創業板上市公司成長性分析

□（北京物資學院商學院 北京 101149）

一、引言

創業板市場，是指專門協助高成長、創新型中小企業，特別是從事高科技業務的中小企業籌資，并進行資本運作的市場，是我國多層次資本市場的重要組成部分。創業板市場拓寬了我國資本市場的深度和廣度，提供了高新型中小企業多元化融資方案，滿足了廣大投資者多樣化的投資需求。

高成長性是決定創業板公司投資價值的關鍵因素，由于創業板公司大多處于新興朝陽行業，同時剛經歷了萌芽期，在現階段表現出很好的成長性和盈利能力。從前10家創業板上市公司的定價來看，市場對其高成長性也表示認可，平均發行價和發行后的市盈率遠高于可比年度中小板上市公司發行水平，發行后的市盈率較可比A股上市公司當前估值水平也存在明顯溢價。通過對我國創業板市場前28家上市公司近2年、3年凈利潤復合增長率的比較可以看出，絕大多數公司處在高速成長期。其中3年預測復合增長率超過40%的有17家，超過30%的公司多達24家。

二、創業板上市公司成長性評價體系研究現狀及指標選擇

（一）創業板企業成長性評價指標研究現狀

國外對上市公司成長性的研究要早于我國，在研究時更注重驅動因素，因此財務指標所占的比例不多。與國外的研究不同，國內更側重于對財務指標的選取，采用各種模型和方法來進行測算評價。常見的成長性指標包括：

1.凈資產收益率。又稱股東權益收益率，是凈利潤與平均股東權益的百分比，是公司稅后利潤除以凈資產得到的百分比率，該指標反映股東權益的收益水平，用以衡量公司運用自有資本的效率。該指標值越高，說明投資帶來的收益越高。

2.資產負債率。是指公司年末的負債總額同資產總額的比率。該指標是評價公司負債水平的綜合指標，同時也是一項衡量公司利用債權人資金進行經營活動能力的指標，反映了債權人發放貸款的安全程度。

3.每股現金流量。一家公司的每股現金流量越高，說明這家公司的每股普通股在一個會計年度內所賺得的現金流量越多。

4.主營業務收入增長率。可以用來衡量公司的產品生命周期，判斷公司發展所處的階段。一般來說，如果主營業務收入增長率超過10%，說明公司產品處于成長期，將繼續保持較好的增長勢頭。

5.凈利潤。是指利潤總額減所得稅后的余額，是當年實現的可供出資人（股東）分配的凈收益，它是衡量一個企業經營效益的重要指標。

由于每個公司的管理層、管理方式、公司治理結構、企業文化、市場地位、企業所處行業等不同，筆者認為，在分析我國創業板上市公司成長性時，應在借鑒現有公司成長性研究成果的基礎上，根據我國創業板上市公司的個性特征而選擇不同的評價指標。

（二）創業板上市公司成長性指標的選擇

1.盈利能力指標。盈利能力是企業持續存在的基礎，如果企業盈利能力很低，甚至連續出現虧損，則企業必將走向破產。盈利能力主要是由凈資產收益率來反映。該指標反映股東權益的收益水平，用以衡量公司運用自有資本的效率。該指標值越高，說明投資帶來的收益越高。

2.償債能力指標。償債能力決定了企業未來發展空間的大小，也是衡量企業資本結構的重要指標。資產負債率不僅是衡量企業負債水平及風險程度的重要標志，同時也是一項衡量公司利用債權人資金進行經營活動能力的指標。所以本文選擇資產負債率作為評價償債能力的指標。

3.現金實力指標。對現金實力的分析可以得到一般財務分析不能反映的信息，因為現金流量反映的是公司實際收到和付出的現金，不受人為操縱，更能客觀、準確、真實地反映公司的財務情況和經營情況。為了計算簡便和數據可獲得性，本文選擇了每股凈現金流作為判斷企業現金實力的指標。

