企業成長、成長性與企業價值
——基于滬深兩市制造業上市公司的實證研究

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（上海大學管理學院 上海200044）

作為國民經濟微觀基礎的企業能否持續成長，是企業家和學者們熱衷的一個永恒話題。當今世界，最發達的國家同時也是企業成長最好、規模最大的國家。然而，盡管我國宏觀經濟的強勁增長，企業的高速擴張能力也是有目共睹的，但企業的業績與盈利卻又長期不振。本文試圖探索企業成長、成長性與公司價值的關系。

一、文獻回顧

（一）公司成長理論文獻回顧

1.國外文獻綜述。最早涉及到企業成長思想的當屬古典經濟學的開創者亞當·斯密。在他的著作 《國富論》中，斯密非常重視專業化和分工協作所帶來的報酬遞增現象。雖然斯密的理論沒有直接具體地給出企業形成和擴張的原因，但毫無疑問，分工與企業的形成及擴張之間存在緊密的關系。作為斯密思想的繼承者小穆勒，也對企業成長的理論進行了初步的探索。其主要集中于對企業的規模和成長的探討。在小穆勒看來，正是由于規模經濟對資本的需求和企業規模經濟所產生的作用，才出現了大企業代替小企業的企業成長趨勢，其企業成長理論就是企業的規模經濟理論。

在古典經濟學中，對企業成長問題研究最全面的當屬艾爾費雷德·馬歇爾，他的《經濟學原理》就是一部集古典企業成長思想之精華的巨著。馬歇爾的企業成長理論是由企業規模經濟論（內部經濟和外部經濟）、企業的市場結構論和企業家理論等三部分構成。

英國管理學教授彭羅斯女士在其著作《企業成長的理論》中建立了一個企業資源——企業能力——企業成長的分析框架，奠定了現代企業成長理論的基礎。彭羅斯對企業成長問題進行了嚴密、全面的系統性理論分析，第一次將企業成長作為分析對象，以“管理能力”的供給為分析框架系統地闡述了企業成長的理論，開創了在管理學領域研究企業成長問題的先河。

美國著名企業史學家小艾爾費雷德·錢德勒教授在其巨著 《看得見的手——美國企業的管理革命》中，以美國企業演進的史料詳盡地闡述了古典式企業逐漸擴張為多單位的現代工商企業的歷史。錢德勒教授認為技術的發展和市場的擴大是企業成長的根本，它引起企業生產和分配領域的根本性變化。

2.國內文獻綜述。趙曉（1999）在總結前人對企業成長理論研究的基礎上，試圖通過批判性的回顧綜合主流經濟學與管理學理論，提出一個分析企業成長的新框架。其結論為，企業成長的源泉來自企業內部資源的不平衡及動態的優化組合。企業成長的根本在于獲得成長經濟，而成長經濟在于企業管理能力，管理能力的供給取決于企業內部治理結構、外部規制結構、市場技術結構，這些將從制度上和技術上制約著管理能力的發揮從而制約著企業成長。

劉青松等（2010）提出了基于“兩型社會”建設的企業成長新模式。這種生態成長模式要求企業在成長過程中，與環境融為一體；盡可能地采用循環方式和技術；不斷追求采用低碳技術；在生態性的前提下追求適當（度）的經濟效益。其認為唯有如此，資源節約型和環境友好型社會的建設才能落到實處。

（二）成長性與公司價值的文獻綜述

吳世農等人（1999）從理論上提出，上市公司成長的真正含義是ROE大于資本的平均成本。并通過搜集我國上市公司的財務數據，用資產周轉率、銷售毛利率、負債比率、主營業務收入增長率和期間費用率等五個財務指標對上市公司建立成長性的判定模型，其實證研究認為這五個財務指標所構成的判定模型，能夠有效地判定或預測我國上市公司的成長性。

何朝暉（2009）指出，能夠較好承擔社會責任的中小企業，具有較好的成長性，能夠逐步做大、做強。不能較好承擔社會責任的中小企業，企業成長性不是很好，很難成長為優質企業。

嚴復海和王曦（2012）研究發現，企業的成長并不是總是帶來企業價值的增加，企業增長與價值創造能力之間呈倒U型關系，在一定的增長速度范圍之內，隨著企業增長速度的提升，企業的價值創造能力隨之提升，即企業的成長性與價值創造具有顯著的正相關關系，但是超過一定的范圍，企業的增長將會帶來企業價值的減少，即企業的成長性與價值創造之間具有負相關關系。他們用托賓Q值衡量企業的價值，用主營業務收入增長率衡量成長性。

綜上所述，目前僅是針對成長性的評價指標、判定標準以及成長與公司價值的關系進行研究，但尚未準確地對企業成長和成長性進行定義，進而對企業成長、成長性與公司價值三者之間關系進行分析研究。

二、理論基礎及研究假設

（一）理論基礎

假設一家公司沒有任何新的投資計劃，每股盈余維持在一個原來的水平。同時公司也沒有保留任何盈余，全部作為股利發放給股東。因此，存在下列等式：D1=EPS1。根據零增長估價模型，公司的股票價格為：P0=EPS1/r。但是一般情況，公司會將一部分盈余留存企業作為投資的來源，只要每期有成長機會，公司資產必然會持續增加。假設留存收益率為b，股東權益收益率維持不變，則股利所得成長率和盈余成長率相同。根據股票固定增長估價模 型得 ：P0=D1′/（r-g）， 其 中 ：D1′=EPS1×（1-b）。股利增長率 gt應等于第 t期期末股利Dt減去期初股利Dt-1，然后除以期初股利，如下：

