SHIBOR與LIBOR：期限結(jié)構(gòu)、報(bào)價(jià)波動與準(zhǔn)確性

魏曉琴 陳紅紅

（中國海洋大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東 青島 266100）

一、引言

基準(zhǔn)利率是中央銀行實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)的重要手段之一，基準(zhǔn)利率主要以同業(yè)拆借利率和回購利率為主。其中，以同業(yè)拆借利率為基準(zhǔn)利率的有英國的倫敦同業(yè)拆放利率（LIBOR）、美國的聯(lián)邦基準(zhǔn)利率（FFR）、日本的TIBOR、歐盟的EURIBOR等；以回購利率為基準(zhǔn)利率的有德國（1周和2周回購利率）、法國（1周回購利率）、西班牙（10天回購利率）等。

LIBOR作為基準(zhǔn)利率自運(yùn)行以來取得良好的成效，它是根據(jù)16家跨國銀行提供的信息來確定的，全世界總額360萬億美元的金融產(chǎn)品參照這一利率。

布雷斯等（Brace等，1997）在HJM模型基礎(chǔ)上推導(dǎo)LIBOR利率所服從的隨機(jī)過程，并且證明該隨機(jī)過程滿足無套利性質(zhì)和均值回復(fù)性質(zhì)。安德森等（Andersen等，2001）利用測度變換公式，推導(dǎo)出了現(xiàn)在文獻(xiàn)中普遍用到的標(biāo)準(zhǔn)LIBOR市場模型。亨特、雅克爾和喬希（C.J.Hunter、P.Jackel和 M.S.Joshi，2001）研究了基于遠(yuǎn)期利率的LIBOR市場模型對應(yīng)的隨機(jī)偏微分方程漂移項(xiàng)的不同近似計(jì)算方法。安德森和安德烈亞森（Andersen和Andreasen，2000） 利用常數(shù)彈性方差（CEV）LIBOR市場模型，考慮了波動率，得到了利率衍生品定價(jià)的封閉式解形式，這種解的形式與標(biāo)準(zhǔn)的LIBOR市場模型得到的解的形式很相似，因此被廣泛應(yīng)用于LIBOR市場模型的參數(shù)。赫爾（John Hull，1999） 研究了如何運(yùn)用標(biāo)準(zhǔn)的LIBOR市場模型定價(jià)利率上限以及歐式互換期權(quán)，同時(shí)將觀察到的利率上限的波動率轉(zhuǎn)化到應(yīng)用于歐式互換期權(quán)的波動率，進(jìn)而對互換期權(quán)進(jìn)行定價(jià)。格爾巴茨和帕帕特里安（Zorana Grbac和 Antonis Papapantoleon，2012）分析了風(fēng)險(xiǎn)利率水平下LIBOR的改善情況。

我國的SHIBOR利率運(yùn)行以來已獲得一定成效，尤其是作為各種金融產(chǎn)品定價(jià)基準(zhǔn)的有效性越來越充分。跟LIBOR相比較，從大體層面來看已經(jīng)具備了基準(zhǔn)利率的條件，但仍存在一定優(yōu)化空間。

