行為金融、企業(yè)能力與并購(gòu)績(jī)效的研究

北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 潘琳

清科研究中心4月10日最新發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示：2014年第一季度中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)共完成交易359起，同比大增71%；披露金額的交易共計(jì)323起，涉及案例金額達(dá)232.08億美元。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的崛起，金融市場(chǎng)上的并購(gòu)浪潮洶涌澎湃，但諸多研究表明，并購(gòu)并不能給企業(yè)帶來(lái)正的經(jīng)濟(jì)效益，但為什么企業(yè)仍對(duì)并購(gòu)樂(lè)此不疲呢？本文以企業(yè)能力論為基礎(chǔ)，研究發(fā)現(xiàn)管理者正是基于并購(gòu)對(duì)企業(yè)潛在能力的重大積極作用，管理者越自信，反映的是企業(yè)潛在發(fā)展能力越好。

1 理論分析

傳統(tǒng)金融學(xué)認(rèn)為人在市場(chǎng)中都是理性的，但現(xiàn)實(shí)生活中人不可能做到完全理性，人的心理因素會(huì)影響其決策，行為金融理論將非理性因素納入經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的范疇，為解釋并購(gòu)異象提供了新的視角。國(guó)內(nèi)外學(xué)者基于行為金融理論對(duì)并購(gòu)的研究表明，管理者自信心理會(huì)影響企業(yè)的并購(gòu)頻率與并購(gòu)績(jī)效，如管理者過(guò)度自信與企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)顯著正相關(guān)(孫鳳林、肖振紅[1]，2012)，但過(guò)高的并購(gòu)頻率會(huì)導(dǎo)致過(guò)多低效率并購(gòu)活動(dòng)的發(fā)生(Roll，1986)，對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期績(jī)效產(chǎn)生負(fù)的影響(吳超鵬[2]，2008)，可是企業(yè)仍樂(lè)忠于并購(gòu)，有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)并購(gòu)產(chǎn)生的高額報(bào)酬對(duì)管理者有極大誘惑，是促使他們進(jìn)行短視并購(gòu)行為的重要原因(姜付秀、張敏[3]，2009)。除此之外，有最新研究表明管理者過(guò)度自信與并購(gòu)績(jī)效呈倒U型相關(guān)，即在一定程度上二者正相關(guān)，但超過(guò)某個(gè)臨界點(diǎn)管理者過(guò)度自信會(huì)導(dǎo)致企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的下降(李春玲、劉桂賢[4]，2013)。

對(duì)于企業(yè)績(jī)效的衡量現(xiàn)有研究多是采用事件研究法和財(cái)務(wù)研究法，即檢驗(yàn)并購(gòu)行為對(duì)股票超額收益率或公司財(cái)務(wù)指標(biāo)如ROA、ROE或者托賓Q值等的影響，多數(shù)得出并購(gòu)行為對(duì)公司企業(yè)績(jī)效的負(fù)效應(yīng)。而企業(yè)能力論認(rèn)為企業(yè)的核心能力構(gòu)成企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而這種核心能力潛藏在企業(yè)資源的背后，是企業(yè)開(kāi)發(fā)、整合、利用資源的能力。正是對(duì)這種企業(yè)持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)能力的追求，企業(yè)需要不斷獲得新的資源以保持或改善它的經(jīng)營(yíng)狀況以對(duì)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境做出恰當(dāng)反應(yīng)，而以利潤(rùn)最大化為外在表現(xiàn)形式的企業(yè)并購(gòu)正是基于這種潛在動(dòng)機(jī)進(jìn)行的。商譽(yù)具有整體性、稀缺性和不可替代性，它作為企業(yè)并購(gòu)中為企業(yè)擁有或控制的、動(dòng)態(tài)變化的，能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)未來(lái)持續(xù)超額盈利的特異無(wú)形資源或企業(yè)核心能力，能夠很好地度量企業(yè)的未來(lái)前景(王婷婷[5]，2012)。這個(gè)前景是沒(méi)有體現(xiàn)在企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效中的一個(gè)持續(xù)動(dòng)力，所以商譽(yù)作為企業(yè)績(jī)效的度量變量，能夠間接反映出企業(yè)管理者對(duì)于企業(yè)發(fā)展的樂(lè)觀程度。因此提出本文假設(shè)：

H1：企業(yè)并購(gòu)潛在績(jī)效與管理者自信程度正相關(guān)。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選取

本文數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，對(duì)2013年我國(guó)全部A股上市公司并購(gòu)情況進(jìn)行整理，剔除ST等財(cái)務(wù)狀況嚴(yán)重惡化的公司以杜絕極端值的影響，選取上市公司作為主并方的善意的且非關(guān)聯(lián)交易的并購(gòu)活動(dòng)作為樣本，共獲得100家上市公司作為有效觀測(cè)樣本，采用STATA 10.1進(jìn)行分析。整理發(fā)現(xiàn)并購(gòu)次數(shù)為1次的公司占59%,可見(jiàn)多數(shù)公司的并購(gòu)決策還是比較謹(jǐn)慎的。

