電力上市企業股東會治理研究

財政部干部教育中心 徐 向

電力上市企業股東會治理研究

財政部干部教育中心 徐 向

一、引言

在我國市場經濟發展的浪潮中，對國有大型企業的改革始終是一個很難突破的難點和熱點，對于國有企業的現代企業制度建設也還在處于探索階段，更沒有現成的成功模式可以套用。隨著改革的逐步深入，長期處在計劃經濟體制下的壟斷經營的電力企業不能適應市場的要求，所以對電力的市場化改革以及電力企業的現代企業制度的建設都勢在必行。吳恒斌(2005)認為，就我國目前企業法人治理結構看，面臨著兩個方面的困難：一是當給企業經營者以充分的經營自主權時，雖然可以提高企業的效率，但同時也可能導致股東(國家)利益的損失；二是國家作為大股東對企業進行監督和控制難免帶有行政色彩，導致對企業的干預過多。

我國電力企業的實際運行中，受到了眾多因素的影響，其中較明顯的影響因素分別是股權結構和集中度。有人認為問題的根源出自企業產權，說既要在實現持股主體多元化的同時也要防止企業所有者缺位，這是比較理想的狀況，但是想要在國有企業建立現代企業制度一步到位是非常困難的。目前我國電力企業股東(大)會的運行也較為普遍地存在一些問題，比如股東(大)會程序不規范、股權結構表現出“一股獨大”的特征等。

所以說不合理的股權結構是電力企業建立準確現代企業法人治理制度的絆腳石，有必要對其股權結構進行深入研究。

二、文獻綜述

股權結構治理可以說是公司實行法人治理結構的基礎，它的重要之處表現在多個方面，例如決定公司治理結構的組織模式選擇，以及公司治理結構運行的好壞方面。國內外也有大量的學者對于股權結構的治理作了大量的研究。1932年，Berle和Means*McCraw T. K. Berle and Means[J]. 1990.在《現代公司與私有產權》中指出現代的股權結構具有分散化特征，并且系統論述了所有權與控制權相分離的問題。文中認為所有權與經營權的越分散，股東利益越會受到損害。如果股份過于分散，則股東進行監督的管理費用大大高于進行監督對自己的回報，所以說股東對經理層監督能力的削弱和股權分散有直接關系。股權問題作為公司治理結構中的一個核心問題，它與公司業績具有內在聯系。1976年，Jensen和Meckling*Jensen M. C.， Meckling W. H. Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure[J]. Journal of financial economics, 1976, 3(4): 305-360.將擁有上市公司股份的股東進行內部和外部的區分。內部股東即指董事會成員以及公司其他的高級管理人員，這部分人擁有對公司的控制權和投票權，所以稱作內部股東；外部股東則指一些分散的投資者，他們對公司并沒有實際的控制權，但是可以觀察到當經理人員增加持股比例時，他們的利益最大化目標與公司價值最大化是趨于一致的，所以得出相關結論，公司的績效與管理人員持股數量有著正相關關系。1980年，Grossman*Grossman S. J.， Stiglitz J. E. On the impossibility of informationally efficient markets[J]. The American economic review, 1980, 70(3): 393-408.