中石化混改：任重而道遠(yuǎn)

王東岳

中石化混改取得了實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。

9月14日晚，中石化發(fā)布公告稱(chēng)，擬由25家境內(nèi)外投資者以現(xiàn)金共計(jì)人民幣1070.94億元（含等值美元）認(rèn)購(gòu)其全資子公司銷(xiāo)售公司29.99%的股權(quán)。本次增資完成后，中石化將持有銷(xiāo)售公司70.01%的股權(quán)，銷(xiāo)售公司的注冊(cè)資本將由200億元增加至285.67億元，銷(xiāo)售公司估值將達(dá)到3571億元。

對(duì)于此次估值，市場(chǎng)表現(xiàn)出兩種截然不同的觀點(diǎn)。有分析師認(rèn)為，銷(xiāo)售公司的估值超出市場(chǎng)預(yù)期；也有人認(rèn)為，市場(chǎng)上對(duì)于銷(xiāo)售公司資產(chǎn)存在明顯低估。

入圍名單顯示，此次入圍的25家投資者涉及基金、保險(xiǎn)、投資、醫(yī)藥、物流、互聯(lián)網(wǎng)等眾多領(lǐng)域。九大戰(zhàn)略投資者中，騰訊、匯源、海爾等赫然在列。

伴隨參股名單的公布，銷(xiāo)售公司改制的初期工作基本告一段落。但對(duì)于中石化整體改革而言，其前路依舊任重而道遠(yuǎn)。

估值高低，各有盤(pán)算

按照中石化的公告，25家境內(nèi)外投資者以1070.94億元認(rèn)購(gòu)銷(xiāo)售公司 29.99%的股權(quán)，以此計(jì)算，銷(xiāo)售公司的估值將達(dá)到3571億元。對(duì)于估值，市場(chǎng)上表現(xiàn)出兩種截然不同的觀點(diǎn)。

有機(jī)構(gòu)認(rèn)為，銷(xiāo)售公司此次估值明顯高于預(yù)期。信達(dá)證券研發(fā)中心副總經(jīng)理、能源化工首席分析師郭荊璞認(rèn)為，這個(gè)估值水平，約為投前2500億元，投后3571億元，對(duì)照2013年中石化銷(xiāo)售公司約250億元的凈利潤(rùn)，投前/投后估值分別達(dá)到10/14倍，不可謂不高。

郭荊璞表示，投前2500億元的估值對(duì)應(yīng)銷(xiāo)售公司580億元的凈資產(chǎn)，其增值部分相當(dāng)于中國(guó)石化上市公司市值的1/3；引入的1071億元現(xiàn)金按照9%的ROIC估計(jì)會(huì)在3年內(nèi)增厚母公司約15%的凈利潤(rùn)。而這一目標(biāo)對(duì)于中石化而言，似乎并不輕松。

但同樣有機(jī)構(gòu)認(rèn)為，銷(xiāo)售公司此次估值，并不算高估，甚至有些便宜。

有分析人士認(rèn)為，中石化加油站資產(chǎn)平均價(jià)值為2500萬(wàn)元，按照2013年中期3.07萬(wàn)座加油站計(jì)算，公司加油站資產(chǎn)重置價(jià)值為7600億元，公司營(yíng)銷(xiāo)及分銷(xiāo)板塊賬面資產(chǎn)2661億元。公司整體重置價(jià)值17120億元，扣除負(fù)債5420億元，凈資產(chǎn)重估價(jià)值11700億元，相對(duì)當(dāng)前市值6000億元，有近一倍的溢價(jià)。

然而，目前中石化3萬(wàn)多個(gè)加油站總固定資產(chǎn)估值約1000多億元，這意味著平均每個(gè)加油站資產(chǎn)只有300萬(wàn)元，銷(xiāo)售公司的凈資產(chǎn)被嚴(yán)重低估。同時(shí)，截至2013年底，銷(xiāo)售公司擁有2.3萬(wàn)個(gè)便利店，但其非油品營(yíng)業(yè)額僅為133億元，這意味著每個(gè)便利店每天的銷(xiāo)售額僅為1600元，根本不賺錢(qián)。

分析人士表示，如果此次混改后能夠引進(jìn)新的管理，如零售實(shí)體行業(yè)的巨頭+騰訊這樣的組合，那么依托銷(xiāo)售公司旗下2萬(wàn)多家便利店的龐大銷(xiāo)售平臺(tái)，公司的收益前景必然極為可觀。

