要約收購華資實業的動機分析

李嵐琪++孫健

一、研究背景

要約收購是指個人或團體以高于現行市價的出價在全國性證券交易場所收購上市公司股票的行為。與國外的豐富案例和大量研究相比, 我國證券市場上要約收購的案例非常少, 質量也不高。自2003年4月9日南鋼聯合發出第一份要約收購公告，我國上市公司一共發生了10多起要約收購案例。但就這些要約收購后的效率而言，都不是很成功，因此在我國要約收購仍處于摸索時期。

我國要約收購法律規定，通過證券交易所的證券交易，收購人持有一個上市公司的股份達到該公司已發行股份的30%時，繼續增持股份的，應當采取要約方式進行，發出全面要約或者部分要約。當社會公眾股東持有的股份總數低于該上市公司股本總額的10%，則該上市公司將面臨股權分布不具備上市條件的風險。

本次要約收購系因濰坊創科從包頭市國資委購入草原糖業100%的股權而觸發。盡管此要約收購不以終止華資實業上市為目的，但如果社會公眾股東持有華資實業股份總數低于華資實業股本總額的10%，華資實業將面臨不具備上市條件。

綜上所述，巨額虧損的華資實業被要約收購后會帶來公司的資金的重組，退市的風險以及退市所帶來的股票的波動，濰坊創科實業收購華資實業的動機是什么，本文將作詳細闡述。

二、要約收購雙方的財務報告分析

（一）財務報表及股權結構分析

收購人和實際控制人的參、控股情況：濰坊創科實業有限公司持有新時代證券有限責任公司7.301%的股份，持有包頭市九海貿易有限責任公司99.6%的股份，系明天控股有限責任公司實際控制。本次收購之前，明天控股通過實創經濟持有華資實業17.61%股份、通過包頭實業持有華資實業5.22%股份，明天控股合計間接持有華資實業22.84%股份。收購人及實際控制人持股5%以上的其他金融機構的情況：本次收購完成后，濰坊創科和明天控股直接和間接持有新時代證券43.412%股權，明天控股通過華資實業、上海宜利持有恒泰證券總股本的16.51%。

（二）包頭華資實業財務報表與股權結構分析

包頭草原糖業（集團）有限責任公司作為主發起人與包頭創業經濟技術開發公司、包頭市北普實業有限公司共同發起，采取社會募集方式設立的股份有限公司，以制糖業為主營業務，同時通過持有證券，成為恒泰證券和新時代證券的最大股東，成為華資實業的一個經濟增長點。下面就華資實業的財務狀況作簡要的分析：

現金流量表是以企業在一定會計期間以收付實現制為基礎；利潤是按照權責發生制編制的，可以通過虛假銷售、提前確認銷售、擴大賒銷范圍或者關聯交易調節利潤。可見，現金流量指標可以彌補利潤指標在反映公司真實盈利能力上的缺失。由表1和表2可以看出，雖然華資實業的利潤總額一直呈現上升趨勢，而且僅2013年上半年度的利潤總額就超過2010—2012年各個年度的利潤總額，但對比表1所顯示的華資實業的現金流量可以看出利潤總額明顯有虛高的成分，同時華資實業的資金周轉一直存在著問題，即主營業務——制糖業的不景氣，導致經營活動產生的現金流量為負值并持續增加，同時負債的累積導致籌資活動產生的現金流量凈額為負值并持續增加，財務杠桿所帶來的財務風險已經遠遠超過所帶來的財務收益。

從表3可知，華資實業經營的波動性較強。公司受困于原料（甜菜）收購量嚴重不足，單位生產成本上升，甜菜糖業務業績下滑。2011底公司采取兩大舉措積極調整產品結構，把原來以甜菜制糖為主業拓展為集精煉糖加工、國家倉儲一體化的新型產業。公司主營業務正處于轉型過程中，尚未形成持續、穩定的盈利能力。

從報告中可以看出，就華資實業控股的實業型子公司（包頭華資糖儲備庫有限責任公司、上海華昆科技發展有限公司、內蒙古乳泉奶業有限公司）都處于虧損狀態；對于金融資產的投資（華夏銀行股份有限公司、恒泰證券股份有限公司）成為主要贏利點。

