央行會(huì)降息嗎

洪灝

7月的新增貸款數(shù)據(jù)銳減；房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累顯而易見(jiàn)：7月的貨幣信貸數(shù)據(jù)讓投資者大失所望。盡管市場(chǎng)在數(shù)據(jù)公布之前已逐漸下調(diào)預(yù)期，然而新增貸款的增長(zhǎng)仍顯著低于已經(jīng)被降低了的預(yù)期。房地產(chǎn)銷(xiāo)售增長(zhǎng)持續(xù)大幅放緩，相關(guān)投資增速也銳減。

更重要的是，期內(nèi)商業(yè)銀行體系的存款減少了約人民幣2萬(wàn)億元。再考慮到M2增長(zhǎng)13.5%，傳聞的人民幣1.7萬(wàn)億抵押補(bǔ)充貸款（PSL）的效果似乎已經(jīng)被完全沖銷(xiāo)。我們相信經(jīng)濟(jì)疲弱導(dǎo)致貸款需求放緩是當(dāng)中的主要原因。

在公布貨幣信貸數(shù)據(jù)前，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、流動(dòng)性注入及對(duì)滬港通等憧憬持續(xù)地推動(dòng)大市上漲。從交易的角度來(lái)看，長(zhǎng)期債券收益率及股市同時(shí)上升，或資金由債市轉(zhuǎn)投股市，反映了交易員對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期。

此外，我們也注意到了收益率曲線短端下移，揭示交易員相信貨幣環(huán)境將顯著放寬。然而，昨天的數(shù)據(jù)一舉粉碎了經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇的憧憬，同時(shí)抹去了抵押補(bǔ)充貸款的脂粉。滬港通只是一個(gè)兩地市場(chǎng)資金互換的通道，在現(xiàn)階段已被過(guò)度炒作。

市場(chǎng)預(yù)期降息；然而歷史上來(lái)看，降息對(duì)市場(chǎng)是負(fù)面的消息：盡管如此，市場(chǎng)仍然似乎義無(wú)反顧地上漲。市場(chǎng)普遍相信央行[微博]即將下調(diào)息率，并認(rèn)為降息對(duì)市場(chǎng)將是一大利好。不過(guò)，近日央行的回購(gòu)操作大致平衡，而回購(gòu)利率亦回落。

此次，央行一反常態(tài)，公布貨幣信貸數(shù)據(jù)的同時(shí)發(fā)文解釋?zhuān)J(rèn)為中國(guó)的貨幣環(huán)境“穩(wěn)定”，并強(qiáng)調(diào)貨幣政策“總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)優(yōu)化，堅(jiān)持定力”的取向并沒(méi)有改變。此外，有鑒于貿(mào)易順差較大及企業(yè)結(jié)匯的意愿疲弱，央行調(diào)高人民幣匯率的中間價(jià)，促使企業(yè)結(jié)算，為市場(chǎng)注入流動(dòng)性。簡(jiǎn)而言之，央行短期內(nèi)似乎在以不變應(yīng)萬(wàn)變。

當(dāng)然，央行或者只是在以流動(dòng)性管理而靜待時(shí)機(jī)，并等待國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)降息。然而，自2002年以來(lái)市場(chǎng)對(duì)降息的最初反應(yīng)是基本上是負(fù)面的。這可能是由于利率一般都是在經(jīng)濟(jì)顯著放緩的時(shí)候被調(diào)低，而小規(guī)模的降息充其量只能抵消部分經(jīng)濟(jì)放緩的影響。市場(chǎng)以往傾向認(rèn)為降息是政府需要干預(yù)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題時(shí)的方式。

但如果降息，銀行的利差將會(huì)下降，假如沒(méi)有貸款需求上升來(lái)彌補(bǔ)，銀行的利潤(rùn)必將會(huì)受損。市場(chǎng)的多數(shù)人反駁認(rèn)為，央行將繼續(xù)增加貨幣量，直至貨幣政策成功為止。但是如果經(jīng)濟(jì)管理真的那么容易，那么也就不會(huì)有市場(chǎng)周期。由于中國(guó)房地產(chǎn)投資占GDP的水平已觸及日本房地產(chǎn)泡沫時(shí)的最高水平，這一次即使使用常規(guī)政策也可能暫時(shí)無(wú)法扭轉(zhuǎn)局面。我們選擇靜待更多的經(jīng)濟(jì)回暖的證據(jù)出現(xiàn)。

長(zhǎng)期收益率和新興市場(chǎng)回報(bào)率在過(guò)去20年首次出現(xiàn)分歧；收益率下降是不利因素﹕我們注意到，2013下半年資金從新興市場(chǎng)和美國(guó)國(guó)債輪動(dòng)至美股。強(qiáng)勁的美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)使市場(chǎng)憂慮退市，令新興市場(chǎng)和美國(guó)國(guó)債的表現(xiàn)承壓，但利好美股表現(xiàn)。這是在過(guò)去20年里債券收益率變化和新興市場(chǎng)股票回報(bào)首次出現(xiàn)分歧。我們發(fā)現(xiàn)中國(guó)市場(chǎng)也在同期出現(xiàn)類(lèi)似的情況。

市場(chǎng)共識(shí)認(rèn)為低利率是牛市的關(guān)鍵，但利率下降的初期往往反映經(jīng)濟(jì)放緩的情況，而市場(chǎng)在這種節(jié)點(diǎn)往往增加債券配置以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。在中國(guó)，收益率和股市在近來(lái)開(kāi)始再次呈現(xiàn)與歷史相符的正相關(guān)的關(guān)系。昨天數(shù)據(jù)發(fā)布之后的市場(chǎng)反應(yīng)就是最好的證據(jù)——債券收益率下降而股市在收復(fù)部分失地前大跌。我們認(rèn)為收益率變化和股市將再次呈現(xiàn)與歷史相符的正相關(guān)關(guān)系，扭轉(zhuǎn)過(guò)去20年以來(lái)首次出現(xiàn)的顯著分歧。

雖然市場(chǎng)在過(guò)去幾周無(wú)論消息好歹而攀升，但發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)（特別是美國(guó)）短期已經(jīng)進(jìn)入超賣(mài)狀態(tài)，并開(kāi)始吸引資金從新興市場(chǎng)回流。在中國(guó)，我們注意到市場(chǎng)情緒仍然極度亢奮，但成交量并沒(méi)有跟隨市場(chǎng)而攀升。此外，我們注意到當(dāng)中的交易是小額買(mǎi)單而非大額買(mǎi)單為主導(dǎo)。這些跡象顯示市場(chǎng)飆升是由散戶(hù)資金帶動(dòng)，而散戶(hù)資金往往代表著市場(chǎng)上升階段的后期。

我們認(rèn)為，如果收益率下降，那么它將有效地反駁牛市的觀點(diǎn)，而如果債券收益率在經(jīng)濟(jì)放緩之際上升卻將成為市場(chǎng)的不利因素。我們將繼續(xù)押注短期內(nèi)市場(chǎng)資金將從藍(lán)籌股輪動(dòng)至小盤(pán)股、從新興市場(chǎng)返回發(fā)達(dá)市場(chǎng)和債券長(zhǎng)端收益率下降。投資者在市場(chǎng)狂熱的情況下往往難以保持冷靜的頭腦。然而，如果市場(chǎng)只是因?yàn)殄e(cuò)誤的原因而上漲，那么市場(chǎng)最終會(huì)因?yàn)檎_的原因而下跌。