二、LIBOR與SHIBOR的報(bào)價(jià)機(jī)制

（一）LIBOR的報(bào)價(jià)機(jī)制

在LIBOR的報(bào)價(jià)機(jī)制中，報(bào)價(jià)行起著至關(guān)重要的作用。每天，英國銀行家協(xié)會都會向30多家世界知名銀行詢問當(dāng)天的存貸利率，其中期限由隔夜到一年期共15種。貨幣種類包括了美元、英鎊、歐元等10種（本文以美元LIBOR為例），每種貨幣至少需要8家報(bào)價(jià)行，這些報(bào)價(jià)行的報(bào)價(jià)可以充分地反映出同業(yè)拆借市場的資金流動情況。英國銀行家協(xié)會的外匯與貨幣市場研究小組（FX＆Money Markets Advisory Panel）會根據(jù)每家銀行的信譽(yù)，在倫敦市場上的交易規(guī)模和相關(guān)貨幣的專業(yè)研究來提名報(bào)價(jià)行的候選行，并最終與英國銀行家協(xié)會LIBOR指導(dǎo)小組（the BBA LIBOR Steering Group）商討，選擇出最后的報(bào)價(jià)行。被最終選擇的報(bào)價(jià)行將在每天中午11：00到11：10（倫敦時(shí)間）之間，向英國銀行家協(xié)會指定發(fā)行人（the Designated Distributor）報(bào)價(jià)。指定發(fā)行人在收到報(bào)價(jià)后，對其按大小進(jìn)行排序，舍棄最大的25%和最小的25%報(bào)價(jià)，對剩下的50%做算術(shù)平均。經(jīng)過以上處理后，將會在中午11：30對外發(fā)布平均利率和每家報(bào)價(jià)行所報(bào)的利率。在之后的30分鐘內(nèi)，指定發(fā)行人將會糾正一些操作失誤，以此對平均利率做出調(diào)整，并在中午12：00點(diǎn)正式對外公布英國銀行家協(xié)會倫敦銀行同業(yè)拆借利率（the BBA LIBOR）。這里需要注意的是，LIBOR不是復(fù)利，而是以360天為基數(shù)的單利。因此它的計(jì)算公式為：利息=本金*（LIBOR／100）*（實(shí)際期限／360），如果是英鎊，則基數(shù)是365天而不是360天。在整個報(bào)價(jià)過程中，英國銀行家協(xié)會根據(jù)每次報(bào)價(jià)行的改變，以及LIBOR的工作小組的意見，適時(shí)地改變LIBOR的計(jì)算方法，以更好地反映市場的真實(shí)情況，當(dāng)現(xiàn)行的LIBOR的報(bào)價(jià)機(jī)制出現(xiàn)嚴(yán)重扭曲時(shí)，銀行家協(xié)會就會與各方協(xié)調(diào)制定出一個替代方案，并及時(shí)地將此方案公諸于眾。

（二）SHIBOR的報(bào)價(jià)機(jī)制

SHIBOR報(bào)價(jià)在報(bào)價(jià)行的選擇上面，與LIBOR報(bào)價(jià)行的條件類似，SHIBOR報(bào)價(jià)行由在貨幣市場交易活躍、信用等級較高、定價(jià)能力較強(qiáng)、信息披露充分的公開市場一級交易商或外匯市場做市商組成。同時(shí)，還兼顧了機(jī)構(gòu)類型的分散性和銀行間市場的單邊特征，最終確定由國有銀行、股份制銀行、城市商業(yè)銀行、外資銀行共18家商業(yè)銀行組成。

據(jù)中國債券信息網(wǎng)統(tǒng)計(jì)顯示，這18家報(bào)價(jià)行的市場交易量占整個市場的90%以上，具有廣泛的代表性。報(bào)價(jià)銀行是公開市場一級交易商或外匯市場做市商，在中國貨幣市場上人民幣交易相對活躍、信息披露比較充分的銀行。與LIBOR的指導(dǎo)委員會類似，為保證SHIBOR各項(xiàng)工作的順利推進(jìn)和監(jiān)督管理報(bào)價(jià)行的行為，人民銀行牽頭組成了SHIBOR工作小組，小組由央行、中介機(jī)構(gòu)和專家組成。工作小組的主要職責(zé)是：制訂《SHIBOR實(shí)施準(zhǔn)則》，并按照準(zhǔn)則確定和調(diào)整報(bào)價(jià)銀行團(tuán)成員；組織報(bào)價(jià)行按準(zhǔn)則要求開展報(bào)價(jià)，對指定發(fā)布人發(fā)布SHIBOR信息等行為進(jìn)行日常管理；通報(bào)SHIBOR運(yùn)行情況，對報(bào)價(jià)行報(bào)價(jià)質(zhì)量進(jìn)行考評。值得注意的是，在SHIBOR發(fā)展的初級階段，對報(bào)價(jià)行的報(bào)價(jià)質(zhì)量進(jìn)行考評是必要的，但從長期來看，SHIBOR完全是市場行為，報(bào)價(jià)考評的約束力應(yīng)該交給市場那只“無形的手”。

