銀行股權改革如何“混合”

王一川+方斐

長期以來，中國銀行體制一直在摸索中不斷發展，由原先單一體制逐步向多元化轉變，迄今已經形成一個產權較為清晰、實力雄厚的龐大的現代國有銀行體系。由于五大國有銀行隸屬國家所有，發展歷史也最為悠久，資產規模即使目前也占到銀行體系的40%以上，所以以其為代表來探究國有銀行的改革之路也在情理之中。

1995年至今，中國進入現代國有商業銀行發展階段，以法律確認國有獨資商業銀行地位。2002年起又開始實行股份制改造，這個過程中不斷引進外資，改革持續深化。按照當時中國金融監管部門的政策，國有商業銀行上市必須引進境外戰略投資者，但是持股比例不得超過20%。于是，工商銀行引入高盛集團、安聯集團和美國運通公司；中國銀行引入蘇格蘭皇家銀行、瑞銀集團、富登金融 （淡馬錫）和亞洲開發銀行；建設銀行引入富登金融和美國銀行；交通銀行引入匯豐集團。但后來農業銀行上市并沒有引入外資，直到2010年渣打銀行成為農業銀行的第八大股東。如今，外資在上市銀行的股本結構中已是一種普遍現象，對商業銀行的現代化經營起到一定的促進作用。

資本多元化有更強適應能力

依據各種所有制資本的混合程度，可將上市銀行大致分為國有型、混合型、民營型。雖然在國有獨資與民營企業之間，資本交叉程度是連續的，但還是存在各自明顯的特征。在重要股東中，國有持股比例（包括國家持股和國家法人持股）占到50%以上，我們將其劃入國有型銀行，一共六家；10%至50%之間可歸為混合型銀行，一共八家；10%以下劃在民營銀行之列，就民生和平安兩家。

在六家國有型銀行中，即使具有混合所有制雛形，但國有性質依然較強，農業銀行國有股份占比最高，約83%。另外五家分別為：工商銀行約占71%，中國銀行和中信銀行約為68%，建設銀行約為59%，光大銀行約為52%。

浦發銀行、華夏銀行、交通銀行、招商銀行、興業銀行這五家銀行雖然總體上公有資本和非公有資本平分秋色，但是第一大股東仍是國有資本；而三家城商行都是“國有資本+民營資本+外資”的相似組合，不過南京銀行的地方政府持有的股份仍高達25.4%。在8家混合型國有銀行中，國有股份比例在18%至48%之間。國有股份比例由大到小排列，依次為浦發、華夏、交通、南京銀行、招行、興業、北京銀行和寧波銀行。

民生銀行、平安銀行是唯一的兩家民營銀行。嚴格意義來說，平安銀行仍有少量國有資本，但已經微乎其微，所以仍將其劃入民營銀行之列。

傳統的銀行盈利模式高度依賴利息收入，目前來看，銀行凈利息收入占比仍很高，民營銀行相對較低，2014年第一季度剛降至70%以下，混合型銀行最高為78%，如果說利率市場化的結果是利息收入占比的下降和非息收入的提高，顯而易見，股本結構最具混合所有制雛形的混合型銀行目前最依賴利息收入。這在利率市場化背景下，其中長期發展將面臨較大的限制。

國有銀行的致命弱點在于資產議價能力嚴重不足。依賴存款利率并沒有完全放開的低成本負債優勢，即使資產端收益率是最低的，仍然能保持3%以上的存貸利差。國有銀行由于貸款資源多數投向大中型企業，雖然目標客戶搜尋成本較低，但是議價能力和成本轉嫁能力明顯不足。在利率市場化背景下，存款成本的推高無可避免，而國有銀行資產端議價能力相對較弱，受到的成本沖擊將完全反映在利潤上，相比民營銀行，國有銀行適應市場化利率必然要經歷一段更為艱難的過程。

平均來看，國有型、混合型、民營型三類銀行的股權回報率并沒有一個明顯的優劣趨勢，雖然民營型銀行息差更高，但較高的成本收入比使得股權回報率趨同。這里的民營型銀行只有平安與民生兩家，這兩家在過去幾年的發展基本處于兩個極端，民生的各種收益率指標均遙遙領先行業，而平安則落后行業較多。

對于單位資本來說，民營型銀行營業收入更高，但是由于成本費用更高，以至于各種所有制資本在股權回報率上并沒有體現出差異。較高的成本收入比意味著良好的員工激勵機制，通常的理解是民營型銀行發展將會更加適應利率市場化的環境。成本收入比差異的主要原因體現在員工薪酬制度上，國有型銀行依賴國有資本的淵源，可以比較容易獲取存貸款資源，而民營型銀行則依靠較高的員工薪酬激勵來挖掘客戶。

