代旭之后還有誰(shuí)？

王東岳

債市稽查風(fēng)暴仍在持續(xù)升級(jí)。

9月21日晚，銀河證券（06881.HK）發(fā)布公告稱，公司固定收益業(yè)務(wù)線業(yè)務(wù)總監(jiān)代旭及兩名相關(guān)工作人員因個(gè)人原因正配合司法機(jī)關(guān)工作。

2013年起，公安部主導(dǎo)的一場(chǎng)債市稽查風(fēng)暴于無(wú)聲中刮起。至今，風(fēng)暴非但沒有停止，反而大有愈刮愈烈之勢(shì)。隨著發(fā)改委財(cái)金司前司長(zhǎng)張東生被調(diào)查的消息傳出，市場(chǎng)間忽然生出一股肅殺之氣。

此番稽查風(fēng)暴之后，債券市場(chǎng)或許能迎來(lái)改革新契機(jī)。

債市稽查風(fēng)暴持續(xù)升級(jí)

關(guān)于代旭此次被調(diào)查的具體原因，銀河證券并沒做出過多解釋。但據(jù)券商內(nèi)部人士透露，代旭此次被調(diào)查的直接原因或許與2013年銀河證券在湖北地區(qū)承銷的債券單子有關(guān)。而坊間亦有傳言稱，代旭被查或許是受此前流傳的“百人名單”影響。

消息人士稱，代旭此次被查可能只是上一輪債市稽查的延續(xù)，后續(xù)應(yīng)該還會(huì)有其他涉事機(jī)構(gòu)和個(gè)人被曝出。

2013年4月，公安部聯(lián)合多部門開展了一場(chǎng)以反商業(yè)賄賂為主題的債券市場(chǎng)專項(xiàng)調(diào)查行動(dòng)。最初，公安部經(jīng)濟(jì)犯罪偵查局只是針對(duì)債券市場(chǎng)中存在的利益輸送、欺詐等行為進(jìn)行了重點(diǎn)排查。隨后，包括萬(wàn)家基金鄒昱、易方達(dá)基金馬喜德、中信證券楊輝、西南證券薛晨、江海證券張守剛在內(nèi)的多家機(jī)構(gòu)債券業(yè)務(wù)相關(guān)人士，均被曝出因涉嫌債券“丙類戶”不當(dāng)獲利行為遭到監(jiān)管部門調(diào)查。但對(duì)于債券發(fā)行階段的相關(guān)調(diào)查工作，公安部門似乎并未全面展開。

當(dāng)時(shí)，上海某基金公司高層分析，“一個(gè)券分給誰(shuí)，介入的行政利益方很多，地方政府也會(huì)介入，尤其是一些地方城投債，地方的人難免會(huì)指手畫腳。財(cái)政部、發(fā)改委都知道這些事情，所以此事不可能遍查，一旦查下去，就沒法收?qǐng)觥？赡茏罱K審計(jì)署、中紀(jì)委和央行都會(huì)妥協(xié)一下。”該人士還指出，“漏洞其實(shí)在銀行、農(nóng)信社、保險(xiǎn)、券商都有，最后一個(gè)才是基金。”

然而，隨著經(jīng)偵部門調(diào)查的不斷深入，公安部的稽查范圍也在不斷擴(kuò)大，調(diào)查方向直指發(fā)行上游，甚至連負(fù)責(zé)企業(yè)債發(fā)行審批的國(guó)家發(fā)改委財(cái)金司也被列入調(diào)查范圍之內(nèi)。

2013年9月，有消息稱，宏源證券債券銷售與交易部總經(jīng)理陳智軍及副總經(jīng)理葉凡被公安機(jī)關(guān)帶走調(diào)查。緊接著，國(guó)信證券固定收益事業(yè)部總裁孫明霞也被公安機(jī)關(guān)帶走。

孫明霞在業(yè)界素有“債券一姐”之稱，其在債券市場(chǎng)上一直業(yè)績(jī)非凡，但凡她加入后的券商在企業(yè)債領(lǐng)域都有著不俗的表現(xiàn)。不久前，有傳言流出，孫明霞已經(jīng)向公安機(jī)關(guān)供出一份“百人名單”，其中不乏負(fù)責(zé)企業(yè)債審批的發(fā)改委財(cái)金司官員，以及券商一級(jí)市場(chǎng)的承銷人員，整份名單幾乎涵蓋了企業(yè)債審批和發(fā)行的所有環(huán)節(jié)。