全國銀行間同業(yè)拆借中心被授權(quán)SHIBOR的報(bào)價(jià)計(jì)算和信息發(fā)布。每個交易日根據(jù)各報(bào)價(jià)行的報(bào)價(jià)，剔除最高、最低各4家報(bào)價(jià)，對其余報(bào)價(jià)進(jìn)行算術(shù)平均計(jì)算后，得出每一期限品種的SHIBOR，并于11：30對外發(fā)布。在定盤時(shí)刻的選擇上，不同的市場基準(zhǔn)利率選擇的發(fā)布時(shí)刻存在差異，有的11：00發(fā)布，有的11：30發(fā)布，其決定因素是這個時(shí)刻的價(jià)格是否具有足夠的代表性。據(jù)中國債券信息網(wǎng)統(tǒng)計(jì)顯示，銀行間市場交易主要集中在上午9：00至11：30這個時(shí)段，這段時(shí)間內(nèi)交易量約占全天交易量的80%，在11：30前的價(jià)格已經(jīng)反映了當(dāng)日的絕大部分信息，因此選擇11：30公布SHIBOR是合適的。為保證SHIBOR的連續(xù)性，在報(bào)價(jià)過程中，指定發(fā)布人在上午11：20前鑒別報(bào)價(jià)行報(bào)價(jià)的可能差錯，并及時(shí)進(jìn)行提示。

三、LIBOR與SHIBOR的利率期限結(jié)構(gòu)比較

利率期限結(jié)構(gòu)（term structure of interest rate）是指在某一時(shí)點(diǎn)上，不同期限資金的收益率（Yield）與到期期限（Maturity）之間的關(guān)系。利率的期限結(jié)構(gòu)反映了不同期限的資金供求關(guān)系，揭示了市場利率的總體水平和變化方向，為投資者從事債券投資和政府有關(guān)部門加強(qiáng)債券管理提供可參考的依據(jù)。在某個時(shí)點(diǎn)不同期限的利率所連成的一條曲線，是一條以到期期限為橫坐標(biāo)，以利率為縱坐標(biāo)的曲線，反映的是無風(fēng)險(xiǎn)利率與到期期限之間的函數(shù)關(guān)系，在圖形上是指可觀察到的不同形狀的收益率曲線。

作為金融市場中衍生產(chǎn)品定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)管理、套期與投機(jī)、資產(chǎn)組合管理的基準(zhǔn)，利率期限結(jié)構(gòu)問題是金融領(lǐng)域的一個基本問題。

目前，對社會公布的SHIBOR期限品種逐漸豐富，與LIBOR相近，包括隔夜、1周、2周、1個月、3個月、6個月、9個月及1年等。

本文選取2012年5月至2013年5月，SHIBOR與LIBOR隔夜、1周、1個月、3個月以及1年每組243個數(shù)據(jù)為研究對象，運(yùn)用SPSS軟件進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析得出如下結(jié)論：

表1：LIBOR統(tǒng)計(jì)分析

表2：SHIBOR統(tǒng)計(jì)分析

從兩表格數(shù)據(jù)中標(biāo)準(zhǔn)差項(xiàng)來看，SHIBOR的總體標(biāo)準(zhǔn)差，無論是隔夜、1周還是期限結(jié)構(gòu)較長的1個月、3個月都比LIBOR大，而1年期SHIBOR標(biāo)準(zhǔn)差已經(jīng)接近LIBOR。說明較短期限的SHIBOR在穩(wěn)定性方面還有待進(jìn)一步提高。

從偏度和峰度來看，SHIBOR和LIBOR的分布都有較強(qiáng)對稱性，SHIBOR的對稱性不如LIBOR明顯，其中1個月、3個月、1年SHIBOR部分是對稱的，而隔夜、1周SHIBOR不具有明顯的對稱性。整體LIBOR的均值回復(fù)特征都很明顯，而隔夜、1周和1個月SHIBOR具有很強(qiáng)的均值回復(fù)特征，3個月和1年SHIBOR不具有顯著均值回復(fù)特征。

