整體景氣尾聲，中觀走向有別

程鋒

中報概覽：趨勢及關注點

今年的上市公司盈利經歷了過度悲觀到相對樂觀的變化。3-4 月經濟數據及一季報的下行，使得市場大幅下修了今年的A 股盈利增速，但隨后的穩增長措施使得7.5 的GDP預測再度成為主流，進而使得盈利預測出現上調。

我們中期觀點認為，今年的盈利下行趨勢不改，但呈現較緩和的跌勢。主要原因有二：一是本輪PPI 在相對低位震蕩，不同于2011 年由通脹到通縮的快速轉換；二是2012-2013 年滬深300 內的上市公司在紛紛縮減開支，處于相對守勢。因此，今年的盈利可能將出現較大的分化，表現為不同行業的冷熱不均。

（一）整體：收入端承壓，盈利有改善

2014 年中期，從全部A 股上市公司的歸屬母公司凈利潤同比增速來看，同比略有改善，由上季的7.92%升至9.47%。由于去年二季度為全年經濟和盈利最差的季度，因此低基數在一定程度上貢獻了盈利的同比增長?？紤]到去年三季度基數較高，今年三季度盈利情況非常值得研究，屆時將對市場走勢存在重大影響。

上市公司中報面臨的首要問題是收入端在繼續放緩。全部A 股非銀行石化收入增速已跌至6.4%，低于名義GDP 增速，反映了經濟下行的影響。但是，中小板和創業板收入增速略有回升，分別為11.9%和24.7%。

凈利潤相對一季度出現積極變化。全部A 股非銀行石化的凈利潤增速從一季度的5.7%提升至中期的8.0%。但是，這里有去年二季度基數較低的原因。此外，中小板盈利略有改善但也僅為2.4%，創業板盈利增速則從17.6%下降至15.1%。我們分析大小板塊盈利的這種背離很大程度上來自于中小企業對經濟下行的感受更明顯，而權重股受益于去產能和競爭結構的改善，盈利能力有所提升。

（二）結構：地產鏈和新興產業最優

我們接著從行業的角度拆分了中報的收入和凈利潤情況。如果剔除銀行和石油石化，只有不到10個細分行業收入增速有所加快，包括交運、電力等公用事業類，TMT 中的三個行業，消費中僅有農林漁牧和餐飲旅游有所加快。其余行業清一色出現收入回落，消費板塊的商貿零售和紡織服裝回落尤其明顯?？偟膩碚f，如果經濟增長不能見底回升，上市公司層面的周轉率難以提升，只能通過提升利潤率或加杠桿來促進增長。

凈利潤角度，分行業來看，地產鏈對盈利增長的貢獻最大，新興行業也依然有不錯表現。非銀金融和電力因其行業因素利潤增長較好，其余表現不錯的行業主要來自汽車、建筑、家電、建材等地產鏈上的行業。這六個行業的利潤占全部A 股非銀行石化的近一半，可以說全部A 股非銀行石化的盈利增長主要由它們貢獻。但是，由于去年三季度盈利基數最高，而地產鏈行業在今年二季度大概率達到了盈利高點，可以預計三季度盈利將再度下行。此外，電子、傳媒、通信等新興行業盈利表現依舊不錯，不過估值亦反映得比較充分。

（三）要點：周期尾聲，消費略穩，銀行不良

我們總結了中報中三個值得關注的現象。

第一、地產鏈相關行業處于增長周期尾聲。我們簡單統計了業績增長的情況。從中報來看，實現增長的公司數近60%，其中30%以上增長的超過30%，僅看增長不看估值確實具備基礎。不過，對比2013 年年報，整體增長能力已經略有放緩。

我們單獨統計了汽車、家電、建筑、建材這四個和房地產周期密切相關的行業。從收入和凈利潤角度，其單季度增長從一季度開始回落，二季度回落更為明顯，只不過從同比增速角度依然優于其他行業。總的來看，這幾個行業均走出了一個完整的盈利上行周期，目前處于下行周期的第二個季度，沒有明確跡象表明其盈利增速能在此企穩。

第二、大消費板塊依舊疲弱但已相對穩定。

本輪周期中必選消費板塊的表現比可選消費要疲弱很多，這其中原因較復雜，不能僅從增速比較的角度一概而論。

具體來說，除了零售和紡織服裝以外，餐飲旅游、大眾食品、農林漁牧的收入增速在二季度均有回升。如果考慮到零售行業在去年二季度的高基數，也大致可以確認其收入端下滑最快的階段正在過去。凈利潤角度，除零售依舊表現不佳之外，紡織服裝盡管增速變慢有企穩態勢，其他行業則持平或略有加快?？紤]到這些行業股價調整時間多接近一年，結合這一增長情況和其估值，我們認為已經需要在配置層面引起重視。