恰恰是在上個(gè)月，媒體曝出最新消息，發(fā)改委財(cái)金司前司長(zhǎng)張東生、浙江省發(fā)改委財(cái)金處前副處長(zhǎng)柳志文正接受有關(guān)部門調(diào)查。

新一輪債市稽查風(fēng)暴，儼然來(lái)臨。

尋租空間

如此多的機(jī)構(gòu)和個(gè)人，不惜鋌而走險(xiǎn)、觸犯底線，無(wú)非是因?yàn)閭兄写嬖谥薮蟮奶桌臻g。倒賣債券在很多人眼中是穩(wěn)賺不賠的買賣，某基金公司的高層就表示，“誰(shuí)能拿到券誰(shuí)就是爺，只要能拿到券就能賺錢。”

究其原因，或許是在定價(jià)制度上面。

在中國(guó)，債券的定價(jià)方式為價(jià)格雙軌制。所謂價(jià)格雙軌制，即指對(duì)同等價(jià)值的標(biāo)的物，實(shí)行兩種不同的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。計(jì)劃之內(nèi)的部分采用國(guó)家定價(jià)，計(jì)劃之外的部分則奉行市場(chǎng)定價(jià)。

有券商內(nèi)部人士介紹，在對(duì)債券進(jìn)行定價(jià)時(shí)，交易商協(xié)會(huì)通常會(huì)選取多家規(guī)模較大的銀行、證券、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)，在對(duì)前段債券市場(chǎng)利率分析的基礎(chǔ)上進(jìn)行利率預(yù)估，之后通過算術(shù)平均取得平均值，并以此作為初步的利率定價(jià)。

該人士表示，“債券的利率會(huì)先有一個(gè)基點(diǎn)，然后利率會(huì)圍繞基點(diǎn)上下波動(dòng)，債券的最終價(jià)格會(huì)根據(jù)市場(chǎng)供求關(guān)系，客戶接受程度以及項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)程度而有所不同。”先制定基準(zhǔn)定價(jià)，再根據(jù)市場(chǎng)調(diào)整。一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)之間會(huì)因定價(jià)的高低，形成不同的差價(jià)。如果在制定基準(zhǔn)定價(jià)時(shí)稍高一點(diǎn)，就很容易為券商獲利留出空間。

不僅如此，債券從發(fā)行到上市一般需要一段時(shí)間。而能在一級(jí)市場(chǎng)以較低的價(jià)格拿到券的人，則可以在這段時(shí)間內(nèi)通過賣出申購(gòu)的債券進(jìn)行套利。有的人拿券能力很強(qiáng)，能獲得其他券商不易獲得的優(yōu)質(zhì)債券。這些人往往在拿到債券后再轉(zhuǎn)手給其他券商，形成所謂的一級(jí)半市場(chǎng)，以從中謀取暴利。

正是因?yàn)橛辛双@取巨額利潤(rùn)的空間，一系列的尋租活動(dòng)也由此產(chǎn)生。

發(fā)改委財(cái)金司是負(fù)責(zé)企業(yè)債審批的主要部門。“部門很小，人數(shù)也不多，但權(quán)力特別大。”一位券商的固定收益部副總表示，“這一單債券能不能通過審批，發(fā)行額度定在多少，債券利率多少，甚至什么時(shí)間發(fā)券，都是這個(gè)部門說(shuō)了算。”

券商為了拿到債券，“走關(guān)系”成了在所難免的事情。

有券商內(nèi)部人士表示，“關(guān)系”串起債券一級(jí)市場(chǎng)的利益鏈條，其中最具代表性的就是地方城投債。地方城投債的發(fā)行主體基本上是地方政府融資平臺(tái)，如果要承銷這些債券就必須跟地方政府、地方發(fā)改委搞好“關(guān)系”。

一般講，能決定城投債讓哪家券商承銷的都是當(dāng)?shù)卣块T的一二把手，券商為了拿到項(xiàng)目，會(huì)通過各種渠道、各種名義將錢用到該用的地方，秘書、司機(jī)、家人等成為主要渠道。

為了“打點(diǎn)”領(lǐng)導(dǎo)，券商們往往費(fèi)盡腦汁。

“為了拿到項(xiàng)目，券商們競(jìng)爭(zhēng)極為激烈，從官員、城投公司老總本人，到其家人、秘書、司機(jī)甚至保姆，不放過任何一個(gè)可能幫忙的人。”該券商人士透露，“有茶葉桶里塞購(gòu)物卡、書里面夾現(xiàn)金的，也有贊助官員們國(guó)內(nèi)開會(huì)、海外學(xué)習(xí)的。當(dāng)然，最終也是最大手筆的回扣和返點(diǎn)。”

