊”概念取代“多層次”戰略。我國證券交易所設立及業務設計，完全基于計劃經濟的思維模式，用市場壟斷的辦法，規范證券市場準入標準，與我國完善資本市場經濟體制的最終目的背道而馳。實踐證明，理論上政府設計合理的市場規則，實施到市場馬上失靈，甚至困難重重。分析原因，不僅是法律制度設計不足，重要的是沒有有效的市場競爭機制，沒有相應的激勵機制，推動法律制度的執行。資本市場的多層次安排不僅是證券市場轉讓問題，更是企業融資結構的安排問題{13}。打破我國資本市場的行政壟斷，促進資本市場有效競爭機制的形成，成為當前我國資本市場多層次建設工作的重中之重。

2. 行政壟斷使資本發行市場受阻。行政壟斷影響市場融資體系社會化和融資渠道開通。地方政府為保證地方財政收入，急功近利，很少考慮企業發展的成長性。而企業也將主要精力放在“政府公關”和“包裝上市”上，而不是全力生產經營和結構調整。很多上市公司上市前并沒有實質性改制，主要的目的是“圈錢”，圈錢后也不能有效地發揮所圈來錢的功能。此外，行政壟斷使發行市盈率受到限制。券商不能充分發揮職責的主要原因，就是一級市場“包賺不包賠”式的運作模式，使投資者的利益得不到保護。1999年以前股票發行市盈率一直受到嚴格限制，即使后來放松了對市盈率的限制，并沒有改變“包賺不包賠”的現實。

3. 資本市場政策化現象嚴重。我國資本市場運行中，政府對企業有較濃的保護色彩，導致股票市場無法形成優勝劣汰的市場機制。市場政策化普遍存在，使得股市行情隨著政府態度的變化而變化。政策化市場的典型就是行政權力干預市場問題。假設我國只建立一個表面標明“市場經濟”的糧食市場，無論誰都管理不好。表面標明“市場經濟”的糧食市場實質上是壟斷且是唯一的，“糧民”買糧只能來這個市場。其次，“糧販”也只能到這里來賣糧，去其他的地方都是違法的，因為其他市場就都是違法市場。市場的唯一性造成對“糧販”的管制排隊上市和對“糧民”的普遍開放，這種管制必然導致結構上“糧”的極度供不應求，在結構與制度上已經扭曲供求關系，必然造成“糧”價嚴重偏高，尤其當“糧民”大量涌入時，甚至會導致“糧民”的市場失控，壟斷與管制導致市場利益嚴重沖突。壟斷且唯一的資本市場結構下，市場結構、制度設置、發行價格，均以發行人融資為核心進行設計，價格由發行人來確定，市場投資者根本沒有討價還價的能力，完全不利于市場投資者。

（三）證券交易市場缺乏競爭endprint

我國資本市場的總體布局是一個層次設置一個市場主體，即一個層次僅設置一個交易所或系統，以市場“錯位競爭”為口號，人為構建市場層次的壟斷模式{14}。滬深兩家證券交易所，創建初期分別由上海、深圳兩地的地方政府領導。兩家市場歸屬兩個地方政府領導，且都屬于創建初期，競爭勁頭十足，對早期我國資本市場產生深遠影響。然而好景不長，良好市場競爭關系沒有保持多久就被1996年滬深兩地因競爭所引發的牛市行情而徹底摧毀。人們并沒有徹底反思競爭無度的監管缺失，卻把市場管理失敗的罪魁歸因于市場競爭。為此，國家專門成立證券監督管理部門，因噎廢食地將兩家交易所從地方政府的管理中脫離出來。在市場“錯位競爭”思想指導下，把上海證券交易所打造成主板的壟斷者，把深圳證券交易所人為培育成二板市場的壟斷者。兩家交易所分道壟斷發展，兩廂安好無事，昔日競爭雄風不在，喪失了市場經濟條件下本能的競爭沖動。上市公司面對兩家沒有競爭服務意識的市場，不管所在市場對自己服務的是好是壞，沒有轉板的沖動，也沒有轉板的必要。這使市場管理主體喪失本應具有的良性競爭意識，十分固執的堅守自己的一方陣地，盡管這種堅守已經嚴重制約良性競爭帶給上市公司的良好服務。為使資本市場永葆旺盛的生命力，有必要對市場格局進行改造，同一市場層次上至少應該構建兩家以上的交易市場，使其在法制框架下開展公平有序的市場競爭{15}。