從表4可知，2010-2012年度華資實業的總資產周轉率、應收賬款周轉率和存貨周轉率呈上升趨勢，經營效率有所提高和改善。2013年上半年，因收入大幅減少，上述指標出現明顯下降。

三、濰坊創科實業要約收購華資實業動機分析

《包頭華資實業股份有限公司要約收購報告書》中指出：濰坊創科基于對草原糖業及華資實業企業自身價值的認可，通過國有產權進場交易方式受讓草原糖業100％股權，進而觸發對華資實業的要約收購義務。通過對包頭華資實業的財務報表的分析，可以得出其制糖業正處于巨額虧損狀態，并且營運能力也出現問題。那么，作為實際控制人——明天控股要約收購華資實業的動機又是什么呢？

據《興業證券關于濰坊創科實業有限公司要約收購華資實業之財務顧問報告》披露，明天控股通過向全體股東發出要約收購，掌握了包頭華資實業的控制權，持有新時代證券 43.412%的股權，成為新時代證券的最大股東；持有恒泰證券總股本的16.51%，成為恒泰證券的最大股東。

綜上所述，明天控股收購華資實業的意圖不僅僅看重以甜菜制糖為主拓展的集精煉糖加工、國家倉儲一體化的新型產業，更深層次看重的是通過華資實業所持有的新時代和恒泰兩大證券公司的控制權和隨著金融業快速發展時期證券帶來的巨大價值增長空間。

四、研究結論

（一）本次要約收購完成之后，明天控股將持有新時代證券43.412%的股權、持有恒泰證券總股本的16.51%。

（二）包頭華資實業主營業務收入處于不斷虧損狀態，主要盈利點在于對金融資產的投資收益。

（三）明天控股要約收購包頭華資實業的不僅僅在于草原糖業未來的發展，更在于其持有的金融資產，同時根據《證券法》規定，如果明天控股不采取相關措施，包頭華資實業將面臨退市風險，導致股價的波動，進而包頭華資實業的經營將具有不可持續性。

（四）根據上述結論，我們可以推知包頭國資委在出售包頭華資實業100%的股份時，僅是甩掉虧損的“包袱”，并沒有兼顧效率和其他利益相關者。

五、政策建議

（一）包頭華資實業作為老牌民族企業正面臨著升級轉型之痛，包頭國資委對于出讓方的選擇應加以更慎重的考慮，做出對各方利益相關者都有利的選擇。

（二）應當完善資本市場，保護各方利益相關者的利益，保證證券市場的公正性與效率性。

（作者單位：內蒙古大學經濟管理學院）

責任編輯：康偉

endprint

一、研究背景

要約收購是指個人或團體以高于現行市價的出價在全國性證券交易場所收購上市公司股票的行為。與國外的豐富案例和大量研究相比, 我國證券市場上要約收購的案例非常少, 質量也不高。自2003年4月9日南鋼聯合發出第一份要約收購公告，我國上市公司一共發生了10多起要約收購案例。但就這些要約收購后的效率而言，都不是很成功，因此在我國要約收購仍處于摸索時期。

我國要約收購法律規定，通過證券交易所的證券交易，收購人持有一個上市公司的股份達到該公司已發行股份的30%時，繼續增持股份的，應當采取要約方式進行，發出全面要約或者部分要約。當社會公眾股東持有的股份總數低于該上市公司股本總額的10%，則該上市公司將面臨股權分布不具備上市條件的風險。

本次要約收購系因濰坊創科從包頭市國資委購入草原糖業100%的股權而觸發。盡管此要約收購不以終止華資實業上市為目的，但如果社會公眾股東持有華資實業股份總數低于華資實業股本總額的10%，華資實業將面臨不具備上市條件。