在《論信息性有效市場的不可能》中研究了股權結構和監督機制方面的問題，表明股東必須要為他們的監督付出成本，但是如果股權過度分散的話，此時股東監督的成本將大大大于他們從中得到的收益，所以分散的小股東沒有去監督經理人行為的動力。1988年，Shleifer，Vishny利用托賓Q值作為公司績效指標，管理者的股份持有比例作為股權結構指標，做回歸分析，發現管理者所持有股份的比例對公司的績效有著影響。并且認為，股權較為集中的公司比股權分散的公司有著更強的盈利能力和發展能力。*La Porta R.， Lopez-de-Silanes F.， Shleifer A.， et al. Law and finance[M]. Springer Berlin Heidelberg, 2001.1999年，La Porta提出股份制公司往往存在著內部大股東和外部中小股東利益相悖的問題，甚至兩者之間有時存在著嚴重的利益沖突，存在控股股東對中小股東的利益侵占問題。*La Porta R.， Lopez-de-Silanes F.， Shleifer A.， et al. Investor protection and corporate governance[J]. Journal of financial economics, 2000, 58(1): 3-27.1997年，許小年、王燕，收集到上百家上市公司的集合數據，以凈資產收益率，股權回報率和市值與賬面價值之比作為業績指標，利用數據進行回歸分析，得出結論，股權越集中的公司，公司經營業績越好，而國家股的比重占得越大，公司的業績就越差。其中流通股的比例對公司業績的影響并不顯著。*梁能、許小年、王燕：《公司治理結構：中國的實踐與美國的經驗》，載于《中國人民大學學報》2000年第4期，第6頁。1999年，孫永祥、黃祖輝，對第一大股東持股比例與托賓Q值之間的關系進行了研究，得出結論表明：有著一定的集中度，有相對的控股股東的同時又有著其他大股東的股權結構最利于治理機制的實施，所以具有這樣股權結構的上市公司效益也比較大。另外，當大股東持股比例不斷增加時，托賓Q值呈現開始先上升，后下降的態勢，呈倒“U”形。*孫永祥、黃祖輝：《上市公司的股權結構與績效》，載于《經濟研究》1999年第12期，第23～30頁。2000年，施東暉以凈資產收益率為公司績效衡量指標，以國有股份比重，法人比重，和流通股比重分別作為解釋變量，對績效做回歸分析后表明：國有股東和流通股東會對公司的治理帶來低效率的影響，而其所持股份的比重和公司績效之間并沒有顯著關系。并且得出結論：以社會法人作為主要股東的股權分散型公司的績效要好于法人控股型公司，而法人控股型公司的績效又會好于國有控股型公司。*施東暉：《股權結構，公司治理與績效表現》，載于《世界經濟》2000年第12期，第37～44頁。2003年，石勁磊得出結論：一方面，國有股對我國上市公司的經營績效有著不利影響，而法人股則有促進公司經營效率的作用。另一方面，研究股權構成比研究股權集中度對探討我國上市公司法人治理更有指導意義。*石勁磊：《上市公司股權結構與治理效率的實證分析》，載于《經濟評論》2003年。