從如上細(xì)節(jié)對比來看，LIBOR較SHIBOR無論是在短期利率期限結(jié)構(gòu)還是長期都更為合理，長期限SHIBOR較短期限更為合理。

四、SHIBOR與LIBOR的波動情況和報(bào)價(jià)準(zhǔn)確性比較

（一）SHIBOR與LIBOR波動情況分析

通過基智網(wǎng)數(shù)據(jù)報(bào)告，我們得出A、B、C三組描述LIBOR和SHIBOR隔夜、1個月及3個月利率從2011年9月至2013年5月的走勢圖，如圖1—圖6。對比每組圖形走勢，隔夜和1個月期SHIBOR與LIBOR變動趨勢差別較大，3個月期差別減小。另外，3種期限下SHIBOR的波動程度都高于LIBOR，1個月和3個月期相對于隔夜利率波動較小。LIBOR的波動較小，波動更為平緩，而且短期內(nèi)兩個利率走向并不一致，時(shí)間越長越趨向同一方向波動。

A組

圖1：LIBOR隔夜走勢圖

圖2：SHIBOR隔夜走勢圖

B組

圖3：LIBOR1個月走勢圖

圖4：SHIBOR1個月走勢圖

C組

圖5：LIBOR3個月走勢圖

圖6：SHIBOR3個月走勢圖

（二）SHIBOR與LIBOR的報(bào)價(jià)準(zhǔn)確性分析

1.在定盤時(shí)刻的選擇上，不同的市場基準(zhǔn)利率選擇的發(fā)布時(shí)刻存在差異。SHIBOR在11：30發(fā)布，其決定因素是這個時(shí)刻的價(jià)格具有足夠的代表性。據(jù)中國債券信息網(wǎng)統(tǒng)計(jì)顯示，在11：30前的價(jià)格已經(jīng)反映了當(dāng)日的絕大部分的銀行間市場交易信息，因此選擇11：30公布SHIBOR是合適的。為保證SHIBOR的連續(xù)性，在報(bào)價(jià)過程中，指定發(fā)布人在上午11：20前鑒別報(bào)價(jià)行報(bào)價(jià)的可能差錯，并及時(shí)進(jìn)行提示。

對于LIBOR，每個交易日上午11點(diǎn)以前仲裁小組的成員銀行根據(jù)當(dāng)日的詢價(jià)確定出自己對各個期限、貨幣種類的期望拆借利率。各銀行給出期望利率時(shí)不得參考其他銀行的意見。而且給出的報(bào)價(jià)應(yīng)該至少精確到小數(shù)點(diǎn)后2位不超過5位。該數(shù)據(jù)要求在上午11：00到11：10之間遞交給指定的計(jì)算人Moneyline Telerate。計(jì)算人在對一些明顯的錯誤進(jìn)行識別確認(rèn)后于11：30公布計(jì)算后的平均LIBOR利率和各銀行的期望利率。半個小時(shí)之內(nèi)計(jì)算人還可以對該利率的明顯錯誤進(jìn)行糾正。在經(jīng)過充分確認(rèn)后倫敦時(shí)間上午12點(diǎn)公布最終的LIBOR利率。

2.在報(bào)價(jià)行的監(jiān)督方面，部分市場化的利率機(jī)制使我國的監(jiān)督比較嚴(yán)格。報(bào)價(jià)行在當(dāng)選后應(yīng)盡的責(zé)任主要包括提供拆入、拆出的雙邊報(bào)價(jià)。該報(bào)價(jià)是基于市場情況的報(bào)價(jià)，是單利、無擔(dān)保、批發(fā)性利率。報(bào)價(jià)行當(dāng)日貨幣市場交易利率都以其報(bào)價(jià)利率為基準(zhǔn)。報(bào)價(jià)行應(yīng)獨(dú)立報(bào)價(jià)，不得相互參照報(bào)價(jià)。每個交易日（以下簡稱每日）上午11：20前通過上海銀行間同業(yè)拆放利率網(wǎng)提供的報(bào)價(jià)界面完成報(bào)價(jià)，報(bào)價(jià)行每日應(yīng)按時(shí)報(bào)價(jià)，保證質(zhì)量；每日對隔夜、1周、2周、1個月、3個月、6個月、9個月及1年8個必報(bào)品種和3周、2個月、4個月、5個月、7個月、8個月、10個月、11個月8個選報(bào)品種進(jìn)行報(bào)價(jià)。利率品種代碼按期限長短排列為O／N、lW、2W、3W、1M、2M、3M、4M、5M、6M、7M、8M、9M、10M、11M、1Y；以年利率（%，Act／360，T+0）對各期限品種報(bào)價(jià)，保留4位小數(shù)；建立應(yīng)急機(jī)制，確保每日按時(shí)報(bào)出各期限品種的利率。

