理性條件下資本市場的可預測性與資產定價模型

蘇治+陳楊龍

摘 要：尤金·法瑪憑借其在資產定價理論研究領域所做出的突出貢獻成為2013年諾貝爾經濟學獎獲得者之一。尤金·法瑪和他的團隊（1969年）首先運用事件研究法對股票分割新聞發布后股票價格的變動進行了分析，令他們意外的是，市場迅速吸收了信息，股價在對新聞事件做出最初反應后，走勢便開始變得極難預測。這些發現對后續研究產生了重大影響。另外，尤金·法瑪還與弗蘭克對美國股票市場中決定股票回報率差異的因素進行了研究，建立了Fama-French三因素模型來解釋股票回報率。

關鍵詞：尤金·法瑪；事件研究；可預測性；Fama-French三因素模型

基金項目：國家自然科學基金青年項目“跨期條件下資產定價主流偏差時變機理”，項目編號：71101157；教育部“新世紀優秀人才支持計劃”項目；中央財經大學第二批青年科研創新團隊項目；中央財經大學學科建設211經費資助項目

中圖分類號：F822.1文獻標識碼：A文章編號：1000-7504（2014）03-0065-07

尤金·法瑪（Eugene F. Fama），芝加哥大學金融系羅伯特·盧瑟福·麥考密克杰出貢獻教授，是著名的經濟學家之一，堪稱金融經濟學領域的思想家，并與拉斯·皮特·漢森和羅伯特·席勒共同分享了2013年諾貝爾經濟學獎，以表彰他們對“資產價格的實證分析”所做出的突出貢獻。法瑪的研究領域十分廣泛，包括投資學理論與經驗分析、資產價格的實證分析、公司財務、組織形式生存的經濟學。法瑪最主要的貢獻就是提出了著名的“有效市場假說”（Efficient Market Hypothesis，簡稱EMH）以及對資產定價決定因素的研究。

1956年，17歲的法瑪進入塔夫茨大學學習法語，法瑪在塔夫茨大學的前兩年主攻法語，于第三年轉修經濟學課程。1960年修業期滿，教授們鼓勵他去美國芝加哥大學攻讀博士學位。幾個月后，法瑪如約來到芝加哥大學。20世紀60年代的芝加哥大學是經濟學研究的重鎮，同時還是現代金融學等重要學科的策源地。當時，默頓·米勒（Merton Miller）剛剛加盟芝加哥大學，后來他成為法瑪的博士論文指導老師。哈里·羅伯茨（Harry Roberts）是一位優秀的統計學家，他對經驗研究的哲學意義有獨到見解，被法瑪稱作“一生中事業上的北極星”。進入芝加哥大學的第二年，法瑪就開始在米勒的指導下撰寫博士論文，主題是關于股票市場價格行為的研究。法瑪將博士論文成果（1965）分別發表在《商業雜志》和《金融分析家雜志》上，與薩繆爾森等人一同開啟了有效市場理論的研究［1］［2］。

在法瑪的框架中，追求自身利益最大化的理性投資者相互競爭，都試圖預測單只股票未來的市場價格，所以競爭導致單只股票的市場價格反映了已經發生和尚未發生，但市場預期會發生的事情。在一個有效的證券市場中，由于信息對每個投資者都是均等的，任何投資者都不可能通過信息處理獲取超額收益，即信息不能被用來在市場上獲利，這就是著名的有效市場假說。法瑪（1969）和他的同事從不同的角度研究了短期預測，他們發現股票市場的短期預測數量十分有限［3］。這個重要的結論不僅對以后的學術研究產生了深遠影響，也改變了市場慣例。法瑪的研究將競爭均衡引入資本市場研究，為后期資本資產定價模型等研究奠定了基礎。風險和收益的交換一直是投資理論的主要內容，但真正指明二者關系還在于有效市場假說的提出，二者之間均衡關系確立的過程就是資本資產定價形成的過程。在后期資本資產定價模型研究中，法瑪還提出了許多開創性的方法論觀點并實施了實驗。法瑪與弗蘭克（1992）建立一個包含3個因子的擴展模型，與單因素CAPM模型相比，該模型增加了股票的市場價值因素和股票的賬值市值比因素，極大地提升了說服力。隨后，法瑪和弗蘭克發現其他因素也解釋了資產與回報的不同。在將市場作為一個整體的情況下，為解釋這個新的發現，論文檢驗了理性投資者理論的延伸，也檢驗了行為理論［4］。