國外學者對于股權結構治理的研究表明，股權結構過度集中，會導致一股獨大的問題，削弱中小股東參與企業決策的積極性，并且有可能大股東會通過關聯交易等方式損害中小股東的利益，但是若股權過于分散，又因為監督成本的影響削弱了中小股東對于企業經理管理層的監督動力，長期看來，仍然會影響到股東的利益。當然，國外學者對于股權結構的分析都是建立在西方獨有的私有制所有權的經濟基礎上，以及處于金融市場高度發達的背景下。一般處于這樣經濟基礎和金融背景下的股份公司進行股權改革或者治理的根本目的是為了融資的需要。并且學者們進行研究的前提是公司的所有權和經營權真的完全分離，此時股東們對管理層的監督才是有效的。顯然，這樣的股權基礎和結構配置和我國股份制電力企業的股權結構是很不相同的，不過國外學者們對股權結構與企業績效關聯的研究成果對于我國學者進行股權結構研究是非常有益的。

三、對我國電力上市企業股權結構的實證分析

(一)我國上市電力公司股權構成現狀。

首先從上市電力公司國家股看，國家股占有較大的優勢。從上文的理論分析中我們可以知道，公司的第一大股東對公司有著絕對的控制權以及公司價值的剩余控制權，所以才有動力來監督并激勵公司經理層。但是如果第一大股東是國家股，此時存在主體缺失的問題，所以往往出現政府對電力上市公司在行政管理上的“過度干預”和產權上的“意識模糊”。另外從上市電力公司法人股現狀來看，法人股控股的公司較少，但歸根結底，部分國有法人股其實與國家股一樣，都是國家所有。我國上市公司法人股和國家股一樣，不能流通于股市，只能協議轉讓，所以分紅派息是其獲得投資收益的主要方式。這也決定了這一部分投資人不會有太重的“投機”思想，一般更傾向于長期投資，所以在股東大會里也扮演了較為重要的作用。但是由于國有股股東主體缺失，流通股股東因為股權分散很難直接參與管理時，法人大股東更有可能成為內部人，因為國有法人股和國有股一樣沒有明確的產權主體，所以此時公司有可能形成存在嚴重的委托代理現象。最后看流通股股東控股，在流通股股東里也存在著幾個流通股東占據大部分流通股份的現象，剩余的股權分散到很多的流通股股東上去的時候，實際股權已經很分散，并且由于流通股股東多數是生活在不同的地方，導致開一次股東會的成本很高，另外即使參與了股東會，因為所占股權比例很小，所以投票權也很微弱。所以在中國，大部分流通股股民只能成為投機者，這大大淡化了流通股股東對于公司治理的作用。

(二)我國電力上市公司股權結構與公司價值的實證分析。

1.公司價值與股權結構之間的關系研究。本文將對我國幾乎還屬于壟斷性質的電力上市公司進行實證分析，選取的是電力上市公司一共18家，采用的數據截止時間為2012年12月31日，主要來源于各公司公布的年報，股本信息以及各種價格收益指標等。

國外學者在衡量公司績效時，會采用托賓Q值來作為衡量指標。理論上來說，托賓Q值是由經濟學家托賓提出，等于公司債務市值與股東權益市值之和比上公司資產的重置價值。托賓Q值是很好的衡量公司價值的指標，但是由于我國市場現狀，很難精確地計算出公司的重置價值，所以本節不打算選取托賓Q值作為被解釋變量。另外，凈資產收益率又稱股東權益收益率，是通過凈利潤比上平均股東權益得到的結果，相當于是公司稅后利潤比上凈資產得到的百分比，此指標能夠反映股東權益的收益水平，可以有效衡量公司運用自有資本的效率，指標值越高，就說明投資能帶來的收益就越高，所以本文將凈資產收益率當做被解釋變量來反映電力上市公司價值，由于電力行業受季度影響較大，所以取半年內的凈資產收益率的平均值，并選取相應的解釋變量，用線性回歸分析方法分析變量之間的關系。

各變量符號以及所代表意義如下：

Nair(Net assets income rate)：凈資產收益率

SS(State shares):國有股比例

LPS(Legal person shares)：法人股比例

TS( Tradable shares):流通股比例

CR5:公司前5名股東的持股比例之和

CR10:公司前10名股東的持股比例之和

HHI(Herfindahl Hirschmann Index)：可以看做是公司

前10名股東所持股比例的平方和，在市場中HHI指數一般是用來度量市場壟斷程度的結構性指標，用在此處來衡量電力上市公司里面的股權集中度大小，若HHI值越大，則說明集中度越大，股權結構越可能是一股獨大的結構。

Z指數：是指公司第一大股東持股比例與第二大股東持股比例的比值。反映的是第一大股東與第二股東的力量懸殊程度，Z指數越高，則說明第一大股東的優勢越明顯。被解釋變量與解釋變量的簡要信息見表1。

初步建立模型為Nair=β0+β1SS+β2LPS+β3TS+β4CR5+β5CR10+β6HHI+β7Z,經過軟件SPSS初步回歸，得出的一些結果見表2、表3。

從表3的估計結果可得，衡量模型擬合程度的指標R2=0.96，說明方程擬合度非常高，同時，方程的F檢驗的精確P值在5%的顯著性水平下拒絕原假設，說明整個方程的判別能力較強。根據表2可以看出除了常數的t檢驗值較小外，其余七個變量的t檢驗值很大，并且在5%的顯著性水平下拒絕原假設，說明各自變量與因變量關系顯著。該模型很好地反映了股東會治理結構與企業價值之間的關系。從系數來看，國有股比例、法人股比例、流通股比例、CR5指數與Z指數的系數為負，說明這些變量與企業價值之間的關系是負相關的。CR10指數和HHI指數的系數為正，CR10指數和HHI指數與企業價值之間的關系是正相關的。