資產(chǎn)到底是被高估還是低估，其實(shí)買(mǎi)方賣(mài)方自有盤(pán)算。如中石化董事長(zhǎng)傅成玉就坦言，“此次的成交報(bào)價(jià)其實(shí)比預(yù)想中的還要好一些?！倍鴮?duì)于各家投資者，尤其是實(shí)業(yè)投資者而言，不但能分享銷(xiāo)售公司如此廣闊的銷(xiāo)售平臺(tái)，而且將來(lái)銷(xiāo)售公司還有上市的可能，幾十億的投資顯然劃算。

八方來(lái)聚，各取所需

此次混改中有幸入圍的25家投資者，無(wú)疑是場(chǎng)間關(guān)注的焦點(diǎn)。

中石化相關(guān)負(fù)責(zé)人介紹，在企業(yè)選擇上，公司堅(jiān)持“三個(gè)優(yōu)先”原則，即產(chǎn)業(yè)投資者優(yōu)先、國(guó)內(nèi)投資者優(yōu)先、惠及廣大民眾投資者優(yōu)先。同時(shí)，公司結(jié)合投資者報(bào)價(jià)、產(chǎn)業(yè)互動(dòng)性以及認(rèn)購(gòu)金額等多方面因素，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)達(dá)半年時(shí)間的層層篩選，最終選定構(gòu)成名單的25家投資者。

在這25家投資者中，既有中國(guó)人壽、中郵人壽、生命人壽、長(zhǎng)江養(yǎng)老保險(xiǎn)4家保險(xiǎn)公司的身影，亦有工銀瑞信、嘉實(shí)基金、華夏基金和南方基金4家基金公司介入。同時(shí)，騰訊、匯源、海爾、復(fù)興、航美、大潤(rùn)發(fā)、寶德利、新奧能源、中國(guó)雙維9家公司成為中石化的戰(zhàn)略投資者。另外，中金公司、中國(guó)煙草等國(guó)字頭公司也赫然在列。盡管少了阿里、弘毅、平安等較受關(guān)注的投資者，但25家投資者名單依然堪稱(chēng)豪華。

從動(dòng)機(jī)來(lái)看，此次入圍的25家投資者可以稱(chēng)得上各取所需。

基金、保險(xiǎn)和投資公司等眾多財(cái)務(wù)投資者入股意圖明顯。中石化在引資報(bào)告中多次提到銷(xiāo)售公司分拆上市問(wèn)題，銷(xiāo)售公司也承認(rèn)不排除未來(lái)上市的可能。因而，此次入股可以變相的理解為一次Pre-IPO。尤其是嘉實(shí)基金發(fā)起的證券投資基金，更是開(kāi)創(chuàng)了非上市公司公募基金投資的先河。

9月16日，嘉實(shí)基金推出嘉實(shí)元和直投封閉混合型發(fā)起式證券投資基金，預(yù)計(jì)發(fā)行100億元，其中50億元投資于中石化銷(xiāo)售公司股權(quán)，另外50億元投資于債券等固定收益證券。如果中石化銷(xiāo)售公司在未來(lái)上市，投資標(biāo)的就變成了銷(xiāo)售公司上市的股份。嘉實(shí)基金總經(jīng)理趙學(xué)軍表示，這不僅是“混改第一單”，更是公募基金投資非上市公司股權(quán)第一單。如果嘉實(shí)元和獲得成功，則很可能在行業(yè)內(nèi)引領(lǐng)起一股新型基金的研發(fā)熱潮。

相對(duì)于財(cái)務(wù)投資者，實(shí)業(yè)投資者則更看重銷(xiāo)售公司旗下龐大的銷(xiāo)售平臺(tái)。

8月12日，銷(xiāo)售公司與復(fù)星集團(tuán)簽訂業(yè)務(wù)合作框架協(xié)議，承諾共同開(kāi)展醫(yī)藥和書(shū)刊雜志銷(xiāo)售。9月12日，銷(xiāo)售公司與匯源、海爾簽訂業(yè)務(wù)合作框架協(xié)議。匯源將為易捷便利店提供適合渠道銷(xiāo)售的商品，以提升門(mén)店銷(xiāo)售業(yè)績(jī)。海爾則將與銷(xiāo)售公司在互動(dòng)營(yíng)銷(xiāo)、物流送配、油品銷(xiāo)售等領(lǐng)域開(kāi)展合作。