綜上所述，巨額虧損的華資實業被要約收購后會帶來公司的資金的重組，退市的風險以及退市所帶來的股票的波動，濰坊創科實業收購華資實業的動機是什么，本文將作詳細闡述。

二、要約收購雙方的財務報告分析

（一）財務報表及股權結構分析

收購人和實際控制人的參、控股情況：濰坊創科實業有限公司持有新時代證券有限責任公司7.301%的股份，持有包頭市九海貿易有限責任公司99.6%的股份，系明天控股有限責任公司實際控制。本次收購之前，明天控股通過實創經濟持有華資實業17.61%股份、通過包頭實業持有華資實業5.22%股份，明天控股合計間接持有華資實業22.84%股份。收購人及實際控制人持股5%以上的其他金融機構的情況：本次收購完成后，濰坊創科和明天控股直接和間接持有新時代證券43.412%股權，明天控股通過華資實業、上海宜利持有恒泰證券總股本的16.51%。

（二）包頭華資實業財務報表與股權結構分析

包頭草原糖業（集團）有限責任公司作為主發起人與包頭創業經濟技術開發公司、包頭市北普實業有限公司共同發起，采取社會募集方式設立的股份有限公司，以制糖業為主營業務，同時通過持有證券，成為恒泰證券和新時代證券的最大股東，成為華資實業的一個經濟增長點。下面就華資實業的財務狀況作簡要的分析：

現金流量表是以企業在一定會計期間以收付實現制為基礎；利潤是按照權責發生制編制的，可以通過虛假銷售、提前確認銷售、擴大賒銷范圍或者關聯交易調節利潤。可見，現金流量指標可以彌補利潤指標在反映公司真實盈利能力上的缺失。由表1和表2可以看出，雖然華資實業的利潤總額一直呈現上升趨勢，而且僅2013年上半年度的利潤總額就超過2010—2012年各個年度的利潤總額，但對比表1所顯示的華資實業的現金流量可以看出利潤總額明顯有虛高的成分，同時華資實業的資金周轉一直存在著問題，即主營業務——制糖業的不景氣，導致經營活動產生的現金流量為負值并持續增加，同時負債的累積導致籌資活動產生的現金流量凈額為負值并持續增加，財務杠桿所帶來的財務風險已經遠遠超過所帶來的財務收益。

從表3可知，華資實業經營的波動性較強。公司受困于原料（甜菜）收購量嚴重不足，單位生產成本上升，甜菜糖業務業績下滑。2011底公司采取兩大舉措積極調整產品結構，把原來以甜菜制糖為主業拓展為集精煉糖加工、國家倉儲一體化的新型產業。公司主營業務正處于轉型過程中，尚未形成持續、穩定的盈利能力。

從報告中可以看出，就華資實業控股的實業型子公司（包頭華資糖儲備庫有限責任公司、上海華昆科技發展有限公司、內蒙古乳泉奶業有限公司）都處于虧損狀態；對于金融資產的投資（華夏銀行股份有限公司、恒泰證券股份有限公司）成為主要贏利點。

從表4可知，2010-2012年度華資實業的總資產周轉率、應收賬款周轉率和存貨周轉率呈上升趨勢，經營效率有所提高和改善。2013年上半年，因收入大幅減少，上述指標出現明顯下降。

三、濰坊創科實業要約收購華資實業動機分析

《包頭華資實業股份有限公司要約收購報告書》中指出：濰坊創科基于對草原糖業及華資實業企業自身價值的認可，通過國有產權進場交易方式受讓草原糖業100％股權，進而觸發對華資實業的要約收購義務。通過對包頭華資實業的財務報表的分析，可以得出其制糖業正處于巨額虧損狀態，并且營運能力也出現問題。那么，作為實際控制人——明天控股要約收購華資實業的動機又是什么呢？

據《興業證券關于濰坊創科實業有限公司要約收購華資實業之財務顧問報告》披露，明天控股通過向全體股東發出要約收購，掌握了包頭華資實業的控制權，持有新時代證券 43.412%的股權，成為新時代證券的最大股東；持有恒泰證券總股本的16.51%，成為恒泰證券的最大股東。

