標(biāo)的現(xiàn)金流不足仍給高溢價(jià) 先河環(huán)保或存利益輸送嫌疑

林蔓

今年以來，國(guó)內(nèi)定向增發(fā)迎來巨大浪潮。根據(jù)wind資訊所提供的數(shù)據(jù)，截至8月份，實(shí)施定向增發(fā)的共有208家，比去年同期增加了37家。從披露定增預(yù)案的上市公司數(shù)量上來看，今年1-8月份發(fā)布預(yù)案的公司共有571家，與去年同期相比大幅攀升。

在定增浪潮中，通過定增募資收購(gòu)資產(chǎn)成為一大看點(diǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1-8月份，在所披露的定增預(yù)案中，涉及資產(chǎn)收購(gòu)的總共有234家上市公司，占預(yù)案披露總數(shù)的40.98%。

并購(gòu)重組的風(fēng)生水起在讓許多公司嘗到甜頭的同時(shí)，也帶來了極高的風(fēng)險(xiǎn)。近日，先河環(huán)保（300137）披露了定增預(yù)案，擬以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式購(gòu)買廣州市科迪隆科學(xué)儀器設(shè)備有限公司和廣西先得環(huán)保科技有限公司各80%的股權(quán)，至此加入了并購(gòu)重組大軍。在跨界并購(gòu)成為潮流的今天，先河環(huán)保能夠“守身如玉”，堅(jiān)持業(yè)內(nèi)重組，實(shí)屬難得。但是，由于其并購(gòu)標(biāo)的估價(jià)過高且流動(dòng)性極差，存在利益輸送嫌疑，使得投資者也難以心安。另外，公司在沒有對(duì)外債務(wù)的情況下，卻優(yōu)先選擇股權(quán)融資，也令人費(fèi)解。

標(biāo)的公司現(xiàn)金流不足 高增值率難尋依據(jù)

公司定增預(yù)案中顯示，本次定增擬募集資金8800萬元分別收購(gòu)科迪隆和廣西先得兩家公司80%的股權(quán)。根據(jù)定增預(yù)案中列示的對(duì)兩家公司的資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果，科迪隆資產(chǎn)基礎(chǔ)法下評(píng)估值為3076.26萬元，增值率59.08%；收益法下評(píng)估值為25956.48萬元，增值率約為856.11%。先得環(huán)保的資產(chǎn)基礎(chǔ)法下評(píng)估值為3254.55萬元，增值率71.86%；收益法下評(píng)估值為7105.41萬元，增值率約為275.22%。最終，兩家公司的評(píng)估值采用了收益法的結(jié)果，分別給予評(píng)估值25900萬元和7100萬元。公司給予兩家被收購(gòu)公司如此之高的增值率，其依據(jù)何在呢？記者了解到，收益法下的評(píng)估值系將未來一定時(shí)期內(nèi)的收益流進(jìn)行折現(xiàn)而得到，那么，這兩家標(biāo)的公司的收益前景真的有如此樂觀嗎？

對(duì)此，記者查閱了先河環(huán)保提供的兩家標(biāo)的公司的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告和審計(jì)報(bào)告。標(biāo)的公司資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告并未提供收益法的具體過程以及資產(chǎn)評(píng)估增值和定價(jià)的依據(jù)。而從審計(jì)報(bào)告中，記者注意到，雖然兩家公司的利潤(rùn)水平持續(xù)大幅提升，但是經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量2012年以來均為負(fù)數(shù)。以廣西先得環(huán)保科技有限公司為例，2013年，公司并表后凈利潤(rùn)為158萬元，比上年增長(zhǎng)了31.85%；而2014年僅1-5月份的凈利潤(rùn)就高達(dá)480萬元。然而，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量的情況卻令人堪憂，從2012年到2014年五月份持續(xù)虧損。標(biāo)的公司現(xiàn)金流的慘淡現(xiàn)狀顯示出公司的回款能力極弱，公司創(chuàng)造的高額凈利潤(rùn)卻無法真正收入囊中。有投資者擔(dān)心，先河環(huán)保完成收購(gòu)后，將會(huì)不得不為標(biāo)的公司的現(xiàn)金流不足“埋單”，從而先河本身的業(yè)績(jī)或會(huì)收到影響。

另外，也有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，被收購(gòu)公司利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈值差距過大，回款能力弱也許能夠解釋其中的一部分原因，而標(biāo)的公司盈利情況的真實(shí)性也值得懷疑。

再結(jié)合前面提到的定價(jià)依據(jù)問題，對(duì)于這樣兩家現(xiàn)金流極差的公司，上市公司為何仍然給出了如此高的溢價(jià)？如果僅僅以利潤(rùn)水平來進(jìn)行資產(chǎn)收購(gòu)定價(jià)，顯然被收購(gòu)的兩家公司的利潤(rùn)是個(gè)虛值，缺乏真實(shí)現(xiàn)金流支撐。

實(shí)際上，在資產(chǎn)收購(gòu)過程中，被收購(gòu)資產(chǎn)的定價(jià)如果偏高，意味著公司無論是以現(xiàn)金支付還是發(fā)行股份支付，都將付出更高代價(jià)，并且公司的眾多中小股東利益會(huì)因高定價(jià)受損。記者亦接到投資者電話稱，公司此舉或是存在與被收購(gòu)公司的合謀，并暗含利益輸送，共同侵害中小股東利益。記者就此向先河環(huán)保求證，截至記者發(fā)稿時(shí)，對(duì)方仍未進(jìn)行答復(fù)。

優(yōu)選股權(quán)融資令人費(fèi)解

記者從上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表上了解到，上市以來，公司的長(zhǎng)短期借款一直為零。同時(shí)，從公司2014年中報(bào)公布的數(shù)據(jù)來看，公司的流動(dòng)比率為7.61，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)的平均水平。同時(shí)，公司的產(chǎn)權(quán)比率僅為12%，處于行業(yè)低位。可見，公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)良，償債能力也較強(qiáng)，也讓公司的融資選擇具備了更多的靈活性。

根據(jù)融資優(yōu)序理論，債務(wù)融資交易成本較低，且相關(guān)費(fèi)用可以稅前扣除；而股權(quán)融資信息約束條件嚴(yán)格，因此債務(wù)融資往往優(yōu)先于股權(quán)融資。因此，從公司目前財(cái)務(wù)狀況來看，債權(quán)融資實(shí)為最佳選擇。

然而，公司依然不顧程序的繁復(fù)，選擇通過非公開發(fā)行股票方式融資，對(duì)此舉動(dòng)，投資者大呼不理解，并稱：“公司知道承擔(dān)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高，就選擇發(fā)新股，完全沒有把中小投資者的利益放在眼里。”

但也有專業(yè)人士認(rèn)為，先河環(huán)保的選擇并非個(gè)案，中國(guó)上市公司大部分都會(huì)偏好于股權(quán)融資。首先，我國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)管理水平較低，使得企業(yè)在融資方式選擇上的粗糙和單一在所難免。其次，我國(guó)的債券市場(chǎng)也尚未健全，沒有豐富的品種滿足企業(yè)融資需要；此外。在中國(guó)傳統(tǒng)社會(huì)思想文化中 “無債一身輕”的理念，也使得上市公司高層在融資方式的選擇上過于保守。