BBA對整個LIBOR確定過程進(jìn)行監(jiān)督。BBA將隨時(shí)監(jiān)督LIBOR利率的整個計(jì)算過程，并可根據(jù)具體情況在經(jīng)過慎重考慮和充分知會市場后通過約定的程序更改LIBOR計(jì)算方式。當(dāng)在某些突發(fā)情況下無法按照通常方法確定LIBOR利率時(shí)，BBA將會根據(jù)BBA集團(tuán)和市場參與者的利益努力確定出一個合理的臨時(shí)替代利率。BBA還負(fù)責(zé)對LIBOR仲裁銀行提供的LIBOR期望利率進(jìn)行監(jiān)督。如果某家銀行違背了公平公正的精神，BBA將會要求其給出合理的解釋并根據(jù)判斷決定是否將其剔除出仲裁小組。一旦剔除BBA將盡快找到一個它的替任者并及時(shí)公布于眾。

由報(bào)價(jià)準(zhǔn)確性比較得出以下分析結(jié)果：兩種報(bào)價(jià)機(jī)制在報(bào)價(jià)時(shí)各有其優(yōu)缺點(diǎn)，在報(bào)價(jià)的保證實(shí)施方面SHIBOR利率具有更強(qiáng)的保障，而在報(bào)價(jià)的靈活性方面LIBOR更優(yōu)越。人民銀行的監(jiān)管有力保障了SHIBOR規(guī)范運(yùn)行。人民銀行直接對SHIBOR的報(bào)價(jià)、生成和運(yùn)行進(jìn)行監(jiān)管，定期對SHIBOR報(bào)價(jià)情況進(jìn)行多指標(biāo)考核，將場外SHIBOR報(bào)價(jià)行培育制度和SHIBOR報(bào)價(jià)行淘汰機(jī)制相結(jié)合，即每年依據(jù)考核情況淘汰一家報(bào)價(jià)行，并在場外挑選優(yōu)秀的機(jī)構(gòu)加入場內(nèi)報(bào)價(jià)，有效地鼓勵了SHIBOR報(bào)價(jià)的積極性，并促使報(bào)價(jià)行不斷提高報(bào)價(jià)的準(zhǔn)確性。但由于利率市場化程度和市場參與度仍有待提高等原因，SHIBOR波動性較大。BBA除對LIBOR的報(bào)價(jià)進(jìn)行有效監(jiān)督外，還能夠在適當(dāng)時(shí)機(jī)更改LIBOR計(jì)算方式以及應(yīng)急啟動臨時(shí)替代利率。

五、優(yōu)化我國SHIBOR形成機(jī)制的相關(guān)政策建議

（一）提高報(bào)價(jià)的市場參與度

近年來銀行的同業(yè)存款等網(wǎng)下業(yè)務(wù)發(fā)展較為迅速，在優(yōu)化銀行間資源配置、促進(jìn)資金有效使用等方面起到了積極的作用。應(yīng)進(jìn)一步加大對同業(yè)存款等網(wǎng)下業(yè)務(wù)的引導(dǎo)，并以此為中長期SHIBOR合理報(bào)價(jià)提供更多參考信息，促進(jìn)金融市場的公平有序競爭，完善市場化利率形成機(jī)制。同業(yè)拆借中心要充分發(fā)揮金融產(chǎn)品交易平臺的作用，積極研究和準(zhǔn)備創(chuàng)新產(chǎn)品發(fā)行與交易的各項(xiàng)條件；各報(bào)價(jià)行也要進(jìn)一步厘清內(nèi)部管理機(jī)制，強(qiáng)化總行對分支行定價(jià)的約束作用，并主動參與發(fā)行同業(yè)存單等替代性金融產(chǎn)品的研究探索，保證SHIBOR與市場接軌，提高SHIBOR的穩(wěn)定性。