一、資本市場的可預測性

很長時間以來，人們認為如果資產價格能反映所有相關信息，則資產回報率無法預測。早期的實證研究中，法瑪以及其他學者都為這個假設提供了證據。法瑪（1970）在一篇論文中，綜合并說明了1970年之前的相關研究，并指出一個在早期研究中被忽視的重要問題：為了檢測價格是否包含了所有可得到的信息，人們首先需要知道預期收益是什么。依據一般定價模型，人們必須知道隨機貼現因子是如何被決定的，以及它是如何隨時間變化的。假設一個具體的資產價格模型為保留假設，可以深入研究模型的偏差是隨機的或者非隨機的以及模型中的預期誤差是否可預測。即使研究發現偏差是非隨機的，也并不意味著價格不包含所有的相關信息，可能是由于資產定價模型（保留假設）的錯誤設定。因此，構建和檢驗資產定價模型成為整體分析的一部分。相反，若不假設價格包含所有可得到的相關信息而且預期誤差不能預測，資產定價模型將很難檢測［５］。法瑪的調查為許多面臨聯合假說問題的實證研究提供了框架，為相關的實證證據提供了主體。

在法瑪1970年的文章中，他采納了哈里·羅伯茨的建議，提出了大名鼎鼎的“有效市場假說”，將信息有效性分為三類：（1）弱勢信息有效，即歷史資產價格信息不能在市場中獲得超額報酬；（2）半強勢信息有效，即現有公開信息不能在市場中獲得超額報酬；（3）強勢信息有效，即任何公開或非公開的信息都不能在市場中獲得超額報酬。最后的觀點似乎不能先驗，也很難測試，因為它要求知道所有知情人的全部信息。所以，一直以來研究者們著重檢驗前兩種信息的有效性。

（一）短期預測

早期的隨機游走假說已經檢測了三種信息有效性中的第一種：過去的收益是否有能力預測數天或數周后的回報。如果隨機貼現因子隨著時間是連續的，則無套利意味著過去的收益不能預測未來的回報。早期研究發現，通常股票價格可預測性很小，其遵循隨機游走的假設不能被拒絕。在短期內（如一天），聯合假設問題可以忽略，因為不同的預期回報的作用會非常小。因此，早期的研究不能拒絕弱勢信息有效的假設。

1963年，法瑪的博士畢業論文通過三種不同的測試檢驗隨機游走假說：序列相關檢驗、連續測驗（即不間斷序列價格上升或者下降是否比可能的結果更頻繁）、過濾實驗。這些方法在此之前已經被早期的研究人員使用過，但法瑪的方法更系統更綜合，因此對后續研究產生重大影響。1965年，法瑪以美國大公司為樣本，發現每日、每周和每月的回報率可以從過去的收益推測很小一部分，回報與過去的收益往往是正相關，但這種關系非常微弱，然而，個股預期收益的離散度小于1%，解釋了一部分的回報離散度。隨后，法瑪和布魯姆（Blume）（1966）發現隨機游走定價偏差很小，以至于任何嘗試均不能在交易中獲利［6］。盡管不太準確，但基本的無套利觀點與不變的預期回報結合似乎是一個合理的模式。