（四）證券交易市場分割

漸進式改革模式下推行股份制改造，誕生了我國證券市場。特殊的內外部環境，決定我國政府在推動證券市場發展時，以市場壟斷為思維導向，使得我國證券市場在公司股權結構、股票流通方式、交易結算方式等諸多方面，都作出具有中國特色的制度分割設計{16}。以能否流通為特點將證券市場分割為完全獨立的流通股市場和非流通股市場；以股權歸屬為標準，將股份公司的股權結構劃分為國家股、法人股、社會公眾股和外資股四類。法律將國家股、法人股和外資法人股界定為非流通股，只能夠在特定的場所以協議轉讓或行政劃撥等方式，實現公司股權的有限轉移。同時，法律又將流通股市場按照投資者身份不同，劃分為A、B、H股三個獨立市場。三種市場交易不同，A股市場只允許境內投資者使用人民幣交易，B股{17}和H股市場只允許境外投資者使用美元或港幣交易，法律采用嚴格的投資限制，將A、B、H股三個市場截然分割開來{18}。

根據有關市場分割理論，證券市場分割直接體現出雙重上市公司在分割市場上的股價、風險及收益特征。但我國雙重上市公司的股票價格、風險和收益等特征，卻呈現出與國際其他分割市場的特征截然不同。1997年，國際金融公司（IFC）研究統計表明，我國是世界范圍內唯一的“外資股折價”國家，也就是說我國證券市場的外資股價格明顯低于內資股價格。由此帶來的雙重上市公司股票收益和風險的特征規律也明顯區別于其他分割市場的特征規律?！癇股難題”成為當前我國證券市場分割理論研究的重點和難點問題{19}。Errunza和Losq（1985）以投資限制程度為標準，將市場劃分為完全分割、部分分割、完全整合三種市場分割狀態，并建立了相應的資本市場均衡模型{20}。我國加入WTO后，資本市場國際化進程加快，各種政策創新、金融創新和制度創新不斷出現，我國資本市場分割的原有格局、結構、表現等，也開始出現變化和演進，原來完全分割的A、B、H股市場，已經開始逐漸演化為部分市場分割，未來的CDR和QDII等金融創新，可能將進一步影響和改變現有證券市場的分割局面{21}。

（五）運行模式僵化

資本市場運行僵化、各自孤立運行；主板和中小企業板市場公司退市有去無回；創業板市場退市制度收效甚微；各層次之間缺少轉板互動機制等，嚴重阻礙資本市場的發展，導致市場體系固化，市場層次之間主體不能上下、左右流動；降低資本資源配置效率和上市公司融資效率；阻礙公司的積極競爭，使公司治理結構得不到優化；增加社會風險，難以保護投資者合法權益；增加公司上市費用；降低公司上市效率；行政審批手續復雜，降低行政監管效率等，究其根源在于市場各層次之間互動制度缺失。所謂互動制度缺失是指證券市場發展受初始條件制約，沒有預先設置與安排轉板制度，造成證券市場各層次孤立運行，價格形成機制不能充分發揮，無法有效反映市場信息，從而弱化證券市場的諸多功能。海外創建資本市場的同時，制定交易完善的多層次市場轉板制度。我國轉板制度缺失屬于證券市場發展內在規律與政府強制性制度變遷之間的內生性缺失。根源于傳統計劃經濟金融體制向市場經濟金融體制過渡中產生的“制度供給”不足，舊的制度已被打破，新的制度尚未建立。制度供給不足，導致市場運行監管出現真空，抑制市場本來的運行機制，形成規范上的“木桶效應”，導致信息傳遞渠道受阻，無法實現信息的有效反映與傳遞，資本市場行為扭曲，減弱了證券市場資源的內在配置能力，證券交易所競爭意識談薄。