（二）基準(zhǔn)利率靈活報(bào)價(jià)

SHIBOR每個交易日根據(jù)各報(bào)價(jià)行的報(bào)價(jià)，剔除最高、最低各4家報(bào)價(jià)，對其余報(bào)價(jià)進(jìn)行算術(shù)平均計(jì)算后，得出每一期限品種的SHIBOR，報(bào)價(jià)表顯示精確到小數(shù)點(diǎn)后4位；LIBOR由英國銀行家協(xié)會按其選定的一批銀行于倫敦貨幣市場報(bào)出的銀行同業(yè)拆借利率，再以抽樣的方式，計(jì)算出平均指標(biāo)利率，精確到小數(shù)點(diǎn)后5位。可以借鑒LIBOR在這方面的優(yōu)點(diǎn)改善計(jì)算方式，使報(bào)價(jià)準(zhǔn)確性更高。

（三）增加報(bào)價(jià)行

SHIBOR是由16家國內(nèi)銀行和2家國際銀行組成報(bào)價(jià)團(tuán)自主報(bào)出的利率。這些報(bào)價(jià)行多為資金拆出方，且拆出長期限資金的意愿比較小，因此提高拆出利率的壓力較大，成交可能性也比較小。這些行目前較少有與3個月SHIBOR掛鉤的負(fù)債，而持有大量以3個月SHIBOR為基準(zhǔn)的資產(chǎn)，導(dǎo)致了同一利益驅(qū)動下的同向博弈，較容易產(chǎn)生虛擬報(bào)價(jià)利差的擴(kuò)大。雖然在形成機(jī)制上十分接近LIBOR，各報(bào)價(jià)行僅僅承擔(dān)報(bào)價(jià)的義務(wù)，而不承擔(dān)以其報(bào)價(jià)而成交的義務(wù)。作為主要發(fā)行方的三家政策性銀行并未進(jìn)入SHIBOR報(bào)價(jià)團(tuán)，理論上這些發(fā)行人有壓低SHIBOR的動機(jī)，可以有效地克服SHIBOR在報(bào)價(jià)機(jī)制上的缺陷，所以建議將政策性銀行加入。

（四）完善報(bào)價(jià)監(jiān)督機(jī)制

目前的監(jiān)管主要集中在事后監(jiān)管，對報(bào)價(jià)行并沒有要求其按所報(bào)價(jià)格成交。因此成員的報(bào)價(jià)將更多體現(xiàn)自己的利益訴求，而不是真實(shí)的資金供求價(jià)格。而從國際同業(yè)拆借市場上看，實(shí)際成交價(jià)和報(bào)價(jià)關(guān)聯(lián)程度較高。如新加坡市場中報(bào)價(jià)行的實(shí)際交易利率一般在其SIBOR報(bào)價(jià)上下0.02之內(nèi)。如果成交價(jià)顯著高于基準(zhǔn)利率指標(biāo)，市場會認(rèn)為該交易對手存在明顯的信用問題。為進(jìn)一步完善報(bào)價(jià)監(jiān)督機(jī)制，提高SHIBOR報(bào)價(jià)與成交價(jià)的關(guān)聯(lián)度，保證SHIBOR的公信力，規(guī)范SHIBOR報(bào)價(jià)行的報(bào)價(jià)行為，全國銀行間同業(yè)拆借中心每年度應(yīng)根據(jù)報(bào)價(jià)的可交易性、報(bào)價(jià)的影響力等對報(bào)價(jià)團(tuán)成員進(jìn)行考評，并實(shí)行末位淘汰制。

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