注冊制改革任重道遠(yuǎn)

趙靜

9月19日，中國證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍在新聞發(fā)布例會上稱，預(yù)期2014年年底前推出注冊制改革方案，目前相關(guān)工作在正常進(jìn)行中。

證監(jiān)會提及注冊制改革推進(jìn)情況的同時，還公布了16屆主板發(fā)審委委員鄧瑞祥擔(dān)任委員前涉嫌存在利用未公開信息交易行為，決定對其立案調(diào)查，并解聘其主板發(fā)審委委員職務(wù)。這是A股發(fā)行核準(zhǔn)制實(shí)施以來的首位發(fā)審委委員正式被查，暴露出IPO核準(zhǔn)制腐敗的空間。

同日，阿里巴巴（NYSE：BABA）在美國上市，并創(chuàng)下美股IPO融資規(guī)模新紀(jì)錄，上市首日股價大漲38.07%。如何減少阿里、京東等優(yōu)質(zhì)上市資源的流失，讓A股發(fā)行制度受到“拷問”，加快推進(jìn)注冊制改革顯得十分必要。

注冊制是成熟資本市場所普遍采用的一種發(fā)行制度。證券監(jiān)管部門公布股票發(fā)行的必要條件，滿足的企業(yè)即可發(fā)行股票。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職責(zé)是對申報文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性和及時性做合規(guī)性的形式審查，而將發(fā)行公司的質(zhì)量留給證券中介機(jī)構(gòu)來判斷和決定。這種股票發(fā)行制度對發(fā)行人、證券中介機(jī)構(gòu)和投資者的要求都比較高。目前，美國、日本、中國臺灣等資本市場均采用注冊制發(fā)行。

注冊制改革是中國內(nèi)地資本市場自身的一項重要變革，是解決金融市場深層次矛盾的重要途徑，也是中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵一環(huán)。它的實(shí)現(xiàn)意味著中國資本市場將發(fā)生質(zhì)的變化；標(biāo)志著中國資本市場將徹底打破政府的行政管制，建立起一整套嚴(yán)格監(jiān)管體系；更代表著中國資本市場由幼稚到成熟、由無序到規(guī)范、由碎片到有機(jī)、由功能缺失到回歸本源的根本改變。

IPO制度變革

從股市創(chuàng)立之初到《證券法》實(shí)施之前，中國的股票發(fā)行采用的都是審批制并采用對股票發(fā)行規(guī)模和發(fā)行公司數(shù)量雙重控制的辦法，分別經(jīng)歷了“總量控制，劃分額度”和“總量控制，限報家數(shù)”的階段，對證券發(fā)行實(shí)行嚴(yán)格管制。實(shí)行這種制度對當(dāng)時推動國有企業(yè)改革，籌集資金，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮了積極作用，但也有資源配置效率低下、整個市場建設(shè)極度緩慢和不利于市場的健康發(fā)展等缺點(diǎn)。

中國股票市場IPO的發(fā)行審核制度大致可分為兩個階段，2000年以前股市處于初創(chuàng)和發(fā)展時期，IPO實(shí)行審批制。2001年3月，IPO正式實(shí)施核準(zhǔn)制，確立了以強(qiáng)制性信息披露為核心的事前問責(zé)、依法披露和事后追究的責(zé)任機(jī)制，并初步建立起證券發(fā)行監(jiān)管的法規(guī)體系，提高了發(fā)行審核工作的程序化和標(biāo)準(zhǔn)化程度。

到2006年時，已相繼出臺了一系列配套法律法規(guī)，包括引入上市公司市價增發(fā)機(jī)制和配股發(fā)行失敗機(jī)制；嚴(yán)格保薦責(zé)任等這一系列的制度安排，進(jìn)一步強(qiáng)化了市場約束，提高了發(fā)行效率。

2009年之后，證監(jiān)會陸續(xù)又進(jìn)行四輪的新股發(fā)行制度改革，改革的環(huán)節(jié)也逐步從配售和定價環(huán)節(jié)過渡到直接決定上市公司價值的發(fā)行環(huán)節(jié)，新股發(fā)行制度逐漸向市場轉(zhuǎn)型。

信披是靈魂

業(yè)內(nèi)人士指出，IPO發(fā)行核準(zhǔn)制和注冊制最大的區(qū)別在于是否有實(shí)質(zhì)性審核內(nèi)容，在核準(zhǔn)制框架里，證監(jiān)會的主要精力放在企業(yè)盈利能力、是否有關(guān)聯(lián)交易等實(shí)質(zhì)性審核上。而注冊制實(shí)施后，監(jiān)管原則將從“行業(yè)監(jiān)管”轉(zhuǎn)為“功能監(jiān)管”，審核內(nèi)容也將發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變，原來的重點(diǎn)審核內(nèi)容交由投資者自主判斷，而形式性審查的信息披露內(nèi)容將成為未來關(guān)注的重點(diǎn)。