2.企業價值與股權集中度之間的關系。從文獻綜述部分可以看出，股權集中度與企業價值有著非常密切的聯系。學者們對于股權集中度與企業價值之間的關系的認識大致可以分成兩個階段：第一個階段認為股權集中度與企業價值呈現正向關系；第二個階段是從McConnell和Servaes(1990)的研究開始的，他們發現企業價值與股權集中度呈倒“U”形關系。因此，對于企業價值和股權集中度之間關系的這個問題一直以來都是一個熱點問題。同時，2012年以來，中國企業改革速度明顯加快，對于電力企業來說，自2002年國務院第五號文件頒布后，中國電力公司先后進行了“廠網分離”和“主輔分離”兩次重大改革，改革后效果顯著。近年來，隨著各大壟斷國企進行深入改革之后，對于電力企業改革的呼聲越來越高，而治理結構改革是重中之重。因此，客觀正確地評價電力企業價值與股權集中度之間的關系，是非常重要的。因此，在這一節中，我們針對電力企業上市公司的價值與股權集中度之間的關系這個問題進行深入的研究，旨在通過找出兩者之間的關系，來為未來電力企業改革方向提供科學的建議。

表1變量說明

表3模型擬合度

我們根據股權集中度的不同，將17家中國電力企業上市公司分成三組：一股獨大組(股權集中度相對較高)、股權較為分散組(股權集中度相對較低)和股權分散組(股權集中度最低)，選擇凈資產收益率作為產出指標，國有股比例、CR指數和Z指數作為投入指標，應用數據包絡分析方法，對這17家電力企業上市公司進行評價，最后對比這三組之間的效率關系，旨在找出電力企業上市公司價值與股權集中度之間的關系。具體的分組情況為：一股獨大組包括天富熱電、華電能源和吉電股份；股權相對較為分散組包括閩東電力、內蒙華電、皖能電力、華銀電力、國電電力和深圳能源；股權分散組包括：東方熱電、長源電力、桂冠電力、華電國際、上海電力、華能國際、大唐發電和黔源電力。這里選擇BCC模型對各電力企業的效率進行測評，評價結果如圖1所示。

圖1 電力企業上市公司單個效率和分組效率圖

圖1(a)顯示的是17家電力企業上市公司的效率得分情況，從圖中可以看出，一共有2家電力企業上市公司的效率值達到了1，分別是閩東電力和國電電力，它們均處于第二組中，即股權相對較為分散組。圖1(b)顯示的是各組的效率平均值。從圖1(b)中可以看出，組2的平均效率最高，達到了0.74，組1的平均效率次之，達到了0.46，組3的平均效率最低，為0.38。需要注意的是組3的平均效率與組1的平均效率相差并不是非常大，但它們與組2的平均效率相差卻是非常大的。圖1(b)中的趨勢線反映了股權集中度與電力企業公司價值之間倒“U”形的關系，即當股權非常分散的時候(組3)，由于分散的股權導致管理權限的分散，管理效率不高，因此企業價值也相對最差；當股權集中度慢慢提升時(組2)，隨著權力的集中，管理效率得到提升，企業運作效率也得到提升，企業價值上升；但這種提升并不是無限制的，當股權集中度達到一定規模之后(組1)，其對于管理效率的促進作用開始被一股獨大的副作用所抵消，甚至出現管理的無效性，導致企業價值下降。

因此，對于我國電力企業上市公司來說，治理結構的改革是必須的，對于某些一股獨大的公司，其治理結構已經影響了企業的績效，因此必須分散其股權，促進管理有效性。

四、研究結論