（二）事件研究

如果股價包含所有公開可得到的信息（即假設股票市場是半強勢信息有效，1970年法瑪的觀點），新的信息應該會對價格產生快速影響，但是超過公告日，回報仍不能預測，這個假設是法瑪與他的團隊在1969年的論文中提到的。這個團隊還首次使用美國股價和股息的CRSP數據，這個數據后被芝加哥大學收集。法瑪和他的同事介紹了什么是事件研究，他們認為特定的事件是股票分割，但是該方法對任何新信息都適用，例如公布股息的變化、合并或其他公司事件。事件研究的觀點是仔細觀察一項特定資產在信息發布之前與之后的價格變化。在一個無套利的市場，價格包含所有相關并公開的信息，即新的信息發布后，風險調整后的回報沒有積極或者消極的趨勢。在這個情況下，在消息公布時，價格對隱含著新信息的資產的基礎價值的變動的反映（控制其他事件同時發生）是無偏估計。事件的實證研究被市場價格噪聲所束縛，許多因素同時影響股價使得特定事件的影響很難分辨。另外，由于聯合假設模型，需要對預期股票收益的決定因素表明立場，使市場反作用可以測量預期收益率的偏差。如果研究時期——“事件窗口”——相對較短，影響股票預期收益率的潛在風險暴露很難改變，而且預期收益率可以通過事件之前的數據估計出來。

法瑪和他的同事通過用所謂的“市場模型”解決聯合假設問題，獲取預期收益變量率。在這個模型中，預期收益率R*i，t如下：

R*i，t =αi+βiRm，t

其中，Rm，t 是同時期的整體市場收益率，而且αi和βi是股票i實際收益率的回歸參數估計，用的是事件前的整體市場收益數據。假設βi代表不同資產預期收益率的不同，本過程解決了聯合假說問題以及從許多影響因素中分離了股票i價格的變化。事件之前與之后的時間間隔，法瑪和他的同事追溯股票i回報率并計算殘值εi，t=Ri，t- R*i，t。如果一個事件包含相關信息，這段時間累積的殘差應該等于股票基本價值的變化，加上預期值為零的噪聲。盡管缺乏可預見性表明噪聲應該不準確，我們可以通過求累積εi，t值的平均值估計價值的影響。原始論文中的事件研究是股票分割，作者發現股票價格不能反映任何一個股票分割公告之后的非正常收益，這個結果與價格包含所有可得到的信息一致。事件研究的結果可以通過圖表形象地表示出來，Asquith和Mullins（1986）論文中的圖表，研究了88支美國股票的價格在公司宣告發放股利之后的變動［7］。時間0是《華爾街日報》公布發放股利信息的日期，意味著市場了解這個信息在前一天，也就是時間-1。這個圖表繪制了“累積異常報酬率”，即累積殘差收益率εit從公布信息之前12天到公布信息之后12天。從圖表中看出，發放股利信息很快就會反映到股價中，并在宣告日有5%左右的浮動，而在信息宣告之前或之后異常報酬率變動微小。這種模式預示著這種新聞沒有預測性。

圖1分紅公告后的股票異常收益

事件研究方法思想很簡單，但是法瑪和他的同事早期研究的推動和它的成果在實證金融領域創造了一個新的子領域。事件研究提供了最簡捷的檢測新信息是否包含在價格中的方法，而不產生可預見的價格變動。總的來說，大部分的實證研究支持了這個假說。然而也有一些例外，最顯著和普遍的一個例子是盈余公告后的價格漂移現象（Post-earnings announcement drift，PEAD），這種現象由Ball和Brown（1968）第一次記錄［8］。事件研究最常應用的是衡量不同事件的價值影響。如果市場包含新的信息，特別事件（如公司決議、宏觀政策、制度變更）的價值效應可以通過許多類似事件拉平異常收益。這種方法已經被廣泛應用于檢測不同經濟理論的預期，特別是在公司金融領域。

（三）后續研究

法瑪和其他學者的早期研究奠定了該方向研究的理論框架，后續許多學者采用更長的時間序列和更精密的計量方法進行了實證研究。French和Roll（1986）、Lo和MacKinlay（1988）及Conrad和Kaul（1988）發現股票回報率的短期可預測性統計顯著，但這種預測數量級很小。規模較小、換手率較低的股票的自相關性較高，表明由于交易成本的存在，利用這種可預測性獲利很困難［9］［10］［11］。法瑪在他1970年的論文中指出，目前已有系統證據表明交易所買賣股票的收益在短期內可以預測，但是可預測的程度非常低，以至于一旦將交易成本考慮在內，幾乎就不可能據此產生交易利潤。在這種情況下，股票市場預期誤差不可預測，接近無套利模型。正是法瑪及他的同事的這些研究證明了短期回報缺乏可預測性。對于長期回報的可預測性，法瑪也在早期做出了重要的貢獻。例如，法瑪和Schwert（1977）的研究表明短期利率可以用來預測股票市場的收益［12］；法瑪和弗蘭克（1988）還論證了可預期性隨著時間范圍的擴大而增加［13］。