假設企業凈利潤用NI表示，則gt可表示為：

在凈資產收益率（ROE）已知，且保持不變的情況下，如果知道凈資產（NA）價值，則有：NIt=NAt×ROE，又因為：NAt=NAt-1+b×NAt-1×ROE，利用這兩個式子對gt化簡，最后得出股利增長率g：

由于公司每期保留固定比率的盈余用于資本支出，資產規模逐期擴大，股利所得自然會有所成長，P0和P0′的差異就是反映股利增長對股價的影響。成長機會對股價的影響（P0′-P0）亦稱為成長機會的凈現值（NPVGO，Net Present Value of Growth Opportunity）：

對其化簡：

一般情況，資本成長大于增長率，那么從等式中我們可以看到，若ROE大于r，則成長機會的凈現值為正值，即這種成長機會會為股東創造價值；若ROE小于r，則成長機會的凈現值為負值，即這種成長機會將損害股東價值。為了給股東創造更多的財富，公司應選擇NPVGO為正的成長機會而非僅僅是追求股利的增長。但成長機會凈現值（NPVGO）不必必然為正。也就是說，股利有成長不必會使股價上升。只有當企業的凈資產收益率（ROE）大于要求收益率（r）時，成長機會凈現值（NPVGO）的值才有可能為正。

（二）研究假設

基于以上分析，我們提出如下研究假設：

H1：公司成長不一定帶來公司價值；

H2：成長性好的公司，成長創造價值；

H3：成長性不好的公司，成長損害價值。

三、實證分析

（一）研究樣本的選取

本文選取我國2012年在上海、深圳證券交易所上市的A股制造業上市公司為研究對象。按以下原則對樣本進行篩選：（1）剔除 ST、*ST、 SST 和S*ST類公司；（2）剔除擁有B股或H股的公司；（3）剔除數據不完整的公司。篩選后得到的制造業上市公司780個樣本。數據來自WIND數據庫。

（二）變量選取

1.被解釋變量度量。根據國外的研究，托賓Q值可用來衡量企業業績。我國也有很多學者用托賓Q值來衡量我國上市公司的價值，如嚴復海和王曦（2012）用托賓 Q值衡量公司價值。本文選擇托賓Q值來衡量公司價值。

2.解釋變量的度量。企業成長一般認為是規模的擴大，即企業人力資源和非人力資源量的積累，表現為企業資產的增加、銷售額的增加、生產規模的擴大和人員的增加等方面。本文選擇營業總收入增長率來衡量公司成長。

成長性可以認為是成長的質量，指企業在一個較長時期內保持從小到大、由弱變強，不斷進行的變革。本文用投入資本回報率（ROIC）衡量成長性。在驗證假設2與假設3時，將樣本數據按照投入資本回報率大于等于10%與小于10%進行分組。ROIC≥10%說明成長性好，ROIC＜10%說明成長性差。

3.控制變量的選取。本文采取的控制變量主要有：（1）公司規模，主要用來解決因公司規模差異而帶來的不可比性問題；（2）資產負債率，用來控制企業增長所帶來的企業價值的風險程度。相關變量定義如表1。

表1 變量表

由此，假設模型分別為：

（三）回歸分析

1.企業成長與公司價值間的相關性分析與回歸分析。通過相關性分析，知營業總收入（同比增長率）與托賓Q值相關性為0.041，但不具有顯著性。資產自然對數與資產負債率與托賓Q值在0.01水平（雙側）上顯著相關。通過回歸分析得調整后R方為0.270，F值為97.124，整體模型具有顯著性。

由回歸分析可得方程：Q=7.359+0.002×g-0.370-0.023×D/A。營業總收入（同比增長率）對托賓Q值的t值為1.961，顯著性為0.05。

2.公司成長、成長性與公司價值的相關性分析與回歸分析。

一是成長性好時，公司成長、成長性與公司價值的相關性分析與回歸分析。通過相關性分析，知營業總收入（同比增長率）與托賓Q值相關性為0.296，在 0.01水平（雙側）上顯著相關。投入資本回報率、資產自然對數與資產負債率均與托賓Q值在0.01水平（雙側）上顯著相關。通過回歸分析得到調整后 R方為 0.352，F值為16.998，整體模型具有顯著性。

由回歸分析可得方程為：Q=10.144+0.021×g+0.100×ROIC-0.648×LnA-0.023×D/A。營業總收入（同比增長率）對托賓Q值的t值為2.462，顯著性為0.015。投入資本回報率對托賓Q值的t值為4.203，顯著性為0.000。

二是成長性差時，公司成長、成長性與公司價值的相關性分析與回歸分析。通過相關性分析，知營業總收入（同比增長率）與托賓Q值相關性為 -0.031，不具有顯著性。投入資本回報率、資產自然對數與資產負債率均與托賓Q值在0.01水平（雙側）上顯著相關。通過回歸分析得到調整后 R方為 0.378，F值為101.182，整體模型具有顯著性。

由回歸分析得方程為：Q=70594-.528×10-4×g+0.017×ROIC-0.466×LnA-0.009×D/A。營業總收入（同比增長率）對托賓Q值的t值為-0.363，顯著性為0.717。投入資本回報率對托賓Q值的t值為2.247，顯著性為0.025。

四、研究結論和不足點

（一）研究結論

公司成長不一定創造價值，但成長性好的公司，成長一定帶來價值的增加；成長性差的公司，成長則會減損價值。無論公司成長與否，成長性均與公司價值正相關。因此，為了實現公司價值最大化目標，不僅要關注公司的成長，更應關注其成長性，即成長的內在質量。

（二）不足點

由于本文選取的樣本僅為滬深兩市的制造業上市公司，所以結論具有一定的片面性，另企業成長、成長性和公司價值的衡量指標均為單一指標。