第三、需關注銀行業不良大幅增長的局面。

經過前期的廣泛調研以及對商業銀行中報的研究，我們可以斷言，當下商業銀行的決策邏輯已不能簡單復制過去。

我們無法確定金融體系的風險偏好是否會繼續下行，但當前顯然沒有到開始上行的階段。全銀行業的不良貸款已連續8 個季度上升，截止中期整體不良率已突破1%，不少股份制行在長三角的不良率已突破2%，這種情況下控制風險是第一要務，因此我們可以看到上半年股份制行針對中小企業的貸款幾無增長。此外，在利率市場化推動下，銀行的負債成本仍在上行，息差不斷收窄，這同前幾輪蕭條期存貸款利率同時下行的情形截然不同。風險偏好下降，負債成本上升，成為制約銀行擴大信貸投放的主要制約。這對實體經濟，尤其是投資驅動的產業鏈會造成深遠影響。

驅動因素：趨勢及關注點

（一）現金流：上游現改善，下游無亮點

最新上市公司中報顯示，中小板、創業板、非銀行石油石化經營活動現金流量凈額/營業收入有季節性回升，但中小板與非銀行石油石化板塊的現金流量與營業收入比低于去年同期水平。

大類行業上，中報現金流狀況均較一季度有所改善。相比去年同期，能源、材料、醫療保健行業現金流狀況好轉，而工業、信息技術、可選消費、日常消費、公用事業行業現金流趨緊，其中工業與信息技術經營活動現金流量凈額持續為負，且未有好轉跡象。

行業上，上游石油石化、煤炭、有色金屬、鋼鐵、基礎化工、電力行業的經營活動產生的現金流量凈額/營業收入相比上季度明顯改善，但只有鋼鐵相對去年同期略有改善，剩余行業大部分相對去年同期惡化，其中建筑、機械、電力設備、國防軍工、紡織服裝、房地產、計算機、電子元器件、傳媒惡化嚴重，驗證了TMT 與工業大類行業現金流狀況惡化的情況。

（二）利潤率：毛利率有改善，財務費用堪憂

由于銀行及石油石化占居上市公司整體利潤的60%以上，且這兩個行業為壟斷性行業，其盈利變化對實體經濟真實活力的反映并不完全一致。因此，我們在分析盈利能力，以及后面兩個部分涉及的現金流量與周轉效率時，考察的對象為非銀行及石油石化上市公司。

毛利率角度，全部A 股剔除銀行石油石化出現了0.5 個百分點的改善，中小創業板則持平或下降。三項費用率角度，三個板塊同比均出現了上升，尤其是財務費用出現了明顯上升，融資成本高企的問題在上市公司層面確實能夠得到佐證。由此，凈利潤率在中期均實現了環比改善，但同比變化不明顯。

最新的中報非銀行石油石化三項費用中呈現財務費用占比相比一季度略有回落，由16.3%降至15.8%，但14 年上半年財務費用占比相對13 年整體提升2%，上市公司仍在繼續加杠桿，后續財務壓力加大。

在需求疲弱的壓力下，企業在壓縮管理費用的同時，行業內競爭加劇下企業為搶占市場對銷售費用的投入力度維持大較高的水平，由上季的17.8%小幅回落至16.89%。

最新中報非銀行、非金融、非銀行石油石化財務費用占凈利潤的比重相比一季度均大幅度回落，但仍高于去年同期的水平。與此同時，非銀行、非金融、非銀行石油石化財務費用同比增速相比一季度保持平穩，為23.48%，但遠高于去年同期3.08%的增速，顯示了非銀行、非金融、非銀行石油石化公司加杠桿的進一步延續。

（三）杠桿率：整體加杠桿，個別有改善

從企業資產負債狀況來看，中小板、創業板、非銀行石油石化后的杠桿率均是上升的。年初一季度為企業增加負債意愿最強的時期。前期關于財務費用狀況的分析可以看出中報企業暫時減緩加杠桿行為導致財務費用占凈利潤比重降低，但相比去年同期，仍處于高水平。

