央行會降息嗎

洪灝

7月的新增貸款數據銳減；房地產對經濟的拖累顯而易見：7月的貨幣信貸數據讓投資者大失所望。盡管市場在數據公布之前已逐漸下調預期，然而新增貸款的增長仍顯著低于已經被降低了的預期。房地產銷售增長持續大幅放緩，相關投資增速也銳減。

更重要的是，期內商業銀行體系的存款減少了約人民幣2萬億元。再考慮到M2增長13.5%，傳聞的人民幣1.7萬億抵押補充貸款（PSL）的效果似乎已經被完全沖銷。我們相信經濟疲弱導致貸款需求放緩是當中的主要原因。

在公布貨幣信貸數據前，經濟復蘇、流動性注入及對滬港通等憧憬持續地推動大市上漲。從交易的角度來看，長期債券收益率及股市同時上升，或資金由債市轉投股市，反映了交易員對經濟復蘇的預期。

此外，我們也注意到了收益率曲線短端下移，揭示交易員相信貨幣環境將顯著放寬。然而，昨天的數據一舉粉碎了經濟強勁復蘇的憧憬，同時抹去了抵押補充貸款的脂粉。滬港通只是一個兩地市場資金互換的通道，在現階段已被過度炒作。

市場預期降息；然而歷史上來看，降息對市場是負面的消息：盡管如此，市場仍然似乎義無反顧地上漲。市場普遍相信央行[微博]即將下調息率，并認為降息對市場將是一大利好。不過，近日央行的回購操作大致平衡，而回購利率亦回落。

此次，央行一反常態，公布貨幣信貸數據的同時發文解釋，認為中國的貨幣環境“穩定”，并強調貨幣政策“總量穩定、結構優化，堅持定力”的取向并沒有改變。此外，有鑒于貿易順差較大及企業結匯的意愿疲弱，央行調高人民幣匯率的中間價，促使企業結算，為市場注入流動性。簡而言之，央行短期內似乎在以不變應萬變。

當然，央行或者只是在以流動性管理而靜待時機，并等待國務院批準降息。然而，自2002年以來市場對降息的最初反應是基本上是負面的。這可能是由于利率一般都是在經濟顯著放緩的時候被調低，而小規模的降息充其量只能抵消部分經濟放緩的影響。市場以往傾向認為降息是政府需要干預經濟問題時的方式。

但如果降息，銀行的利差將會下降，假如沒有貸款需求上升來彌補，銀行的利潤必將會受損。市場的多數人反駁認為，央行將繼續增加貨幣量，直至貨幣政策成功為止。但是如果經濟管理真的那么容易，那么也就不會有市場周期。由于中國房地產投資占GDP的水平已觸及日本房地產泡沫時的最高水平，這一次即使使用常規政策也可能暫時無法扭轉局面。我們選擇靜待更多的經濟回暖的證據出現。

長期收益率和新興市場回報率在過去20年首次出現分歧；收益率下降是不利因素﹕我們注意到，2013下半年資金從新興市場和美國國債輪動至美股。強勁的美國經濟增長使市場憂慮退市，令新興市場和美國國債的表現承壓，但利好美股表現。這是在過去20年里債券收益率變化和新興市場股票回報首次出現分歧。我們發現中國市場也在同期出現類似的情況。

市場共識認為低利率是牛市的關鍵，但利率下降的初期往往反映經濟放緩的情況，而市場在這種節點往往增加債券配置以規避風險。在中國，收益率和股市在近來開始再次呈現與歷史相符的正相關的關系。昨天數據發布之后的市場反應就是最好的證據——債券收益率下降而股市在收復部分失地前大跌。我們認為收益率變化和股市將再次呈現與歷史相符的正相關關系，扭轉過去20年以來首次出現的顯著分歧。

雖然市場在過去幾周無論消息好歹而攀升，但發達國家市場（特別是美國）短期已經進入超賣狀態，并開始吸引資金從新興市場回流。在中國，我們注意到市場情緒仍然極度亢奮，但成交量并沒有跟隨市場而攀升。此外，我們注意到當中的交易是小額買單而非大額買單為主導。這些跡象顯示市場飆升是由散戶資金帶動，而散戶資金往往代表著市場上升階段的后期。

我們認為，如果收益率下降，那么它將有效地反駁牛市的觀點，而如果債券收益率在經濟放緩之際上升卻將成為市場的不利因素。我們將繼續押注短期內市場資金將從藍籌股輪動至小盤股、從新興市場返回發達市場和債券長端收益率下降。投資者在市場狂熱的情況下往往難以保持冷靜的頭腦。然而，如果市場只是因為錯誤的原因而上漲，那么市場最終會因為正確的原因而下跌。