三、多層次資本市場分層模式探析

多層次資本市場基于風險分層管理要求，以多層次投融資需求的資本市場體系為立足點。從理論上分析，多層次資本市場縱向分層、橫向分塊，可以按照三個視域進行：首先，以市場覆蓋經濟區域為標準，可以將資本市場劃分為統一市場和區域市場；其次，以市場交易組織形式為標準，可以將資本市場劃分為交易所市場和場外市場；最后，以風險分層管理要求為標準，可以將各類市場進一步細化內部分層。從實踐上分析，因各國資本市場的演進歷史不同，法律制度不同，經濟現實發展需求不同，使得各國資本市場體系表現出明顯的差異性和動態創新性，沒有統一的標準或模式。但是，因技術手段和制度創新的變化，統一市場正在逐漸取代區域市場，場內市場與場外市場的界限趨于模糊，內部分層正在成為多層次市場體系的主流形態。各層次分層、分塊標準應當以各層次、各板塊的基本功能為分層、分塊標準，并重點突出各層、各塊市場的基本功能{22}。

我國資本市場的理想分層、分塊標準以各層、各塊的基本功能為基礎。橫向分塊以突出各板塊充分競爭為目標；縱向分層以各層次的基本功能為標準，應以場內交易市場和場外交易市場為主分模式，以主板、二板、三板和四板市場為細分的“四層次”分層模式。主板市場重在打造藍籌股市場，為投資者打造一個投資的精品市場；創業板重在為創業和創新企業提供融資平臺，為風險資本提供進入或退出渠道，重點突出二板市場的“發動機”功能；三板市場主要為退市公司和非上市公眾公司的股票提供交易轉讓的場所，作為公司上市預演和退市的歸宿，充分發揮三板市場的“孵化器”“蓄水池”和“練兵場”功能；四板市場即股權交易市場，主要為非上市非公眾公司提供區域性信息交流、股權交易和轉讓股票的場所，擔負著為場內交易市場IPO（Initial Public Offering，簡稱IPO）上市提供后備資源的職能{23}。endprint

（一）主板市場

主板市場定位明確，針對成熟期企業打造藍籌股市場，為投資者創造投資的精品市場。但我國主板市場結構強調“一枝獨秀”，人為制造市場壟斷。2000年監管層決定停止發展深圳主板，完全不符合我國證券市場發展的長期要求。從長遠發展來看，充滿競爭的市場才是符合市場經濟發展、最有潛力的市場。目前設計單一的主板壟斷市場，僅是從世界范圍內競爭進行考量的，如果從國內市場競爭的視角分析，這種設計是短視的。就我國經濟發展形勢而言，未來的主板市場至少應當有兩個主板市場，并促使其相互競爭、相互促進，方是我國主板市場的最佳路徑選擇。美國證券市場發展迅速，與美國證券市場的競爭政策關系密切。美國早期市場有紐交所和美交所并存，后期有紐交所和納斯達克并存，兩個競爭的主板市場推動美國證券市場領先世界。即使國土狹小的日本，也有兩大主板市場并存{24}。我國經濟總量位居世界第二，對外貿易世界第一，不論是經濟發展、企業數量、還是整體社會的經濟地位，開設一個主板市場完全不符合我國證券市場發展形勢。近年來專家提出的“錯位競爭”，本質上就是避免競爭，構建融資壟斷市場，完全不符合我國證券市場發展形勢。因此，我們應當構建兩個以上的主板市場，建議續發深圳主板的上市功能，從市場結構上阻斷我國融資壟斷的發展。要有大胸懷、大氣度地探索國際板發展道路，爭取近年內推出國際板市場，將我國打造成世界證券市場的國際融資中心。為便于國際板的監管，可以將我國證券市場上市的外國公司單獨列出，使之構成主板市場的重要組成部分{25}。