二、資產定價模型

在資產定價理論的演進過程中，在20世紀90年代曾進入一個比較混亂和沒有定論的時期，很多學者在考慮市場風險以外因素的基礎上，對資產價格的影響進行了研究，其中最有影響力的就是法瑪和弗蘭克建立的Fama-French三因素模型。

（一）資本資產定價模型（CAPM）的早期驗證

資本資產定價模型是由Sharpe（1964）［14］、Lintner（1965）［15］和Mossin （1966）［16］提出的。威廉·夏普（William Sharpe）也因其對資本資產定價模型做出的貢獻獲得了1991年的諾貝爾經濟學獎，直到今天，該模型仍然是很基本的資產定價模型。在靜態資本資產定價模型的框架下，給定某一個金融資產i，其預期回報率R*i由下列公式給出：R*i=Rf+βi(R*m-Rf)。

其中， Rf是無風險報酬率，R*m是市場投資組合的預期收益率（即經濟體系中所有資產構成的一個投資組合），βi主要用來衡量系統風險——應當由高的收益率來補償——等于資產i和市場投資組合的協方差（股票的“beta”系數）。在20世紀60年代中期，該模型為資產定價提供了一個強有力的解釋，但是它尚未通過以嚴格方式所進行的實證性檢驗。法瑪和麥克白（1973）用了一種方法來驗證CAPM，該方法現已成為檢驗橫截面資產定價模型的標準方法［17］。該方法簡單有效但卻缺乏一定的可預見性。收益率在一段時間內不變，表明股票收益率與時間不相關，即使它們在某段時間內與不同的股票之間存在相關性。基于這種觀點，法瑪和麥克白提出了“兩階段法”，用來處理橫截面數據的相關性問題。第一步是根據資產定價模型能夠決定預期收益率的特征，逐月對股票收益率進行橫截面數據的回歸估計。在CAPM中，每一次橫截面檢驗回歸均基于一個估計的beta系數（其已用先前的5年數據進行了估計）。第二步是從橫截面數據的回歸系數中計算出來時間序列數據的平均系數，并檢驗這些平均系數是否嚴重偏離了理論值。這些對橫截面數據回歸所得到的系數可以被解釋為用上述特征進行加權的組合收益率。在預測誤差不可預測和第一階段的回歸包括預期收益率中所有相關決定因素的聯合假設下，這些收益率序列不相關。該檢驗中正確的標準誤差可以從橫截面回歸系數的時間序列的變異性中計算出來。利用該方法，法瑪和麥克白發現CAPM的beta系數似乎可以解釋不同股票預期收益率的差異。然而他們還發現，回歸中的截距項（γ0，t）比無風險利率大，這與Sharpe所提出的CAPM不一致，但是可能與Black（1972）提出的“0-beta”版本的CAPM相一致［18］。Fama-MacBeth二階段法操作簡單且具有很強的穩健性，很快就在資產定價的實證研究中得到了廣泛的應用。雖然CAPM在最近的檢驗中遭到質疑，但正如下面要討論的，Fama-MacBeth二階段法仍然是檢驗多因素橫截面資產定價模型的標準方法，并且在很多領域中得到廣泛運用。

（二）Fama-French三因素模型

1992年，法瑪和弗蘭克的“預期股票報酬橫截面研究”證明美國股票市場的系統風險與股票平均報酬之間無顯著的正相關關系，提出了與市場系統風險相關的規模因素和賬值市值比因素能夠解釋股票平均報酬的橫截面變動的論斷，跳出了CAPM的研究框架，開辟了資產定價問題研究的新思路。