隨著利率市場化的完成，銀行間競爭加劇，價格或許會引來部分資源在銀行間的重新分配，這時具備良好客戶挖掘能力的民營型銀行將更具優勢。最近幾年，已經可以看到民營型銀行的收益率指標不斷攀升，非息收入占比提升最快。假以時日，具備市場化因子的民生、平安銀行在利率市場化后，民營資本的優勢將更加突出。

另一方面，現在的混合型銀行各項指標均介于國有銀行和民營銀行之間，不同所有制成分只是一個簡單的加總，并沒有發揮出1+1>2的融合效用，有混合之名，卻無混合之實，因此，實現真正意義上的混合所有制改革大有必要。

而在資產質量上，國有型銀行的不良率是最高的，民營型與混合型不良水平基本一致。民營型銀行的“高風險、快核銷”模式雖然使其不良生成率高于其他銀行，但不良率仍可保持在較低水平。從另一個角度看，民營型銀行更善于經營高風險資產，體現出更強的管理風險的能力。

股權融資環境惡劣破局之策

銀行業正面臨窘境：光靠資本內生難以維持規模的增長，而二級市場上銀行頻頻破凈，股權融資陷入兩難。當前，息差面臨嚴峻的考驗，利息收入仍是大頭，利潤的增長主要依賴規模擴張，資本的稀缺可想而知。

另一方面，在經濟增速下行的背景下，銀行資產質量下行和盈利能力走弱極大地限制其二級市場估值水平。根據靜態PB，目前有12家銀行破凈，僅有招行、平安、民生、寧波銀行股價暫時高于凈資產，融資愈加困難。雖然沒有法律明文規定再融資價格不得低于每股凈資產，但其中涉及到的國有資產賤賣在當前的市場環境中被顯著放大，南京銀行和平安銀行的定增價格都面臨這一問題，融資與估值的惡性循環使銀行陷入兩難境地。endprint

這種困境與銀行股權結構中國有股東的強勢地位有關。一方面，國有大股東往往不按公司治理原則，強行干預人事任命；另一方面，由于各方股權的不平衡，使得董事會、監事會等各類資本的活力不能充分發揮，并有效傳導至公司治理中。現在銀行股權雖然不是國有獨資，但是股份仍集中在國有股東手上，這樣的混合所有制名存實亡，董事會的決策作用需要進一步體現。

對于多數混合型銀行來說，雖然重要股東中僅有少量的非國有資本，因而國有股份占多數使得董事多為國有股股東代表。即便按照正常的公司治理原則，國有股股東的話語權仍遠遠強于其他股東。為保證股東利益，董事會席位的變動必須以股權大小為依據。

混合所有制的基礎是資本多元化，實現方式包括引入非國有資本、轉讓國有股權、向民營企業注入國有資本。由于上市公司有透明的信息披露機制，公司治理機制也越來越完善，大股東不按治理規范干預人事、經營的概率也在減小。按照現代企業公司治理，一般重要股東具有人事任命的提名權。如果董事會中國有股份代表處于相對強勢地位，那么董事會、監事會的決策作用就會大大削弱，甚至形同虛設。解決問題的關鍵還是在于引入社會投資者，實現股東、董事真正多元的特點。

對國有持股比例較高的銀行，僅增量引進社會資本無法一步到位，可逐漸朝著混合所有制的方向發展；如果想較快實現改革目標，那么必須要有存量國有股份轉讓，但此做法的概率較小。一方面，銀行資本稀缺融資較為頻繁，通過定向增發引進戰略投資者既可讓國有股份稀釋，也可讓公司更好的發展，符合所有股東的利益；另一方面，銀行市值較大，存量轉讓需要接盤者資金量大，加大了合適投資者的尋覓難度。

對于國有持股比例較小的銀行，比如城商行等，股權結構也已經較為均衡，國資、外資、民營資本的力量平衡發展，引進社會投資者的必要性并不是很迫切，那么部分銀行可以進行混改第二步。根據各銀行《公司章程》，股東的董事提名權的表決權股份比例為1%至3%不等。據此測算，引進社會投資者，并且可能成為重要股東的資金門檻，最低為南京銀行7.34億元，最高為交通銀行。雖然事實上董事選舉有更多靈活選項，但我們仍可以據此粗略估算新晉股東需要的資金量。

當然，銀行也可以依靠其背后的集團改革而享受改革紅利。由于部分銀行隸屬國有金融控股集團，集團的改革空間更大。無論是引進戰略投資者，或者上市，都是集團的改革看點。作為子公司的銀行，可以享受集團改革紅利。

市場化持股激勵機制待完善

由于當前股權融資環境惡劣，新股定價難以平衡新老股東利益。尤其是上市銀行多數具有國資背景，以二級市場股價為基礎的破凈發行又有國有資產流失之嫌。如果高于凈資產發行，則難以找到合適的新晉投資者。

