上市公司隧道行為成因研究

汪菲

摘 要：文章首先引出隧道挖掘行為及其相關概念，進而深入剖析其行為，為研究造成隧道挖掘的原因打下基礎。

關鍵詞：上市公司；隧道挖掘；行為研究

引言：隨著現代公司的發展，其企業特征變得越發明顯：大部分企業的經營規模都很大，有大量分散的股份持有者和復雜的股權結構。雖然現代企業發展形成的集中控股有利于增加企業管理的效率，提升企業決策的準確性，但是它同樣滋生了隧道挖掘行為。大股東的隧道挖掘行為2000年首次被Johson，

Laporta-de Silames和Shleifer（JLLS）在一篇研究公司經營效率的文章中提及，指的是大股東將公司資產通過合法或者非法的途徑轉移出去，侵害其他股東權益（尤其是小股東）權益的行為。在代理已成為市場經濟條件下不可避免的發展趨勢的背景下，董事會和管理層之間的監督管理機制以及以企業價值最大化為經營目標為隧道挖掘提供了機會，但是這種行為會損害其他股東的權利、阻礙公司的進一步發展，并且在實際操作中產生道德問題。 所以我們需要在此困境中找到平衡點。通常，隧道挖掘行為有兩種主要的表現形式：其一是直接偷竊和舞弊，其二是漸進式收購。本文，我們將關注隧道挖掘行為的表現形式、原因以及影響，更具體的來說，研究現有公司的股權結構對隧道挖掘行為的影響，以及從何種程度上降低公司的競爭力。

一、隧道挖掘行為

實際上，大股東在公司中攫取利潤不僅依靠他們在董事會上的決策權力，同時，在現代企業中普遍存在的的股權結構。隧道挖掘行為主要有三大表現形式：第一，大股東通過合法或者非法的途徑轉移公司資產，包括自我交易、關聯方交易、債務擔保和為管理層設定高工資。因為大股東可以直接提名管理層人選，這就難以避免選出的經理人在在政策制定和商業目標設定上偏向其利益關聯方。在一個產業鏈中，存在相互持股的上下游企業可以通過關聯方交易、高買低賣轉移利潤，對上市公司進行隧道挖掘。第二，直接偷竊和舞弊。一些大股東利用管理的漏洞從上市公司的的資產中進行偷盜。第三， 漸進式的收購。這種收購指的是通過不止一次的單獨交易，股東由無控制權狀態變為有控制權狀態的行為。其中，不可避免的是各股東都將面臨錯綜復雜的利益沖突，并在其中為自己爭取更多的利益。但是，小股東由于勢單力薄，加之布局分散在現實情況下難以集中的特點，他們很難得到話語權去維護自己的權益。

二、隧道挖掘的影響

對上市公司的隧道挖掘又被稱作“掏空”，對其影響是嚴重而深遠的。主要體現在一下幾個方面：第一，它直接侵犯了小股東利益，滋長了不正義之風，使小股東對公司發展失去信心，使公司在市場中的信譽度下降，從而影響公司業績的良好發展。更宏觀的說，“掏空”上市公司有很強的負外部效應，比如說會降低經濟的透明度從而影響市場經濟的效率，使金融和評級機構對公司的財務狀況評價出現偏差，繼而，也會影響評級機構的權威性。通常，經濟預測大幅度偏移正常值是引起市場混亂的主要因素，直接體現在市場分配和調節資源功能失靈。

三、造成隧道挖掘的原因

當研究隧道挖掘的原因的時候，可以發現股權結構和隧道挖掘發生的概率之間存在著非線性的關系。當股東少部分持有公司股票但并不擁有實際控制權的時候，其沒有很強的動機進行隧道挖掘，但是當其擁有一定數量的股份卻并沒有實際控制公司運營狀態時，就會謀求隧道挖掘的機會。當股東所占公司股份比例很小時，其不得不考慮隧道挖掘的實際收益能否抵消成本的問題。對于股東而言，隧道挖掘的成本是不可以忽略的因素，即使假設能夠獲得利益，按比例進行分成之后，實際收益僅僅占其中很小的一部分。所以，只有當股東所持股份到達一定比例的時候，隧道挖掘才有意義，而且也正是由于要承擔成本，這樣的動機在股東實際獲得公司的控制權時，又會隨著股份的不斷增加而降低。對任何一個理性的絕對控股股東而言，隧道挖掘不僅要承擔成本，而且還影響到公司的長遠發展，所帶來的損失遠遠高于隧道挖掘帶來的眼前的利益。以上這兩個階段分別被稱為溝壕防御效應和利益協同效應。隨著持股比例的增加，隧道挖掘先經歷一個防御效應增加，協同效應不明顯的階段，在這個階段中，股東希望通過該途徑獲取非常規利潤的動機不斷增加；當到達臨界值，約在股東所持股份處于絕對控股地位時，大股東的利益和公司利潤之間協同效應增加，隧道挖掘帶來的負面影響漸漸大于其正面影響，大股東更多考慮的是如何集中資源最大化企業本身的價值。

隧道挖掘行為同樣歸因于獨立董事制度。最初，模仿西方上市公司建立的獨立董事制度是為了對公司進行更好的監督和管理，董事會成員獨立于公司且不再公司中任職以保持公司決策的獨立性和管理的有效性。但是，上市公司錯綜復雜的股權結構和一股獨大的實際情況限制了獨立董事制度發揮其作用，而且管理層和經營層之間的信息不對稱，使得管理層可以利用高薪聘請的獨立董事會成員在面對公司內部利益沖突的時候保護自己的利益，反而使其成為隧道挖掘，侵害小股東利益的一種渠道。同時，面對我國外部治理機制缺失的事實，獨立董事在某種程度上成為惡意收購和轉移資產的代理。

參考文獻：

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