Fama-French三因素模型是在他們早期文章中對于簡單的CAPM改進的基礎上建立的（Fama 和French, 1992）。該文章構建了在CAPM中增加了兩個新因素的模型，并提出了一種檢驗這些因素的方法，這些成果建立在法瑪和麥克白1973年的研究之上。新增加的兩個因素分別是規模因素（Small Minus Big，SMB）和價值因素（High Minus Low，HML）。在無風險資產存在的前提下，Fama-French三因素模型表示為：

E（RI）-Rf=bi［E（Rm-Rf）+siE（SMB）+hiE（HML）

法瑪將人們對股票的預期報酬E（RI）與無風險資產報酬Rf的差額（即股票的超額報酬）表示為市場組合預期報酬與無風險資產報酬差額E（Rm-Rf），公司規模因素SMB和價值因素HML的線性函數。具體來說，規模因素（SMB）等于小公司市值與大公司市值之差，市值等于股票的市價乘以普通股流通在外的股數；另一個價值因素等于高賬值市值比率與低賬值市值比率的差值。規模因素和價值因素是基于與預期收益率相關的特征——市值和賬值市值比率進行分組的股票的投資組合得來的。其中每一個因素均和零成本的套利組合等同，這些套利組合在高賬值市值比率（小市值）股票中進行多頭交易，在低賬值市值比率（大市值）股票中進行空頭交易。法瑪和弗蘭克證明了規模因素和價值因素不僅解釋了股票預期收益率的不同，而且解釋了時間序列中的大量波動，即信息披露程度相似的股票和這些因素一起變動。因此他們認為，SMB和HML是風險定價因素，并且從Merton（1973）和Ross（1976）提出的多因素模型來看，三因素模型應當被視為一種多因素模型的特例。

在接下來的幾年中，法瑪和弗蘭克在大量的文獻中進一步擴展了這一模型。例如，法瑪和弗蘭克（1996）發現三因素模型從其他異象中發現了收益率的差異，這些異象包括市盈率、杠桿水平和DeBondt與Thaler在1985年所建立的行為金融學模型中所提到的收益率逆轉［19］。法瑪和弗蘭克（1998）也證明了價值因素尤其對于國際市場的股票收益率有著相似的解釋力，出現在美國的數據中的時間要早于出現在他們最初的研究中［20］。從經驗得出，Fama-French模型提供了一個簡化并融合了大量文獻計算橫截面股票回報率的方法。他們的方法已經被廣泛應用，作為學術研究的參考模型和專業投資人的指導方法。三因素模型的一個缺點是，它是一個解釋股票回報的經驗模型，并沒有解釋這些風險因素存在非零價格的潛在經濟原因。在他們以前的工作中，法瑪和弗蘭克給出了一種關于他們結果的理性的、多因素的解釋，認為規模因素和價值因素是那些要求回報的投資者捕捉到的基本風險因素。為了支持他們的觀點，法瑪和弗蘭克（1995）提出，高賬值市值比預示著低的回報，并且聲稱對價值因素的超額回報應該被解釋成為對破產風險的補償［21］。

結語

尤金·法瑪教授，當今金融經濟學領域思想家一般的大師。近50年來，對資本市場的可預測性與資產定價理論的研究成果無人出其右，更是形成了一套嚴密的、有層次的甚至有曲折的資產定價思想體系。瑞典皇家科學院在頒獎理由中陳述道：“（人們）幾乎沒有辦法預測幾天或幾周后的股票與債券市場，但很有可能在更長時間預見到這些價格，如未來三到五年中的走向。這個令人驚訝且看似矛盾的發現，奠定了如今對資產價值的認知的基礎：它在一定程度上依賴波動的風險和（對待）風險的態度，又一定程度上受行為偏差和市場摩擦（的影響）。”法瑪因為成功指出并驗證股票真正價值在短期內極難預測與推動資產定價模型研究的發展而獲獎。他的研究證明，短期股價會隨時受到新信息的影響而波動。1992年，其發表的“預期股票報酬橫截面研究”跳出了CAPM的框架，開辟了資產定價問題研究的新思路，奠定了法瑪在資產定價研究中首屈一指的地位。諾貝爾獎評委會表示，法瑪的研究成果對隨后的研究有著“深遠的影響”，他的發現改變了市場交易和預測行為。