三、創業板上市公司成長性評價的實證分析

（一）創業板上市公司成長性評價模型構建

創業板企業成長性評價模型中應包含財務類指標和非財務類指標，本文選取凈資產收益率、資產負債率、每股現金流量等三個指標，構建我國創業板企業成長性評價模型如下：

其中，Y代表凈利潤增長率；β0是常量；β1-β3代表相關系數；X1代表凈資產收益率；X2代表資產負債率；X3代表每股現金流量。

（二）樣本的選擇

對國內創業板上市公司的選取遵循以下標準：（1）在國內創業板上市，公司年度財務報告和相關指標可以獲取。（2）為了數據的可獲得性（2010年上市的創業板上市公司存在數據不完整的情況），我們選取創業板最初上市的28家公司，即：特銳德、神州泰岳、樂普醫療、南風股份、探路者、萊美藥業、漢威電子、上海佳豪、安科生物、立思辰、鼎漢技術、華測檢測、新寧物流、億緯鋰能、愛爾眼科、北陸藥業、網宿科技、中元華電、硅寶科技、銀江股份、大禹節水、吉峰農機、寶德股份、機器人、華星創業、紅日藥業、華誼兄弟、金亞科技。確定相關指標和所分析對象之后，我們使用主成分分析法并以各公司所披露的年度報告財務數據為基礎，對國內創業板上市公司成長性進行分析。

對公司成長性進行回歸方差分析，得到的回歸方程為：Y=-0.376+5.279X1+0.594X2+0.030X3，可以看出，我國創業板上市公司成長性與其凈資產收益率呈正比，與資產負債率呈正相關，但是與每股現金凈流量的關系不是很明顯，創業板公司的成長性主要受其凈資產收益率的影響。由此可以得出以下結論：

1.創業板企業的成長性主要受到其盈利能力的影響。持續穩定的經營和發展是企業成長的必備條件，而盈利能力較強的企業比盈利能力弱的企業具備更大的活力和更好的發展前景。因此，盈利能力對成長性的影響也是不言而喻的。

2.相比較盈利能力對創業板企業成長性的影響，償債能力對成長性的影響偏弱，但是我們得出了創業板企業的成長性與其償債能力是呈正相關的，這說明投資者對創業板企業風險性的關心要小于對其高成長性的關心。

3.創業板上市公司的成長性與其現金流量能力之間的線性關系非常弱，即創業板上市公司的成長與發展所需要的資金并不是依靠經營活動所創造的現金凈流量，而是來源于籌資。

四、提高創業板上市公司成長性的建議

（一）重視企業盈利能力的提高

對于創業板上市公司來說，財務資源是企業成長的各種資源的綜合體現。企業的財務狀況和潛力、財務人員的業務素質是制約企業成長性的重要因素。盈利能力是企業持續存在并成長發展的基礎，如果企業盈利能力很低，甚至連續出現虧損，則企業必將走向破產，創業板上市公司要保持很好的成長性就需要有足夠的盈利能力支撐。

（二）努力使企業現金流穩定

對于創業板上市公司來說，財務資源是企業成長的各種資源的綜合體現。穩定的財務狀況和雄厚的財務潛力是企業成長的綜合表現，也是進一步發展的基礎條件。穩定的現金流是高技術企業持續進行研發投入的先決條件，現金指標可以反映企業的財務狀況。因此，對于擴張成長型創業板上市公司來說，現金指標尤為重要。

（三）注重企業規模的擴張

在經營效率不變的情況下，我國企業的新增利潤主要來自新增資產。因此，企業的增長能力應在投資規模的增加上有所體現。一方面，規模經濟可產生更多的邊際效益，使其在成本、價格上占有優勢，即在一個較大的范圍里，企業規模的擴大可以使收益遞增；另一方面，巨大的資本實力可以增強公司的抗風險能力。筆者認為，創業板上市公司大多數是初創或初步成長型企業，大多是較新企業和年輕的企業家，當企業規模擴大時，年輕的企業家在面對企業競爭制約、管理和協調的問題上難以處理。因此，筆者認為，創業板上市公司的規模因素很可能在一定程度上制約企業的成長性。

（四）關注經營者和員工素質的提升

企業經營者和員工素質是企業生存和發展的重要因素。高素質的經營管理者能迅速發展知識和資源的組合能力，并將資源潛在優勢轉化為市場競爭的現實能力。在知識經濟條件下，企業競爭面臨的因素和環境更加復雜，依靠單個因素并不能保證取得競爭優勢。因此，要求管理者能夠審時度勢，發揮企業的優勢資源。創業板上市公司經營者的機會捕捉能力和決策者的戰略眼光尤為重要。

（五）重視企業創新與科技應用能力的提高

技術創新和應用能力是指企業吸收、消化、使用和改變其技術和產品的能力。技術創新包括新產品和新工藝，以及原有產品和工藝的顯著技術變化。通過對我國創業板企業的第一批上市公司分析發現，大部分都是高新技術企業，創業板上市公司的高成長性需要技術創新和技術應用能力，如果沒有技術領先的支持，企業的領先優勢不可能長久持續。