2.2 變量界定

2.2.1 被解釋變量

被解釋變量為上市公司合并之后2013年度的商譽(yù)凈額取對(duì)數(shù)——Lg(GW)。

2.2.2 解釋變量

已有研究表明，管理者過(guò)度自信心理會(huì)加劇企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)，所以選取2013年度內(nèi)上市公司作為主并方的并購(gòu)次數(shù)(Conf)作為度量管理者心理的變量，并購(gòu)次數(shù)越多，表明管理者越自信，對(duì)企業(yè)的潛在發(fā)展前景越看好，預(yù)期表征企業(yè)潛在核心能力的商譽(yù)應(yīng)該越高。

其他控制變量借鑒已有文獻(xiàn)研究方法，選取公司規(guī)模對(duì)數(shù)(Lg(SIZE))、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)，鑒于公司規(guī)模經(jīng)濟(jì)及股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)公司的核心能力產(chǎn)生影響。

2.3 模型構(gòu)建

3 實(shí)證結(jié)果及分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

Conf平均值是2.13，即樣本上市公司的并購(gòu)次數(shù)平均為2次以上，管理層對(duì)公司的發(fā)展前景還是呈較為樂(lè)觀的態(tài)度。LEV平均值為35%左右，符合我國(guó)資本市場(chǎng)“重股輕權(quán)”的現(xiàn)狀。斯皮爾曼相關(guān)分析顯示商譽(yù)對(duì)數(shù)和資產(chǎn)對(duì)數(shù)相關(guān)系數(shù)為0.53，位于中度相關(guān)區(qū)間(0.3～0.6)，這可以用資產(chǎn)的規(guī)模效應(yīng)來(lái)解釋。各變量之間不存在完全共線性，可以進(jìn)行回歸分析。

表1 各變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

3.2 回歸分析

模型(1)僅選取Conf作為解釋變量，管理者的自信程度與企業(yè)的潛在績(jī)效(即商譽(yù))通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，模型(2)加入資產(chǎn)規(guī)模，模型(3)加入資產(chǎn)規(guī)模和股權(quán)結(jié)構(gòu)作為控制變量得到Conf均與Lg(GW)顯著正相關(guān)，H1得到驗(yàn)證，即管理者越自信，企業(yè)獲取潛在超額利潤(rùn)的核心競(jìng)爭(zhēng)能力越好，可見(jiàn)管理者并不是盲目自信地從事并購(gòu)活動(dòng)，他們已前瞻性地評(píng)估了企業(yè)并購(gòu)后的潛在發(fā)展能力，只是這個(gè)績(jī)效未表現(xiàn)在企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)等表觀績(jī)效中，或者是現(xiàn)有的績(jī)效考察期間尚未體現(xiàn)，鑒于企業(yè)資源整合需要一個(gè)調(diào)整與適應(yīng)的過(guò)程。商譽(yù)是一種促使企業(yè)持續(xù)發(fā)展的背后動(dòng)力，表征未體現(xiàn)的潛在績(jī)效，而沒(méi)有現(xiàn)在的并購(gòu)，企業(yè)的現(xiàn)有績(jī)效或許更差。模型(2)和模型(3)中，Lg(GW)系數(shù)為正，且均通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，與預(yù)測(cè)符合，企業(yè)規(guī)模越大，資源越多，實(shí)力越雄厚，容易產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，企業(yè)潛在績(jī)效越好。模型(3)中LEV系數(shù)為負(fù)，且通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，即資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)潛在績(jī)效反而越差，這可能跟我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不完善有關(guān)，“重股輕權(quán)”的現(xiàn)狀使股權(quán)成為被廣為接受的融資方式，資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高反而不利于企業(yè)的發(fā)展，這也與預(yù)期相合。

表2 各模型的回歸結(jié)果

4 結(jié)論及展望

本文從企業(yè)能力論的視角，選取商譽(yù)作為衡量企業(yè)潛在績(jī)效的指標(biāo)，基于行為金融理論，實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)企業(yè)的管理者并非盲目自信，他們正是站在前瞻的角度，基于并購(gòu)對(duì)企業(yè)潛在核心能力的提升做出并購(gòu)決策，企業(yè)并購(gòu)的潛在績(jī)效與管理者的自信程度正相關(guān)。本文有待基于企業(yè)能力論這一新的視角，進(jìn)行更為深入擴(kuò)展的研究，如構(gòu)建更為綜合的度量管理者心理因素的指標(biāo)，增加控制變量個(gè)數(shù)，改變模型結(jié)構(gòu)等。

[1]孫鳳林,肖振紅.管理者過(guò)度自信行為對(duì)國(guó)有上市公司并購(gòu)融資績(jī)效的影響[J].學(xué)習(xí)與探索,2012(6).

[2]吳超鵬,吳世農(nóng),鄭方鑣.管理者行為與連續(xù)并購(gòu)績(jī)效的理論與實(shí)證研究[J].管理世界,2008(7).

[3]姜付秀,張敏.管理者過(guò)度自信、企業(yè)擴(kuò)張與財(cái)務(wù)困境[J].經(jīng)濟(jì)研究,2009(1).

[4]李春玲,劉桂賢.管理者過(guò)度自信對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效影響研究[J].燕山大學(xué)學(xué)報(bào),2013,14(4).

[5]王婷婷.關(guān)于商譽(yù)本質(zhì)的再探討[J].中國(guó)證券期貨,2012(6).