法瑪最主要的貢獻是提出了著名的“有效市場假說”。EMH體現了經濟學家們一直夢寐以求的東西，那就是市場均衡。EMH實際上是亞當·斯密“看不見的手”在金融市場的延伸。EMH的成立，保證了金融理論的適用性，是經典金融經濟學的基礎。自從EMH被正式提出后，30多年來圍繞它的爭論從來就沒有停止過，這些爭論不僅使得EMH理論和實證研究不斷完善，也促進了許多其他科學的蓬勃發展。

法瑪是有效市場理論的集大成者，他為該理論的最終形成與完善做出了卓越的貢獻。法瑪的研究興趣十分廣泛，除在資產定價理論領域的研究外，他在經濟學科的若干領域都做出了重要的貢獻，在金融學獨立為一個學科以及成為經濟學中一個獨立領域的進程中，是當之無愧的先驅。其主要的研究領域已貫穿于經濟學、商務學和金融學。他不僅研究了金融證券的價格走勢以及由個人和企業決定的資產分配關系，還研究了資本市場的信息結構、公司與競爭、風險管理、通貨膨脹與經濟活動，不同通貨的價格以及貨幣與銀行業。法瑪的論文是以嚴謹的理論性與實證方法的運用相結合為顯著特征的，這些實證方法建立在統計與經濟分析基礎上，用實際數據以具體的調查來證明定義嚴謹的抽象問題。法瑪的偉大之處在于，他是少有的同時影響學術界和金融界的學者，在金融學發展成為一個獨立的學科的進程中，做出了巨大的貢獻。他所帶給我們的寶貴財產將極大地激發我們和以后各代學術研究的積極性。

參 考 文 獻

［1］Fama， E.F.The Behavior of Stock Market Prices， in Journal of Business， 1965，1.

［2］Fama， Eugene F.Random Walks in Stock Market Prices， in Financial Analysts Journal， 1965，9.

［3］Fama， E.F.， L. Fisher， M. Jensen and R. Roll.The Adjustment of Stock Prices to New Information， in International Economic Review， 1969，2.

［4］Fama， E.F.， K.R. French.The Cross-Section of Expected Stock Returns， in Journal of Finance， 1992，6.

［5］Fama， E.F.Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work， in Journal of Finance， 1970，5.

［6］Fama， E.F.， M.E. Blume.Filter Rules and Stock Market Trading， in Journal of Business， 1966，1.

［7］Asquith P.， D.W. Mullins.Signalling with Dividends， Stock Repurchases， and Equity Issues， in Financial Management， 1986，3.

［8］Ball， R. ， P. Brown. An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers， in Journal of Accounting Research， 1968， 8.

［9］French， K.R. ， R. Roll. Stock Return Variances: the Arrival of Information and the Reaction of Traders， in Journal of Financial Economics， 1986，9.

［10］Lo， A.W. ， A.C. Mackinlay. Stock Market Prices Do Not Follow Random Walks: Evidence from A Simple Specification Test， in Review of Financial Studies，1988，1.

［11］Conrad， J. ， G. Kaul. An Anatomy of Trading Strategies， in Review of Financial Studies，1998，3.

［12］Fama， E.F. ， G.W. Schwert. Asset Returns and Inflation， in Journal of Financial Economics， 1977，11.

［13］Fama， E.F. ， K.R. French. Dividend Yields and Expected Stock Returns， in Journal of Financial Economics，1988，3.

［14］Sharpe， W. F. Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk， in Journal of Finance，1964，9.

［15］John Lintner. Portfolios and Capital Budgets， in Review of economics and Statistics， 1965，2.