（二）二板市場

二板市場主要為創業和創新企業提供融資平臺，為風險投資資本提供進入或退出渠道的場所，重點突出其證券市場的“發動機”功能。二板市場主要交易高技術型、高增長型公司的股票，上市標準比主板市場要寬松，但在信息披露和市場監管方面比主板市場嚴格。鑒于目前二板市場的基本結構，應當對二板市場進行調整和補充。2009年我國創業板推出后，二板市場結構完備，已經具備容納創新企業的上市平臺。2004年為創業板建設開路、完全按照主板條件構建的中小企業板，歷史使命已經完成，應當借助轉板制度建設進行市場轉移，將符合主板市場的中小企業轉板到主板市場，其余不符合主板市場的中小企業應當轉板到創業板市場{26}。我國創新企業數量眾多，僅設深圳一家二板市場遠遠不夠，結構設計缺乏競爭性，應當加設天津、西安兩地為二板市場構設地。全國區域布局上既能照顧到東西差距，又能照顧到南北發展。三個市場同臺競爭，不設區域限制，上市公司既可以就近上市，也可以到企業住所地之外的二板市場上市，實現全國范圍內上市競爭。堅持市場結構合理原則，合理設置市場轉板制度，制定公司轉板法規，充分調動市場主體的競爭精神，增強上市公司的競爭意識，適時培養大批優秀上市企業，合理地為滬深主板股市輸送上市公司資源，充分發揮創業板市場“發動機”的功能。

（三）三板市場

三板市場定位于解決創業過程中處于初創階段中后期和幼稚階段初期的高新技術非上市公眾股份有限公司（簡稱非上市公眾公司）融資問題。根據資本市場分層理論，場內市場服務于場內上市的公眾公司，場外市場服務于場外掛牌的非上市公眾公司。2006年《證券法》生效后，股東人數超過200人和定向募集的非上市公眾公司已經很多，盡管目前這類公司因材料欠缺不能得到具體確切的數據{27}，但是這類公司大量存在是不容置疑的。因此，三板市場的掛牌要求應當符合時代發展，僅將非上市公眾公司安排三板市場掛牌交易{28}，徹底改變當前三板市場設置亂象，改變現在非上市公眾公司和非上市非公眾公司同在三板市場掛牌的混雜模式。

目前，學界對三板市場的功能和模式已經達成共識，但對三板市場的內部結構分歧較大，矛盾焦點主要集中在三板市場的單一模式抑或復合模式？總結各家觀點分析，三板市場內部結構應當采取復合結構。所謂復合結構是指全國范圍內設有兩家以上獨立法人資格的三板市場，具有三板市場掛牌資格的公司選擇掛牌交易時，可以任意挑選符合其利益目標和服務需求的市場進行掛牌。當不滿意所在掛牌市場的服務環境時，可以任意轉板到任一符合其利益需求的市場掛牌交易。反壟斷理論告訴我們，構建多主體三板市場結構，必將推動三板市場的迅速發展。就目前全國經濟發展形勢，僅設置北京一處股轉系統交易三板股份，既不符合我國中小公司發展的實際，也不符合市場競爭理論。因此，考慮到我國領土范圍、交通條件、經濟差異及區域優勢，應選擇長春、北京、天津、深圳、蘭州、成都、烏魯木齊等七個區域性經濟中心，構建全國性三板市場，才能符合我國經濟發展形勢，才能充分利用并發揮這些城市的經濟區域中心、金融中心、文化中心，以及交通中心的“輻射”功能。

