虧損上市公司高估值原因探析

對上市公司估值是財務學中的難題，對虧損的上市公司估值難度更大，對于被投資者追捧的虧損企業進行估值則需要更多的想象力。

按照財務管理學中一般的估值理論，上市公司的估值可以分為絕對估值法和相對估值法，前者依據企業未來的現金凈流量確定企業的價值，后者依據基礎會計指標對上市公司估值。無論是相對估值法還是絕對估值法，均是把企業價值與企業的盈利能力掛鉤。比如，對于相對估值法中有代表性的市盈率指標，一般認為其在20倍左右是合理的，過高或過低都需要新的因素進行解釋。企業估值與盈利能力掛鉤符合人們慣常的思維，但在現實中，很多虧損的上市公司沒有盈利也能獲得高溢價，經典財務估值理論對此難以解釋。

唯品會這家在美上市公司被稱為中國概念股中的“第一妖股”。其在2013年3月上市，發行價低至6.5美元，在不到兩年時間里股價飆升至170美元以上，一度成為僅次于騰訊、百度、奇虎360的中國第四大互聯網上市公司。受近期美國股市回調影響，股價仍然維持在130美元以上，這樣的高估值卻是建立在一個長期虧損的報表上的（雖然最近有金額不多的盈利，但仍難以解釋如此高的估值），的確令人費解。美國的傳奇車企特斯拉（Tesla），也是一家長期虧損的企業，其股價也同樣受到投資者的追捧，股價居高不下，市值更是直逼美國傳統網絡巨頭，被認為是“汽車業的蘋果”。特斯拉和唯品會都是在虧損時期便獲得了很高的溢價，受到投資者追捧，而且長時間維持在高位沒有被做空，說明其股價得到了強有力的支撐。我們需要尋找新的理論或思路對此進行解釋，這也是本文探討的核心內容。

本文的基本觀點是：對于上市公司的估值，其依據首先是業務模式的創新，其次才是財務表現的優劣。因為，從投資者的角度說，對于上市公司價值的判斷，特別是創新模式強的企業判斷，首先關注的是其業務模式，其次才是財務表現，業務模式往往是戰略性的，而財務表現只能反映一時的狀況。美國資本市場對于業務模式尤為看重，這也是為何高科技、創新類企業特別鐘愛赴美上市的原因所在。因此，如果一家上市公司的業務模式是獨一無二的，很難找到參照物，或者其即使不是獨一無二的，但在行業內占據著絕對的壟斷或領先位置，對其的估值就很容易出現超過其本身價值的高溢價。唯品會的商業模式存在巨大的創新，其是一家電子商務企業，但又不同于大家熟悉的電子商務企業，比如商品的目標定位在都市女性群體，它沒有大家熟悉的“搜索框”，它的商品是靠自己的“買手”為特定顧客“挑選”的，所以它是一家售賣尾貨的互聯網企業，但又不是對所有尾貨來者不拒的交易平臺，它為目標顧客“挑選”商品的過程體現了其附加值—這是一種獨特的模式創新。特斯拉的模式創新就更為出眾了，它不同于一般的汽車，它更像是一張鐵皮、一個電腦和一個蓄電池組合的大玩具，但這個大玩具卻組合得頗能吸引眼球，它占據了環保、潮流的制高點，這種特殊的商品也同樣難在市場中找到參照物對其進行估值，這一切讓投資者忘記了這還是一家沒有多少盈利的企業，其市盈率達到了驚人的120倍，這是美國上市公司普遍的15倍市盈率的8倍左右。

依據財務業績為主的基本面對上市公司進行估值的方法可能已經過時了。雖然很多人認為基本面就像拉住風箏的手，無論股價這個風箏飛多遠還會被拉回來。但顯然不能用這種觀點解釋所有的股票，可能特斯拉和唯品會的財務報表并不靚麗，但很多投資者對其進行追捧，很難說僅僅是一種炒作行為，更可能投資者認為自己看到了未來，今日的投入在未來可以獲得巨額的回報，就像早期看到可口可樂、蘋果未來而暴富的投資者一樣。所以，財務估值中的絕對估值法和相對估值法僅僅是對上市公司估值的一種參考方法。對于紛繁復雜的股市來說，財務學的知識已經越來越難以和投資者行為完全聯系起來。當然，選擇唯品會和特斯拉的投資者們未必是正確的，他們可能會因為判斷失誤會一敗涂地，但這并不能否定業務優先的估值理念有其合理性。

有人說中國的股市就像賭場，因為在這里一切投資理論似乎都不適用了，而對于美國股市的起伏人們總能找到各種各樣的“緣由”，但在本文看來二者并不存在本質的差別，可能從游戲規則來看，中國資本市場的成熟度不如發展了數百年股市的美國，但人們買追高買低求財富的目標都是一致的，不一致的地方可能是中國人對于資本市場的理解和美國人不同—中國人的股票買賣似為受投機心理作祟的短期行為，而不是真正看到了公司的價值，而美國投資者對股票的交易似乎看到了這只股票的未來。