Predictability and Capital Pricing Model in a Rational

Capital Market

——Based on the Academic Contribution of Eugene F. Fama

SU Zhi1,2,CHEN Yang-long1

（1.School of Statistics and Mathematics, Central University of Finance and Economics, Beijing 100081, China; 2. Institute of International Currency, Renmin University of China, Beijing 100872, China)

Abstract: Eugene F. Fama becomes one of the Nobel Laureates of Economics in 2013 due to his unique contribution to capital pricing theory. Eugene F. Fama and his team (1969) first analyze the change of stock price after press conference on stock split-up with event method and to their surprise, market quickly absorbs information and the stock price becomes unpredictable after the initial response after the event. These discoveries cast great influence on later study. Additionally, Eugene F. Fama and French study the factors which decide the difference of stock rate of return in American stock market and establish three-factor-model of Fama-French to explain stock rate of return.

Key words: Eugene F. Fama；event study；feasibility；three-factor-model of Fama-French

［10］Lo， A.W. ， A.C. Mackinlay. Stock Market Prices Do Not Follow Random Walks: Evidence from A Simple Specification Test， in Review of Financial Studies，1988，1.

［11］Conrad， J. ， G. Kaul. An Anatomy of Trading Strategies， in Review of Financial Studies，1998，3.

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［14］Sharpe， W. F. Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk， in Journal of Finance，1964，9.

［15］John Lintner. Portfolios and Capital Budgets， in Review of economics and Statistics， 1965，2.

Predictability and Capital Pricing Model in a Rational

Capital Market

——Based on the Academic Contribution of Eugene F. Fama

SU Zhi1,2,CHEN Yang-long1

（1.School of Statistics and Mathematics, Central University of Finance and Economics, Beijing 100081, China; 2. Institute of International Currency, Renmin University of China, Beijing 100872, China)

Abstract: Eugene F. Fama becomes one of the Nobel Laureates of Economics in 2013 due to his unique contribution to capital pricing theory. Eugene F. Fama and his team (1969) first analyze the change of stock price after press conference on stock split-up with event method and to their surprise, market quickly absorbs information and the stock price becomes unpredictable after the initial response after the event. These discoveries cast great influence on later study. Additionally, Eugene F. Fama and French study the factors which decide the difference of stock rate of return in American stock market and establish three-factor-model of Fama-French to explain stock rate of return.

Key words: Eugene F. Fama；event study；feasibility；three-factor-model of Fama-French

［10］Lo， A.W. ， A.C. Mackinlay. Stock Market Prices Do Not Follow Random Walks: Evidence from A Simple Specification Test， in Review of Financial Studies，1988，1.

［11］Conrad， J. ， G. Kaul. An Anatomy of Trading Strategies， in Review of Financial Studies，1998，3.

［12］Fama， E.F. ， G.W. Schwert. Asset Returns and Inflation， in Journal of Financial Economics， 1977，11.

［13］Fama， E.F. ， K.R. French. Dividend Yields and Expected Stock Returns， in Journal of Financial Economics，1988，3.

［14］Sharpe， W. F. Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk， in Journal of Finance，1964，9.

［15］John Lintner. Portfolios and Capital Budgets， in Review of economics and Statistics， 1965，2.

Predictability and Capital Pricing Model in a Rational

Capital Market

——Based on the Academic Contribution of Eugene F. Fama

SU Zhi1,2,CHEN Yang-long1

（1.School of Statistics and Mathematics, Central University of Finance and Economics, Beijing 100081, China; 2. Institute of International Currency, Renmin University of China, Beijing 100872, China)

Abstract: Eugene F. Fama becomes one of the Nobel Laureates of Economics in 2013 due to his unique contribution to capital pricing theory. Eugene F. Fama and his team (1969) first analyze the change of stock price after press conference on stock split-up with event method and to their surprise, market quickly absorbs information and the stock price becomes unpredictable after the initial response after the event. These discoveries cast great influence on later study. Additionally, Eugene F. Fama and French study the factors which decide the difference of stock rate of return in American stock market and establish three-factor-model of Fama-French to explain stock rate of return.

Key words: Eugene F. Fama；event study；feasibility；three-factor-model of Fama-French