三板市場多主體經營，掛牌主體全國統一。凡是我國范圍內的任一企業，均可選擇七個市場中的任何一個掛牌交易。公司可以根據公司的發展需求不同，尋找適合自己的掛牌市場。設計七大交易市場的目的，在于增強各市場主體之間的競爭，彌補單一市場的競爭不足。掛牌主體的掛牌任意選擇權，能夠保證競爭在全國內執行。由于允許掛牌企業可以任意選擇掛牌市場，使得市場競爭得到充分發揮。市場主體為努力吸納區域內的掛牌公司，就必然提高服務質量，形成以掛牌主體為“上帝”的市場競爭理念。盡管法律允許其可以選擇其他市場，但競爭的最終結果，必定是企業掛牌遵循就近原則，客觀上也就節約了企業為掛牌支付的旅途費用。

各區域經濟中心作為三板市場交易總部的所在地，為企業掛牌而來的各路公司必然云集于此，必將帶動當地經濟的需求與消費，能夠充分發揮三板市場的正外部性功能。依據我國現行的稅收體制，市場設立所在地是市場納稅的主管機關，為當地稅收發揮著積極的作用。區域經濟發展理論認為，區域經濟發展首先要有區域經濟中心，以中心經濟發展實力帶動周邊經濟的發展。三板市場設立的區域必然形成以市場發展為中心的小型經濟金融中心，推動區域金融的快速發展。三板市場選擇部分市場設立在中西部地區，目的是通過區域經濟市場培育，縮短東西部之間的差距，即為當地政府提供稅收收入，又為當地經濟發展提供源源不斷的可持續發展資金。endprint

（四）四板市場

四板市場（股權交易市場），旨在為初創的雙非公司提供區域性集中信息交流、股權交易和股權融資的平臺，并擔負著為場內交易市場IPO上市提供后備資源的職能。對于公司股東人數在200人以內的發起設立的股份公司，學理上稱之為雙非公司。轉讓是股份的天然特征，市場經濟的高度發展也決定社會物品的最大商品化，商品化的典型特征就是要流動，不管是資本、勞動力還是權利。對虛擬的股權資本來說，只有流動快捷，才能在流動中獲取最大增值，所以，必須解決雙非公司的股份流轉問題。目前這類公司有在天津天交所或濱交所掛牌交易，也有在各地產權交易市場掛牌交易。亂象產生的根本原因有二：一是三板市場尚未成型，各方利益團體都想在三板建設上爭得主動權，分享證券市場的利益；二是2012年《非上市公眾公司監督管理辦法》出臺前，非上市公司沒有確切的分類標準，使得三板市場與各地股權交易市場界限不清，各方利益團體趁亂借機挖掘市場資源{29}。2012年《非上市公眾公司監督管理辦法》出臺，為解決亂象問題提供理論基礎。明確的將非上市公眾公司和雙非公司區分開來，以非上市公眾公司為核心的三板市場，從場外市場獨立出來，場外市場僅剩下雙非公司。這類雙非公司既不能登陸主板和創業板市場，也無法登陸新三板市場，又不能禁止它們轉讓。如果禁止它們股權轉讓，將是一個嚴重違背經濟發展規律的行為。如果允許它們轉讓而不進行轉讓流轉監管，將是對社會經濟發展嚴重不負責任。同時雙非公司本身也是主板、二板或三板市場上市或掛牌的后備軍，是IPO首發上市的主要來源，影響和阻礙雙非公司的發展，將嚴重影響場內上市資源培育的可持續性。因此，對數目眾多的雙非公司，既要允許股權轉讓又要進行法律監管是較為妥當的處理方式。為此，我們應當充分利用各地產權交易市場{30}，并把股權交易從產權交易中獨立出來，構建功能統一的的四板市場（即股權交易市場），作為解決雙非公司股權交易的最佳選擇。