相比美國金融危機后市場化環境下企業去杠桿行為的順暢，國內面臨較多的體制約束。這導致杠桿率持續攀升、經濟調整遲遲未能完全出清。

行業上，大部分行業的杠桿率較去年年報有所回升，僅石油石化、鋼鐵、建材、傳媒、通信負債率呈現小幅回落。 具體行業上，煤炭、基礎化工、建筑、機械、國防軍工負債率增加幅度較大。

（四）庫存周轉：產能過剩行業繼續惡化

今年中報顯示中小板與非銀行石油石化周轉率低于去年同期，只有創業板存貨周轉率略好于去年同期。

大類行業上，只有公用事業行業的庫存周轉率較去年同期在提升，能源、材料、工業、可選消費、日常消費、醫療保健、信息技術行業的庫存周轉率較去年同期均在大幅度下降，反映了下游需求疲弱。

行業上，庫存周轉率較去年同期回升的僅有有色金屬、電力及公用事業、電力設備、家電、房地產、非銀行金融；其它大部分行業庫存周轉效率均有不同程度的下降，其中煤炭、鋼鐵、商貿零售存貨周轉率相比去年同期惡化嚴重，去庫存壓力加大。行業差異與直觀感受較為類似。

趨勢研判：預計緩慢下行，中觀走向有別

從經濟增長的角度分析盈利變動存在一個缺陷，即沒有考慮到單位產出的盈利能力是如何變化的。在我們的常用的另一套盈利分析體系中，通過將加工類PPI 同比引入到綜合“量價”的盈利分析中，解決了這一問題。

我們以加工工業PPI 作為反映工業企業單位產品盈利能力的指標；以“工業增加值同比-剔除價格因素的工業企業產成品庫存同比”構建剔除價格后的銷量指標，用以反映實體經濟的需求。基于量、價相互制約關系下的盈利分析如下：

（1）以價格從高點拐頭向下作為起點，價格回落的初期，由于價格的絕對水平仍處在高位，需求向下的趨勢并不會及時扭轉，這一階段，盈利往往繼續回落；

（2）當價格跌到一定程度，從歷史經驗來看，當加工類PPI 同比下降至2.5%以下時，價格的回落開始對需求產生刺激，需求開始反彈，這一階段，盈利表現為震蕩或向上，關注盈利底部的出現；

（3）隨著需求繼續回升，供過于求的狀況開始出現逆轉，企業的定價能力增強，因此，可以看到價格開始反彈，在“量價齊升”的階段，企業的盈利增長態勢最為良好；

（4）價格繼續上漲并超過臨界值之后，需求開始受到抑制，盈利見到拐點，但盈利增速仍在正值區間。

從當前的“量、價”變化來看，PPI 在三季度仍有下行壓力，這將帶來周期性行業的盈利繼續承壓。不過，市場對此分歧不大。真正需要解決的，在于地產鏈上供需結構較好的行業、大消費板塊、新興產業的盈利趨勢如何，因為這些行業中觀格局的重要性毫不弱于宏觀變量。我們認為：

（1）地產鏈行業已到景氣尾聲。除去年的白馬股和今年的小盤股以外，2013 年至今賺錢效應最好的行業多在此領域，例如家電汽車建材。但是，結合一輪盈利周期的完整性，地產周期傳導的滯后性，以及個股的普遍高漲幅，我們判斷這個板塊景氣周期接近尾聲，建議盡量回避；

（2）強周期處在黎明前的黑暗。對于上游資源品（煤炭有色等）及中游制造業（機械造船等），現在大體處于被動去產能、被動加杠桿的最困難時期。但我們欣喜的看到，這些行業已在被動調整現金流和資產負債表，并且預判明年將看到資本開支的大幅下行。在完成痛苦的供給收縮后，明年很可能出現星星之火的機會；

（3）大消費較疲弱但相對穩定具有優勢。食品飲料、紡服、零售、農業等行業同樣受到經濟疲軟的影響，但經歷了近一年的預期調低和估值壓縮后，當前的估值和增長匹配度已相對較好。預計后續具有不錯的相對收益，進而過渡至絕對收益。當然，對于紡服、零售等商業模式遭遇挑戰的行業，機會只會是點狀的；

（4）新興產業的矛盾在于估值。一季度及中期增長30%以上的個股多數處在新興行業，且不少是超低基數盈利上的大幅增長?？傮w而言，其估值對增長的反映已非常充分，賺錢效應主要來自估值的泡沫化。我們認為對此應該且戰且退，歷史記錄較好、調整時間較長、增長邏輯未破的中盤成長股會是更好選擇。例如電子、傳媒、醫藥、油服、高端制造中的優質個股。