強勢美元的沖擊

彭文生

2013年年中美元指數曾短暫走強，但隨后即呈現下行的趨勢，這種情況直到2014年5月份才出現改觀。從5月份到現在，美元指數漲幅已經超過4%，持續時間也明顯長于此前的短暫上升時期。一個廣受關注的問題是，近期美元升值的趨勢能否持續？

近期美元升值除了體現美國增長周期性因素改善外，與歐元區增長預期變差有關。5月初至今，美元兌歐元累計升值5.4%，在美元指數約4%的上升中貢獻了3個百分點；該期間美元兌英鎊、日元均升值2%左右，但貢獻率均不到0.3個百分點。這說明了近期美元指數的上升更多地是由于歐元區經濟增長預期變差有關。歐洲經濟出現很多不利信號，歐元區二季度GDP環比零增長，低于預期，顯示經濟增長動能比預期的弱，尤其是德國的經濟數據不樂觀。歐元區再次接近衰退邊緣，通縮風險上升，我們對下半年歐元區經濟增長前景變得更為悲觀。

相對美元兌歐元升值的程度，美元對新興市場貨幣升值并不明顯，除了俄羅斯貨幣因特殊原因大幅貶值外，印度、印尼、巴西貨幣輕微貶值，韓國、中國臺灣、泰國等貨幣反而對美元升值。

往前看，美元仍有繼續上行的空間。主要的支持來自三個方面：美國的增長前景相對更好，二季度美國GDP增長達4.2%；在主要發達國家中，美國的寬松貨幣政策率先退出；地緣政治問題帶來風險偏好的下降。我們維持年底美元指數將升至85的基準預測，也就是說還有3%的上升空間，但存在上行風險。2015年美元繼續走強的概率也比較大。

2013年年中，美元升值伴隨了新興市場股市大幅下挫、匯率大幅貶值，而本次美元升值對新興市場的影響可能有限。

到目前為止，近期美元指數升值并未明顯導致資金流出新興市場，新興市場貨幣對美元相對穩定。從過去幾年的經驗來看，美元指數上升不一定導致新興市場動蕩。新興市場的前景仍取決于自身基本面，近年來其抗風險能力有所提高，但潛在風險不能排除。

歷史數據顯示，美元指數與中國利率負相關，即當美元指數上升時，中國利率會下降。如果美元指數上升的態勢繼續延續，是否會給國內利率帶來下降的壓力呢？

美元指數上升通常不利于中國出口，且帶來中國貨幣條件緊縮。傳導機制主要在于人民幣對美元匯率缺乏彈性，導致人民幣有效匯率上升，出口放緩。同時，強美元往往伴隨資本流出，導致新增外匯占款下降。因此，無論是從對總需求還是貨幣條件的影響來看，強美元通常帶來中國增長的下行風險。

2014年上半年人民幣對美元貶值，一定程度減弱了強勢美元對中國經濟的負面沖擊。但美元指數未來繼續上升的可能性較大，人民銀行仍將面對匯率政策和利率政策之間的糾結：如果人民幣對美元貶值有限，帶來有效匯率較大幅度升值，則放松國內貨幣政策的壓力將加大。

央行可以通過公開市場操作對沖強美元帶來的資本流出，但如果強勢美元伴隨全球風險偏好下降，則可能加劇國內房地產市場調整和企業去杠桿壓力。

近幾年國內企業和金融部門（尤其是房地產開發企業）在境外融資大幅上升，美元利率上升、美元匯率升值將會增加這些部門償債負擔。美元上升可能通過提高風險溢價加大中國房地產市場下行壓力，同時增加金融體系風險，對國內經濟構成較大沖擊。

理論上，這將加大央行降息的壓力，但是央行貨幣政策變動需要數據確認；未來幾個月中國房地產市場和宏觀經濟數據如果繼續下滑，將給央行帶來降息的空間和時間窗口。