2013年11月，注冊制改革的目標(biāo)確立之時，證監(jiān)會就明確提出，“注冊制改革是一個牽一發(fā)而動全身的系統(tǒng)性工程，需要創(chuàng)造條件，穩(wěn)步推進(jìn)?！弊C監(jiān)會當(dāng)時還表態(tài)將從三個方面推進(jìn)注冊制改革，一是切實(shí)落實(shí)以信息披露為中心的改革理念；二是推動監(jiān)管轉(zhuǎn)型；三是把加強(qiáng)監(jiān)管執(zhí)法作為市場化改革的法制保障。

9月19日，張曉軍在新聞發(fā)布會上說，注冊制改革方案要堅持以信息披露為中心，發(fā)行人是信息披露第一責(zé)任人，必須做到言行與信息披露的內(nèi)容一致。發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)對信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性、充分性和及時性承擔(dān)法律責(zé)任。投資者自行判斷發(fā)行人的盈利能力和投資價值，自擔(dān)投資風(fēng)險。

由發(fā)行核準(zhǔn)制變?yōu)樽灾疲顿Y者最關(guān)心如何根本性確保IPO的信息真實(shí)。假如投資者無法獲得真實(shí)準(zhǔn)確的信息，有問題的公司及中介不受到真正嚴(yán)懲，可能使得A股“圈錢市”更加變本加厲。從這一點(diǎn)上說，有市場人士就注冊制實(shí)行提出“準(zhǔn)確的信息、嚴(yán)厲的懲處、簡易的賠償程序”等三大前提十分必要。

信息披露是注冊制的靈魂。監(jiān)管層對新股發(fā)行流程重新梳理，建立申報即披露制度，發(fā)行方對自己的言行承擔(dān)責(zé)任，將所有的信息放置于陽光下，市場變得更加透明，公平原則得以體現(xiàn)，投資者利益得到更充分保護(hù)。

以美國為代表的證券市場監(jiān)管的核心是以信息披露為基礎(chǔ)的監(jiān)管，所有將制度與監(jiān)管措施都牢固地建立在信息披露基礎(chǔ)之上。在IPO實(shí)行注冊制后，中國的資本市場監(jiān)管也應(yīng)以信息披露監(jiān)管為核心，以提高透明度為目標(biāo)，以強(qiáng)化上市公司的信息披露義務(wù)為重點(diǎn)。

監(jiān)管之重

在注冊制漫長的改革路途上，首先邁出的關(guān)鍵一步就是改革目前監(jiān)審不分的舊格局，重新定位證監(jiān)會和交易所的關(guān)系，這是解決現(xiàn)今市場主要問題的根本點(diǎn)，也是目前推進(jìn)注冊制改革的關(guān)鍵所在。

注冊制能否解決目前存在的腐敗問題、暗箱操作問題、信息披露不真實(shí)問題，最重要的方面還在于監(jiān)管。亦即監(jiān)管機(jī)構(gòu)要將工作重心從審批轉(zhuǎn)向監(jiān)管，從權(quán)力轉(zhuǎn)向責(zé)任。

市場經(jīng)濟(jì)體制下，如果審批的權(quán)力抓得越緊，制度的漏洞也就越多，產(chǎn)生腐敗的可能也就越大。尤其像IPO這樣的“緊俏資源”，更容易發(fā)生各種腐敗問題。否則，也不會出現(xiàn)那么多的造假公司。

應(yīng)該說，在A股市場推出注冊制改革方案并不是一件可望不可及的事情，最重要的是要把注冊制改革的配套措施跟上去。這其實(shí)不只是核準(zhǔn)制改革為注冊制的問題，而是整個市場體系的問題。

例如，美國股市不僅有注冊制，更有嚴(yán)厲的市場監(jiān)管措施以及嚴(yán)密的投資者保護(hù)措施。尤其是在保護(hù)投資者權(quán)益方面，美國股市有最重要的殺手锏——投資者集體訴訟制度。這是保護(hù)投資者的最有效制度，它可以讓違法違規(guī)者付出沉重代價甚至傾家蕩產(chǎn)。