綜上所述，明天控股收購華資實業的意圖不僅僅看重以甜菜制糖為主拓展的集精煉糖加工、國家倉儲一體化的新型產業，更深層次看重的是通過華資實業所持有的新時代和恒泰兩大證券公司的控制權和隨著金融業快速發展時期證券帶來的巨大價值增長空間。

四、研究結論

（一）本次要約收購完成之后，明天控股將持有新時代證券43.412%的股權、持有恒泰證券總股本的16.51%。

（二）包頭華資實業主營業務收入處于不斷虧損狀態，主要盈利點在于對金融資產的投資收益。

（三）明天控股要約收購包頭華資實業的不僅僅在于草原糖業未來的發展，更在于其持有的金融資產，同時根據《證券法》規定，如果明天控股不采取相關措施，包頭華資實業將面臨退市風險，導致股價的波動，進而包頭華資實業的經營將具有不可持續性。

（四）根據上述結論，我們可以推知包頭國資委在出售包頭華資實業100%的股份時，僅是甩掉虧損的“包袱”，并沒有兼顧效率和其他利益相關者。

五、政策建議

（一）包頭華資實業作為老牌民族企業正面臨著升級轉型之痛，包頭國資委對于出讓方的選擇應加以更慎重的考慮，做出對各方利益相關者都有利的選擇。

（二）應當完善資本市場，保護各方利益相關者的利益，保證證券市場的公正性與效率性。

（作者單位：內蒙古大學經濟管理學院）

責任編輯：康偉

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一、研究背景

要約收購是指個人或團體以高于現行市價的出價在全國性證券交易場所收購上市公司股票的行為。與國外的豐富案例和大量研究相比, 我國證券市場上要約收購的案例非常少, 質量也不高。自2003年4月9日南鋼聯合發出第一份要約收購公告，我國上市公司一共發生了10多起要約收購案例。但就這些要約收購后的效率而言，都不是很成功，因此在我國要約收購仍處于摸索時期。

我國要約收購法律規定，通過證券交易所的證券交易，收購人持有一個上市公司的股份達到該公司已發行股份的30%時，繼續增持股份的，應當采取要約方式進行，發出全面要約或者部分要約。當社會公眾股東持有的股份總數低于該上市公司股本總額的10%，則該上市公司將面臨股權分布不具備上市條件的風險。

本次要約收購系因濰坊創科從包頭市國資委購入草原糖業100%的股權而觸發。盡管此要約收購不以終止華資實業上市為目的，但如果社會公眾股東持有華資實業股份總數低于華資實業股本總額的10%，華資實業將面臨不具備上市條件。

綜上所述，巨額虧損的華資實業被要約收購后會帶來公司的資金的重組，退市的風險以及退市所帶來的股票的波動，濰坊創科實業收購華資實業的動機是什么，本文將作詳細闡述。

二、要約收購雙方的財務報告分析

（一）財務報表及股權結構分析

收購人和實際控制人的參、控股情況：濰坊創科實業有限公司持有新時代證券有限責任公司7.301%的股份，持有包頭市九海貿易有限責任公司99.6%的股份，系明天控股有限責任公司實際控制。本次收購之前，明天控股通過實創經濟持有華資實業17.61%股份、通過包頭實業持有華資實業5.22%股份，明天控股合計間接持有華資實業22.84%股份。收購人及實際控制人持股5%以上的其他金融機構的情況：本次收購完成后，濰坊創科和明天控股直接和間接持有新時代證券43.412%股權，明天控股通過華資實業、上海宜利持有恒泰證券總股本的16.51%。

（二）包頭華資實業財務報表與股權結構分析

包頭草原糖業（集團）有限責任公司作為主發起人與包頭創業經濟技術開發公司、包頭市北普實業有限公司共同發起，采取社會募集方式設立的股份有限公司，以制糖業為主營業務，同時通過持有證券，成為恒泰證券和新時代證券的最大股東，成為華資實業的一個經濟增長點。下面就華資實業的財務狀況作簡要的分析：