考慮到我國的領土范圍、交通條件、經濟差異以及區域優勢，以我國現行的行政區劃的?。▍^）會所在地，作為四板市場的建設中心，應是構建四板市場的最佳路徑。選擇這一路徑主要基于雙非公司的數量和分布。四板掛牌的公司規模雖小，但數量眾多，設立一個或幾個市場無法滿足企業的掛牌需要。以省會城市為中心進行布局，決定中心設在省會城市的合理性。以省會城市為中心構設四板市場，不產生任何行政區域意義，僅考量四板市場結構的主體數量，強化各市場主體之間的競爭意識。市場掛牌主體堅持全國統一原則，我國范圍內的任一企業，均可選擇任一四板市場掛牌交易。掛牌主體的掛牌任意選擇權，能夠保證競爭在全國范圍內展開。如果掛牌主體隨行政區域劃分，不能任意選擇掛牌市場，設立多個市場主體就失去意義。由于允許掛牌企業可以任意選擇掛牌市場，使得市場競爭得到充分發揮。市場主體為努力吸納區域內的掛牌公司，就必然提高服務質量，形成以掛牌主體為“上帝”的市場經營模式。

以省會城市為中心構建四板市場，主要是考慮我國各省市均有自己的產權市場，有關部門在整合場外交易市場的同時，也應當同時整合各省區的產權市場{31}，按照一個省區設立一個產權市場的原則，進行產權市場設置。將眾多雙非公司從產權市場拆分出來，單獨設立四板市場，考慮到新設四板市場的費用支付，以及產權市場交易設備的閑置。將產權市場和四板市場結合起來建設，既有利于四板市場快速發展，又有利于產權市場設施的充分利用。人員配備可以兩塊牌子、一套人馬，既節約人員經費支出，又充分利用人力資源（見圖2）。

四、結論

我國資本市場多層次發展初具雛形，“縱向分層”的主要工作已經初步完成，目前僅有四板市場等待整理，因為四板市場（股權交易市場）可以依托各地產權交易市場而建設，只要監管層從繁忙的證券監管工作中騰出手來，根據四板市場發展的實際，制定與之相適應的法律規范即可完成四板市場的相關構架工作。因此，資本市場的“縱向分層”問題已基本解決，只要“縱向分層”工作沿著已有的政策路線繼續開展，資本市場“金字塔”式層次結構很快就能順利建成。

由于我國各項工作沿著“計劃經濟”需要滑行一段時間，說服管理層打破壟斷思維，構建“橫向多體”的平行競爭模式建設，不會立竿見影。但資本市場“橫向多體”發展，應當堅持一板市場至少兩個主體，二板市場至少三個主體，三板市場至少七個主體，四板市場多個主體的構建原則。真正將“橫向多體”模式引入我國資本市場建設，構建市場主體競爭機制，發揮市場主體競爭能力，徹底打破我國資本市場現有的各種壟斷。

注釋：

①2006年成立“北京中關村代辦股份轉讓系統”試點，2012年8月該系統成功擴容，將上海張江、武漢東湖和天津濱海等高新區納入試點區，2013年1月“北京中關村代辦股份轉讓系統”正式更名為全國中小企業股份轉讓系統，2013年6月國務院常務會議明確提出“將中小企業股份轉讓系統試點擴大至全國”，真正全國意義上的“新三板”市場將正式形成。

②2003年，《中共中央關于完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》，首次提出多層次資本市場，強調：“擴大直接融資，建立多層次的資本市場體系，完善資本市場結構，豐富資本市場產品，規范和發展主板市場，推進風險投資和創業板市場建設”。