國企改革有望打破估值限制。對于混合所有制改革而言，再平衡管理層，引進各類投資者是必經之路。從當前的市場環境來看，盈利下行周期尚未見底，資本充足率要求逐漸提升，股價或將長期在凈資產以下徘徊。國企改革與估值的悖論唯有先行先試，引入活水方可。

或許短期對老股東的利益有影響，但從長期的股東權益看，仍是真正提升業績與估值的必需手段。實際上，上市銀行的市場化價格形成機制更能將短期的不利因素降到最低。

而在實現多元資本結構后，員工持股計劃將是下一個改革著力點。在公司股權多元化后，更深入的改革著力點在員工。員工長期持股激勵是改革的另一大看點。員工持股是指公司高管、核心技術或者業務人才持股。

早在2006年9月，財政部和國資委聯合發布了《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》，對國有控股上市公司股權激勵進行了詳細規定，包括股權激勵規模、對象、定價、期限等。不過2008年6月，財政部的65號文明確規定國有控股上市金融企業不得擅自股權激勵，除了此前城商行上市前的內部員工持股和國有銀行基于H 股的股票增值權激勵計劃之外，基本上中止了上市銀行的股權激勵方案。

2013年11月，國務院發布《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》，再次提出允許混合所有制經濟實行企業員工持股，為銀行員工持股計劃重啟提供了契機，銀行員工持股計劃有望重啟。

2014年7月至今，山東、上海、廣東省等地方國企改革方案均提出探索股權激勵和員工持股，“探索企業員工出資參與企業改制”，“支持企業經營管理者、核心技術人員和業務骨干采取多種有效方式持股”。

除了四大國有銀行，由于其他銀行均有混合所有制基因，大概率將不再受財政部65號文的約束，員工持股計劃破冰之日可期。員工持股計劃不僅釋放出積極的信號，而且對二級市場股價有直接的提振作用，最理想的情況是股權激勵可以占到員工薪酬的30%。

根據2014年6月證監會發布的《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》，員工持股計劃的股票來源是五種方式：（1）上市公司回購本公司股票；（2）二級市場購買；（3）認購非公開發行股票；（4）股東自愿贈與；（5）法律、行政法規允許的其他方式。

與海外相比，中國銀行高管持股改善空間較大。歐美國家銀行業的高管股權激勵興起于上世紀80年代，美國利率市場化完成后銀行競爭加劇，90年代之后，高管薪酬中股權激勵占比持續提升。現在基本上所有銀行高管均有一定程度的持股，并且公司都會制定一系列的長期激勵計劃（LTICP）。

一般來說，美國銀行典型的LTICP包括股票期權、股票增值權（SARs）、限制性股票權（RSRs）、績效股票（PSAs）等，將管理層收入與公司業績緊密結合起來。危機之后，由于股東對盈利增長提出更高要求，但銀行現金相對緊缺，政府優先股及其他資產購買尚待贖回，而市場估值相對較低，因此均增大了股權激勵占薪酬的比重。特別是中小銀行，比重有向大型銀行靠攏趨勢，意味著在公司經營存在壓力時，通過發放期權等股權激勵措施是相對低成本的薪酬支付方式。

具體看歐美各銀行的持股情況，高管持股的比例從高到低大致為美國、歐洲、亞洲。美國四大銀行平均持股占比為0.17%，高于歐洲銀行業水平，更高于日本銀行業。從企業經營效率來看，也是美國銀行業ROA均值更高。當然我們不能簡單將高管持股比例高低與公司業績好壞進行比較，但從行業創新和盈利能力修復的情況看，美國銀行業的反應速度確實要更快于歐洲與日本同業。

反觀國內，由于多種政策約束，銀行中的高管持股并不普遍。對于兩家民營型銀行來說，平安主要是董事與監事持股，高管持股比例合計為0.001%。民生銀行的高管持股比例為0.002%，全部由監事持有，由于其股權較為分散，容易產生弱股東強管理層，因此，具有長期激勵作用的高管持股更有必要。

在混合型銀行中，三家城商行的高管持股比例普遍相對較高，寧波、南京、北京三家銀行高管持股比例分別為0.51%、0.054%、0.045%，持股市值仍是這三家最大。主要是城商行上市前高管持股的歷史原因，但如果從新增的薪酬角度來看，即使是三家城商行，股權激勵機制仍不完善。

而在六家國有型銀行中，農業銀行、建設銀行、工商銀行高管有微量的持股，所有銀行的董事長都沒有持股，僅建設銀行有董事持股，農業銀行監事持股。由于其高管職位具有較濃的行政色彩，市場化的持股激勵機制還有待完善。endprint