A股市場進(jìn)行注冊制改革是必要的，但市場監(jiān)管與投資者保護(hù)等配套措施也要跟上來。特別是目前《證券法》的修改正在積極推進(jìn)，這就有必要把相應(yīng)配套措施的完善一并納入到《證券法》的修改中來，從立法的高度來保證相關(guān)措施的實(shí)施，以此為注冊制改革保駕護(hù)航。

完善注冊制體系

目前，A股市場名義上是全流通的市場，但在IPO之初，上市公司首發(fā)流通股的比例卻很低，還是股權(quán)割裂時期的股本結(jié)構(gòu)設(shè)置。即首發(fā)流通股基本上保持在25%附近，其中公司總股本超過4億股的，首發(fā)流通股占比甚至只有10%左右。首發(fā)流通股比例嚴(yán)重偏低，由此不僅帶來到新股高價發(fā)行的問題，更帶來了源源不斷的大小非問題，讓股市失血不止。因此，上市公司股本結(jié)構(gòu)設(shè)置是否在IPO改為注冊制后也進(jìn)行改革，這對于中國股市的健康發(fā)展來說也是至關(guān)重要的。

注冊制下的新股發(fā)行制度本身更像是一個技術(shù)活。比如要不要向二級市場投資者配售？以及如何詢價，要不要詢價？詢價發(fā)行還是定價發(fā)行還是競價發(fā)行？如何進(jìn)行市場化發(fā)行？是荷蘭式競價發(fā)股還是美國式競價發(fā)股？信息披露如何進(jìn)一步透明化等等。這些問題，站在發(fā)行公司角度還是站在一般投資者角度，結(jié)果是不一樣的。就發(fā)行制度注冊制改革來說，最應(yīng)該站在投資者的立場上。

目前，A股市場最薄弱的一個環(huán)節(jié)是包括退市制度在內(nèi)的股市問責(zé)制度。新股發(fā)行過程中各種違法違規(guī)行為甚至是證券犯罪行為都得不到有力度的追責(zé)，或不能予以嚴(yán)懲，進(jìn)而使得各種違法違規(guī)行為乃至證券犯罪行為在新股發(fā)行環(huán)節(jié)得不到禁止，甚至變得更加猖獗。如造假上市，只要上市成功，就不會被勒令退市，上市公司只要交罰金少許，就可以將欺詐上市的罪名“洗白”。在這方面，綠大地（002200.SZ）、萬福生科（300268.SZ）為中國股市樹立了壞的典型。

在A股市場，投資者利益往往得不到有效保護(hù)。這實(shí)際上也是與A股市場長期以來問責(zé)制度的不得力一脈相承。正因為不問責(zé)，所以也就沒有了投資者利益的保護(hù)。盡管投資者一再呼吁引入集體訴訟制度，但至今投資者仍然沒有聽到集體訴訟走近的腳步聲。沒有了集體訴訟，股市也就沒有了真正意義上的保護(hù)投資者利益。

當(dāng)然，完善IPO注冊制度體系并不局限于上述這些問題。但中國股市如果能夠很好地解決上述這些問題，新股發(fā)行的質(zhì)量就一定會有一個大幅度的提高。

注冊制的門檻

雖然已經(jīng)明確注冊制改革，但在此之前，市場仍然存在較大排隊上市企業(yè)存量，截至9月19日，證監(jiān)會受理首發(fā)企業(yè)達(dá)626家，目前已過會的企業(yè)卻僅有44家。保守估計，如果不出現(xiàn)新的政策調(diào)整，按照現(xiàn)行的審核速度，發(fā)審委僅處理這些存量企業(yè)上市問題，就需要3年時間。

現(xiàn)行《證券法》規(guī)定：“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)；未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個人不得公開發(fā)行證券。”這意味著實(shí)行注冊制，首先要修改《證券法》。

中國人民大學(xué)金融與證券研究所所長吳曉求曾公開對媒體說，“如果不出意外的話，2015年上半年的全國人大常委會應(yīng)該能夠?qū)徸h通過新修改的《證券法》，之后還有一個非常重要的任務(wù)，就是要修改從發(fā)行上市到退市的一系列證券市場的規(guī)則。中國證券市場的發(fā)行、上市、交易、并購重組、信息披露、退市，包括減持，等等，這些規(guī)則都留了老的證券化的傳統(tǒng)。既然基本法已經(jīng)修改，這些以基本法為核心形成的一系列規(guī)章制度都必須修改，但是這個任務(wù)非常繁重。真正的注冊制，可能到2016年可以實(shí)現(xiàn)?！?/p>