“券商商業(yè)賄賂既嚴(yán)重又普遍，相對(duì)股票業(yè)務(wù)，債券業(yè)務(wù)更嚴(yán)重。”北京一家大型券商的投行人員指出，債券流動(dòng)性低、金額大、交易不透明，催生了不少貓膩。“基本上走賬出財(cái)務(wù)顧問費(fèi)，然后給城投老總、政府部門領(lǐng)導(dǎo)就算賄賂。”上述券商資管負(fù)責(zé)人表示，如果像查老鼠倉(cāng)一樣系統(tǒng)性地查，出事恐怕就不止一兩家了。

債市制度改革勢(shì)在必行

隨著債市稽查風(fēng)暴的不斷升級(jí)，過往堆積的陰霾或許能被一掃而空。但是，若想從根本上杜絕此類問題，無(wú)疑仍需從制度上入手，加以改善。

盡管價(jià)格雙軌制曾在中國(guó)社會(huì)轉(zhuǎn)型的特殊階段起過極為重要的過渡作用，為推動(dòng)價(jià)格形成機(jī)制的轉(zhuǎn)換做出過杰出貢獻(xiàn)。但隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的不斷提升、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度的不斷完善與發(fā)展，價(jià)格雙軌制的弊端也在日益凸顯。

雙軌價(jià)格并存不僅會(huì)不斷滋生倒買倒賣和權(quán)力尋租現(xiàn)象，而且還會(huì)造成官員腐敗的蔓延。企業(yè)債價(jià)格雙軌制所帶來(lái)的巨大套利空間，是券商一切尋租行為的根源。從順應(yīng)歷史潮流的角度來(lái)考慮，價(jià)格雙軌制必將漸漸退出歷史舞臺(tái)。從企業(yè)債改革的角度考慮，價(jià)格雙軌制也理應(yīng)進(jìn)行改革。

如何實(shí)現(xiàn)發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化，應(yīng)為當(dāng)下核心的問題所在。顯然，只有使價(jià)格成為市場(chǎng)供求的自然反應(yīng)，使風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配，一級(jí)半市場(chǎng)的尋租空間才能得以徹底消除。

企業(yè)債的發(fā)行審批是由在發(fā)改委財(cái)政金融司負(fù)責(zé)，屬于審批制。

企業(yè)債發(fā)行時(shí)，券商多通過個(gè)人拿券，并沒有電子記賬。“企業(yè)債賣給誰(shuí)了，給低價(jià)拿券的人多少回扣，根本查不到。”有業(yè)內(nèi)人士表示，這無(wú)疑是給一級(jí)半市場(chǎng)留下了可操作的空間。

該人士認(rèn)為，采取注冊(cè)制或備案制都是比較合適的方式。從銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)主管的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具市場(chǎng)看，強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)責(zé)任、加強(qiáng)對(duì)發(fā)行人和參與方的事后約束和懲戒機(jī)制，采取注冊(cè)制運(yùn)行良好，效率比企業(yè)債市場(chǎng)更高，問題相對(duì)反而更少。

同時(shí)，還可以借鑒銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)已推出“孔雀開屏系統(tǒng)”，將注冊(cè)工作全流程公布于眾，力求審核工作全程公開、公平、公正。上述債券業(yè)務(wù)人員說(shuō)：“希望國(guó)家發(fā)改委也能建立這樣一個(gè)系統(tǒng)，使得企業(yè)債審核過程公開、公平、公正。”

中國(guó)的債市還有一個(gè)突出特點(diǎn)，就是監(jiān)管部門眾多。

在中國(guó)債券市場(chǎng)上，短融、中票等債券主力品種都由交易商協(xié)會(huì)監(jiān)管，企業(yè)債由發(fā)改委審批，公司債則主要有證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)審核。但在美國(guó)，股票、債券和相應(yīng)的衍生金融產(chǎn)品，都屬于《證券法》的調(diào)整范圍。中國(guó)的企業(yè)債、短融和中票，都有證券之實(shí)，卻不在《證券法》的調(diào)整范圍，由其帶來(lái)的直接影響就是致使債券市場(chǎng)形成分割，這無(wú)疑會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)的統(tǒng)一管理帶來(lái)極大的不方面。

統(tǒng)一互聯(lián)是債市發(fā)展的必然趨勢(shì)，逐步修改《證券法》，將中票和短融納入調(diào)整范圍；將債券統(tǒng)一到銀行間市場(chǎng)，并由證監(jiān)會(huì)進(jìn)行統(tǒng)一的債券監(jiān)管，就是十分值得嘗試的新方向。