另外，騰訊的加入也是市場(chǎng)上廣為關(guān)注的焦點(diǎn)。此次騰訊聯(lián)合中國(guó)人保旗下的人保資產(chǎn)、麥?zhǔn)①Y產(chǎn)管理公司設(shè)立人保騰訊麥?zhǔn)⒛茉赐顿Y基金，共同出資100億元，認(rèn)購(gòu)銷(xiāo)售公司2.8%股權(quán)。作為中石化9大戰(zhàn)略投資者之一。8月26日，銷(xiāo)售公司與騰訊公司簽訂業(yè)務(wù)框架合作協(xié)議，銷(xiāo)售公司將與騰訊在業(yè)務(wù)開(kāi)發(fā)與推廣、移動(dòng)支付、媒介宣傳、O2O業(yè)務(wù)、地圖導(dǎo)航、用戶忠誠(chéng)度管理、大數(shù)據(jù)應(yīng)用與交叉營(yíng)銷(xiāo)等領(lǐng)域探索開(kāi)展合作。

前路仍未可知

入圍名單的公布意味著中石化混改的前期工作基本塵埃落定，但這也意味著中石化的混改之旅才剛剛開(kāi)始。

就此次混改而言，與其說(shuō)是混改，倒不如說(shuō)是一場(chǎng)股權(quán)融資。銷(xiāo)售公司以增資擴(kuò)股的方式進(jìn)行融資，怎么看都與標(biāo)準(zhǔn)意義上的混改相去甚遠(yuǎn)。而且，銷(xiāo)售公司本身只是中石化旗下的一個(gè)子公司，這從概念上來(lái)講也與真正意義的國(guó)企混合所有制改革就有所不同。

按照傅成玉的設(shè)想，增資完成后，銷(xiāo)售公司將重新組建董事會(huì)。初步考慮公司董事會(huì)將由11名董事組成，其中中石化派出董事4名，投資者派出董事3名，獨(dú)立董事3名，職工董事1名。同時(shí)，銷(xiāo)售公司除總經(jīng)理和財(cái)務(wù)總監(jiān)以外的其余崗位，均采用全球招聘的方式進(jìn)行。

傅成玉認(rèn)為，新的董事會(huì)將有助于對(duì)銷(xiāo)售公司的決策方式和經(jīng)營(yíng)方式做出調(diào)整，企業(yè)將因新的戰(zhàn)略思維而迎來(lái)新生。同時(shí)，新的人才引進(jìn)制度，也將從根本上打破傳統(tǒng)體制的束縛。

不得不承認(rèn)，傅成玉的設(shè)想很美好，但目前來(lái)看卻仍有諸多問(wèn)題有待解決。

銷(xiāo)售公司改革后，股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，但25家公司合并持股只有30%，單獨(dú)持股最多的幾家，持股比例僅為2.8%。如果按照傅成玉的設(shè)想，投資者將派出3名代表作為公司董事。那么，按照持股比例，投資者代表在企業(yè)決策過(guò)程中的話語(yǔ)權(quán)應(yīng)有幾分，就是需要仔細(xì)考量的問(wèn)題。

傅成玉曾表示，此次混改更期望引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，但從入圍的公司來(lái)看，僅有9家投資者被評(píng)定為戰(zhàn)略投資者，占比僅為36%。而且，傅成玉希望通過(guò)引入實(shí)體投資者來(lái)打造一種全方位多角度的經(jīng)營(yíng)模型，以改變銷(xiāo)售公司目前的盈利模式，但就此次參加混改的幾個(gè)實(shí)體企業(yè)而言，盡管在各自領(lǐng)域都有著不俗的影響力，但能否依托易捷便利店這一平臺(tái)實(shí)現(xiàn)盈利提升，卻需要現(xiàn)實(shí)來(lái)檢驗(yàn)。

另外，有人曾暢想，騰訊的加入或許會(huì)給中石化帶來(lái)更多的互聯(lián)網(wǎng)思維，線上線下連接的O2O布局對(duì)于中石化和騰訊來(lái)說(shuō)都將是一種全新的嘗試。但到目前為止，此想法也僅停留在理論階段，其可行性到底如何，仍有待商榷。endprint