③截止到2013年10月底，滬市A股主板有941家，深市A股市場478家企業上市，成為我國多層次資本市場的主力軍。

④B股市場上目前正在交易公司現有106家。

⑤“兩個不變”即現行法律法規不變、發行上市標準不變；“四個獨立”即運行獨立、監察獨立、代碼獨立、指數獨立。

⑥吳曉求：《中國創業板顯隱憂》，《中國財經報》，2011年1月25日第8版。

⑦新證券法是指我國2005年10月27日修訂、2006年1月1日生效的證券法，該法第十條對公司股票“公開發行”的性質進行界定。endprint

⑧2001年我國成立了專門為原STAQ、NET系統掛牌公司和退市公司的股份流通的股份代辦轉讓系統。2006年決定以股份代辦轉讓系統為依托，以中關村高新技術企業為試點，開設中關村科技園區非上市股份有限公司股份報價轉讓系統，前者稱為舊三板，后者成為新三板。

⑨截至2013年7月底，全國股份轉讓系統實有掛牌公司262家，總股本73.50億股。

⑩趙玨：《我國場外交易市場在資本市場中的作用研究》，復旦大學2009年碩士論文，第34頁。

{11}清科公司：《中國場外股權交易市場體系及前景分析》，《資本市場》2009年第4期，第100-103頁。

{12}產權交易市場先后出現諸如技術產權交易、排污權交易、林權交易、文化產權交易、公共資源交易、農村土地使用權交易、信貸資產交易、金融資產交易、股權交易、黃金交易、礦權交易、版權交易等產權交易。

{13}丁茂中：《證券業中壟斷的分析》，http：//www.law-lib.com/lw/lw_view.asp？no=4019.

{14}主板市場只有上海證券交易所，二板市場只有深圳證券交易所，三板市場雖有多個市場競爭，但除全國中小企業股份轉讓系統外，其他股轉市場都是拔掉牙齒的老虎。

{15}周俊生：《讓滬深市場重新競爭起來》，《新京報》（電子版），2010年12月22日。

{16}范鈦，陳小凡：《中國證券市場分割：現狀、理論與對策淺析》，《天府新論》，2004年第1期，第35-38頁。

{17}2001年2月后B股市場實施了有條件的對內開放，允許境內自然人投資者使用自有外匯投資B股。

{18}于蓓：《滬深A、B股市場分割的信息流動分析》，天津財經大學2006年碩士論文，第13頁。

{19}范鈦：《B股折價理論研究》，西南交通大學2005年博士論文。

{20}Errunza，V. and E. Losq，1985， International asset pricing under mild segmentation： theory and test， Journal of Finance 40， 105-124.

{21}張明善：《中國證券市場分割的理論與對策研究》，《經濟體制改革》，2003年第11期，第80-84頁。

{22}雷宏：《關于建設多層次資本市場的思考》，《經濟觀察》，2008年第8期，第34-36頁。

{23}趙燕芬：《論多層次資本市場制度建構》，《改革與戰略》，2008年第3期，第80-83頁。

{24}日本目前有8家證券交易所，其中東京、大阪分別是全國和關西地區的中心性市場，二者的交易額合計占全國交易所的90%以上。

{25}趙蕊：《關于建立多層次資本市場的思考》，《中國城市經濟》，2006年第7期，第12-17頁。

{26}張君：《從創業板的特殊性看我國轉板制度的設立》，《決策與信息》，2009年第6期，第15-17頁。

{27}2006年3月，四川金融投資報認為我國累計超過200個股東發行股票的公眾公司已經超過了1萬家；而同時璩立國在《信息時報》撰文認為，這類公司已超過15 000多家；張朝元在其《企業上市前改制重組》一書中強調，截至2009年8月我國累計向超過200個股東發行股票的公眾公司已超過15 000多家。

{28}劉紀鵬：《路徑選擇：中國資本市場發展之路》，中國經濟出版社2009年版。

{29}羅曉晉：《完善三板市場推動多層次資本市場發展進程》，《特區經濟》，2006年第3期。

{30}王彪：《產權交易市場的回顧與展望》，《經濟論壇》，2002年第7期。

{31}產權市場是企業資本轉讓的重要市場，雖不是證券市場的組成部分，但卻是資本市場的重要組成部分。

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責任編輯、校對：秦學詩endprint