從5年暴跌股中淘金

胡語文

巴菲特所倡導的居于成長股和價值股之間的龍頭型企業投資方法已經成為很多機構投資者秉持的A股投資主流思維；而格雷厄姆更加提倡的是在二類企業，即非行業龍頭企業當中尋找跌破賬面價值或公允價值的機會；如果說巴菲特和格雷厄姆的區別僅僅在于買價和企業的行業地位；那么，成長型和價值型投資者的區域就在于是更注重過去的歷史，還是未來的預期。格雷厄姆認為，過去的歷史至少可以很大程度上代表企業的未來；而成長型投資者更加注重未來，而不是現在和過去；過去業績不好，并不代表未來業績不好，現在業績不好，亦不能代表未來業績不好。

但到了A股市場，往往所謂的成長股在沒有業績支撐的情況下亦有可能漲幅10倍，而業績穩步增長的企業卻可能在過去5年大幅下跌。我們以上證50指數、創業板來代表價值股與成長股的區別，如圖可以看出，上證50和創業板在過去5年歸屬上市公司的凈利潤，即業績均出現大幅下滑，直到2013年才出現業績的回升，而兩個市場亦相應的見底回升。但創業板過去2年的走勢明顯強于上證50指數，與兩者業績的對比明顯不協調，或許反映出市場更加偏好于小市值的炒作，而并不是權重股。

這從過去五年中小板和上證50走勢的對比可以看出來。很明顯過去5年中小板漲幅遠遠大于上證50指數，而尤其是在2010年和2013年更為顯著。除了2012年以外，其他年份，上證50均難以跑贏中小板。

而且我們很容易發現，同樣是業績下滑，中小板卻可以屢創新高，并遠遠跑贏大盤指數，而上證50為代表的大盤價值股很難在熊市跑贏小盤股，這似乎與業績和基本面無關，與市場情緒有明顯的關聯度。市場偏好小盤股，這并不由其業績增速決定，而是由市場投機的情緒所決定。

從前面兩個市場的角度來看，市場的確存在不理性的情緒影響。但從單個公司的上漲因素來看，很難說業績（凈利潤增速）不是主導因素。我們分析了2009年以來漲幅超過10倍的企業，均屬于小市值企業，但業績增幅均在100%以上，這已說明，價格上漲的背后仍然或多或少有業績支持。盡管某些個股的漲幅早已超出了業績支撐的力度，明顯屬于市場情緒的發泄，但絲毫不影響市場主流偏好將其歸屬于成長股（見表1）。

當然，從格雷厄姆的角度出發，我們覺得過去5年股價大幅下跌的，但業績沒有明顯跌幅或反而出現大幅增長的企業反而具備了估值修復的潛力，這些物美價廉的東西未來也存在超額收益的可能（見表2）。

正如格雷厄姆所言，價格被低估的股票有兩個重要因素：1，當前令人失望的結果；2，長期不受歡迎或被忽視。那些過去5年大幅下跌的股票，無疑是被市場多數人忽視的對象，但如果業績并不是人們想象的那么差勁，一旦“風”來了，那么，估值修復的機會就來了。