注冊制和核準(zhǔn)制一樣，都需要審核，只不過注冊制屬于形式審核，而核準(zhǔn)制屬于實(shí)質(zhì)審核。不過，美國是由交易所負(fù)責(zé)審核；中國香港則是雙審制，交易所、證監(jiān)會都要審核?！爸袊健弊灾朴烧l來負(fù)責(zé)？目前有幾種聲音—一是仍由證監(jiān)會負(fù)責(zé)；另一種是下放至交易所；還有提議新成立第三方審核機(jī)構(gòu)。

有專家提出，不能完全照搬照套美國的注冊制，即直接從核準(zhǔn)制過渡到注冊制。因為美國的注冊制是有前提的：一是因為美國有強(qiáng)大的訴訟文化，很多納稅人都有自己的律師；二是美國股市機(jī)構(gòu)投資者居多，比較理性；三是它的事后懲罰很嚴(yán)格，公司一旦發(fā)生問題需要追索，保薦人有的要終身取消保薦資格等。而目前我們這三個方面都沒有成熟的配套，一旦放開注冊制，新股一窩蜂地上，而績差公司又沒有退出，屆時A股市場就將變得臃腫不堪，對于投資者更加不利。

啟動注冊制改革，應(yīng)有“先動存量、后動增量”的思維，對A股市場沖擊力過大的新股發(fā)行可以再緩緩，而對A股市場沖擊力較小的私募再融資發(fā)行（定向增發(fā)）則可以先行嘗試。另外，對新股發(fā)行增量的選擇上，亦應(yīng)先從中小板和創(chuàng)業(yè)板做起，而不宜倉促對大盤股放開，而在新股發(fā)行“注冊制”的門檻準(zhǔn)入上，前期亦應(yīng)相對提高要求，以防止IPO排隊企業(yè)和場外優(yōu)質(zhì)企業(yè)蜂擁而上。

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他山之石

美國在1933年制定了世界第一部完整的《證券法》。與之相伴的股票發(fā)行注冊制和證監(jiān)會也同時誕生。其法律依據(jù)是“三位一體”的制度安排：交易所—證監(jiān)會—券商。由于歷史的原因，美國證券市場的形成是先有商，后有所，再有會，所以是“強(qiáng)商—弱所—弱會”，股票的發(fā)行審核權(quán)主要在券商和交易所，證監(jiān)會的注冊程序大致相當(dāng)于人們常說的“報備程序”。

美國目前的新股發(fā)行注冊制有四個特點(diǎn)：第一，任何公司只要符合《薩班斯-奧克斯利法案》的公司治理標(biāo)準(zhǔn)都可以上市，無需其他條件。其次，新股發(fā)行成功與否，完全取決于市場，美國證監(jiān)會只管信息披露質(zhì)量，股票發(fā)行定價等均由市場決定。第三，整個公司上市注冊過程實(shí)際上就是美國證監(jiān)會和上市公司就信息披露的一個溝通過程，這個過程公開透明，且時間可以預(yù)計。第四，對公司上市的風(fēng)險防范責(zé)任落在中介機(jī)構(gòu)身上，包括投行、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所等。

美國證監(jiān)會接到發(fā)行人申請后，會就其提交的材料提出反饋意見，中介機(jī)構(gòu)和發(fā)行人則需進(jìn)行有針對性的答復(fù)，一般意見答復(fù)少則三四次，多則七八次，直至美國證監(jiān)會不再有其他問題才會準(zhǔn)予注冊。從時間上看，美國證監(jiān)會的審核最快兩個月，一般3到6個月時間方能完成，交易所審核僅需1到1個半月，時間包含在證監(jiān)會審查期內(nèi)。

日本是仿照美國建立了“注冊制”。日本市場的注冊制主要有兩方面特點(diǎn)，一是主管機(jī)關(guān)的審核強(qiáng)調(diào)公開原則，要求發(fā)行人依法依規(guī)，全面、真實(shí)、準(zhǔn)確地提供一切與發(fā)行有關(guān)的資料；二是主要進(jìn)行形式審查，對投資價值不作判斷。

倫敦UKLA審核發(fā)行人材料時，也需經(jīng)過一讀、二讀、三讀的意見反饋和回復(fù)，之后需有一定等級、兩個以上審核委員簽字后才能獲得發(fā)行批文。發(fā)行審核環(huán)節(jié)通常也需時3到6個月。“如果三讀之后還有問題，將繼續(xù)進(jìn)行多輪意見反饋，如果發(fā)行人一直無法完成反饋回復(fù)，發(fā)審環(huán)節(jié)就會被無限期拖延下去?！?