現金流量表是以企業在一定會計期間以收付實現制為基礎；利潤是按照權責發生制編制的，可以通過虛假銷售、提前確認銷售、擴大賒銷范圍或者關聯交易調節利潤。可見，現金流量指標可以彌補利潤指標在反映公司真實盈利能力上的缺失。由表1和表2可以看出，雖然華資實業的利潤總額一直呈現上升趨勢，而且僅2013年上半年度的利潤總額就超過2010—2012年各個年度的利潤總額，但對比表1所顯示的華資實業的現金流量可以看出利潤總額明顯有虛高的成分，同時華資實業的資金周轉一直存在著問題，即主營業務——制糖業的不景氣，導致經營活動產生的現金流量為負值并持續增加，同時負債的累積導致籌資活動產生的現金流量凈額為負值并持續增加，財務杠桿所帶來的財務風險已經遠遠超過所帶來的財務收益。

從表3可知，華資實業經營的波動性較強。公司受困于原料（甜菜）收購量嚴重不足，單位生產成本上升，甜菜糖業務業績下滑。2011底公司采取兩大舉措積極調整產品結構，把原來以甜菜制糖為主業拓展為集精煉糖加工、國家倉儲一體化的新型產業。公司主營業務正處于轉型過程中，尚未形成持續、穩定的盈利能力。

從報告中可以看出，就華資實業控股的實業型子公司（包頭華資糖儲備庫有限責任公司、上海華昆科技發展有限公司、內蒙古乳泉奶業有限公司）都處于虧損狀態；對于金融資產的投資（華夏銀行股份有限公司、恒泰證券股份有限公司）成為主要贏利點。

從表4可知，2010-2012年度華資實業的總資產周轉率、應收賬款周轉率和存貨周轉率呈上升趨勢，經營效率有所提高和改善。2013年上半年，因收入大幅減少，上述指標出現明顯下降。

三、濰坊創科實業要約收購華資實業動機分析

《包頭華資實業股份有限公司要約收購報告書》中指出：濰坊創科基于對草原糖業及華資實業企業自身價值的認可，通過國有產權進場交易方式受讓草原糖業100％股權，進而觸發對華資實業的要約收購義務。通過對包頭華資實業的財務報表的分析，可以得出其制糖業正處于巨額虧損狀態，并且營運能力也出現問題。那么，作為實際控制人——明天控股要約收購華資實業的動機又是什么呢？

據《興業證券關于濰坊創科實業有限公司要約收購華資實業之財務顧問報告》披露，明天控股通過向全體股東發出要約收購，掌握了包頭華資實業的控制權，持有新時代證券 43.412%的股權，成為新時代證券的最大股東；持有恒泰證券總股本的16.51%，成為恒泰證券的最大股東。

綜上所述，明天控股收購華資實業的意圖不僅僅看重以甜菜制糖為主拓展的集精煉糖加工、國家倉儲一體化的新型產業，更深層次看重的是通過華資實業所持有的新時代和恒泰兩大證券公司的控制權和隨著金融業快速發展時期證券帶來的巨大價值增長空間。

四、研究結論

（一）本次要約收購完成之后，明天控股將持有新時代證券43.412%的股權、持有恒泰證券總股本的16.51%。

（二）包頭華資實業主營業務收入處于不斷虧損狀態，主要盈利點在于對金融資產的投資收益。

（三）明天控股要約收購包頭華資實業的不僅僅在于草原糖業未來的發展，更在于其持有的金融資產，同時根據《證券法》規定，如果明天控股不采取相關措施，包頭華資實業將面臨退市風險，導致股價的波動，進而包頭華資實業的經營將具有不可持續性。

（四）根據上述結論，我們可以推知包頭國資委在出售包頭華資實業100%的股份時，僅是甩掉虧損的“包袱”，并沒有兼顧效率和其他利益相關者。

五、政策建議

（一）包頭華資實業作為老牌民族企業正面臨著升級轉型之痛，包頭國資委對于出讓方的選擇應加以更慎重的考慮，做出對各方利益相關者都有利的選擇。

（二）應當完善資本市場，保護各方利益相關者的利益，保證證券市場的公正性與效率性。

（作者單位：內蒙古大學經濟管理學院）

責任編輯：康偉

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