注冊制改革之必要準備

趙建闖

摘要：2016年政府工作報告發(fā)布以來，關(guān)于注冊制改革的討論逐漸降溫，市場對其近期推出普遍降低了預(yù)期，因為在2015年政府工作報告提出“實施股票發(fā)行注冊制改革”，并未出現(xiàn)在2016年的政府工作報告中。長期關(guān)注資本市場建設(shè)的權(quán)威人士的公開談話向市場傳遞了一個重要信息，即實施注冊制改革趨勢放緩，最主要的原因是現(xiàn)在仍不具備實施注冊制的條件，但資本市場的改革不會停步。暫緩實施注冊制，并非改革止步，而是理順改革的先后次序，以確保改革成功。為迎接注冊制改革的早日到來，需要做好充分準備，如法律法規(guī)的完善，懲罰機制、退市制度的建立，監(jiān)管強度的提高，信息披露制度的完善等。而信息披露制度是注冊制改革的核心，即提供真實、準確和完整的信息，也就是完成必要的信息披露。

關(guān)鍵詞：注冊制；核準制；信息披露；IPO

一、信息披露制度的概念

信息披露制度肇始于英國，1720年發(fā)生的“南海泡沫事件”導(dǎo)致了“泡沫法案”的出臺，雖然該法案于1825年被撤銷，但卻為信息披露制度的確立提供了思想藍圖。1844年英國的《合股合同法》首次確立了招股說明書等登記文件實行強制信息披露的原則，為現(xiàn)代意義上的信息披露制度奠定了基礎(chǔ)。①

信息披露制度指證券發(fā)行公司于證券的發(fā)行與流通諸環(huán)節(jié)中，依法將與其證券有關(guān)的一切真實信息予以公開，以供投資者作證券投資判斷參考的法律制度。對公開發(fā)行股票的公司實行信息披露制度是現(xiàn)代證券市場的核心內(nèi)容，也是證券法制定的重心，它貫穿于證券發(fā)行、流通的全過程。②在股票的發(fā)行環(huán)節(jié)，只有通過對股票發(fā)行人公布的信息資料進行監(jiān)督和審查，保證上市公司質(zhì)量，才能使投資者對股票發(fā)行人有個清楚的認識，維護其投資利益。在股票的流通環(huán)節(jié)，只有建立一個有法律保障的、及時準確而真實的信息系統(tǒng)，向證券投資者提供有關(guān)股票發(fā)行人的財務(wù)、運營狀況，使投資者能夠有平等機會充分了解發(fā)行人的真實情況，才能確保其投資決策的理性化，并實現(xiàn)預(yù)期投資收益。由此可見，信息披露制度在整個股票的運行過程中占據(jù)非常重要的位置。

二、信息披露制度的重要性

證券市場上存在典型的信息不對稱、不充分、不準確、不適當(dāng)披露或者信息干擾等證券信息問題，而信息披露制度是化解這些問題的靈丹妙藥。其重要性體現(xiàn)在：

（一）信息披露制度保護投資者利益。投資者信心是維系證券市場發(fā)展的重要支柱，正如美國證券與交易委員會所指出的那樣，“除操縱市場外，沒有其他事件比選擇性的信息披露和濫用內(nèi)幕信息更損害投資大眾對公司制度和證券市場的信心。投資者如果感覺其處于不利地位的話，將要或已經(jīng)不愿意投資于證券市場”。③信息披露制度能夠有效地解決證券市場信息不對稱問題，減少市場主體的逆向選擇和道德風(fēng)險，打破證券市場的“囚徒困境”，進而堅定投資者信心。信息披露的目的在于確保公眾投資者平等地接觸和了解證券市場信息，進行知情決策，既可防止盲目投資，以減少或避免不應(yīng)有的風(fēng)險，更有利于扼制信息濫用、內(nèi)幕交易等證券欺詐行為。④

（二）信息披露制度可以很好的約束發(fā)行人的行為，改善其經(jīng)營管理。信息披露制度要求發(fā)行人嚴格按照法定的程序、格式和內(nèi)容，真實、準確、完整地公布與投資者決策密切相關(guān)的資料，可以促使發(fā)行人嚴格財務(wù)制度，規(guī)范其內(nèi)部管理。

（三）信息披露制度有利于節(jié)約交易成本。法律強制要求信息披露，使得投資者對于上市企業(yè)具有清晰的了解，從而可以依據(jù)自身判斷進行投資決策，促使股票供求關(guān)系自然形成，而不需花費額外的成本去進行相關(guān)信息的搜集才能達成合理價格，因此使得證券市場的交易成本顯著降低。

（四）信息披露制度有利于證券監(jiān)管，提高證券市場效率。證券監(jiān)管部門進行管理的重要依據(jù)就是披露的信息，依據(jù)該信息，監(jiān)管部門既可及時有效地查處違反信息披露義務(wù)的證券違法犯罪活動，又可以根據(jù)高度透明化的證券市場信息，及時防范和化解金融風(fēng)險，調(diào)控、引導(dǎo)證券投資及籌資行為。同時，信息披露制度還將證券監(jiān)管部門的監(jiān)管行為同樣置于公眾的監(jiān)督之下，有利于促進監(jiān)管部門更好的履行義務(wù)。

三、我國目前信息披露制度存在的問題

由于《證券法》的修改仍在進行中，我國目前的股票發(fā)行仍然采取核準制，核準制存在的一些固有缺陷導(dǎo)致現(xiàn)有信息披露制度在很多方面均存在問題。

（一）信息披露質(zhì)量低，不能完整反映發(fā)行人的真實狀況。從某種程度上講，我國證券市場的高市盈率、高價發(fā)行、高超募資金的“三高”狀況出現(xiàn)的很大一部分原因就是信息披露質(zhì)量太低。為獲準發(fā)行，發(fā)行人及其中介機構(gòu)過度粉飾資產(chǎn)和經(jīng)營狀況，使得信息披露摻有很大水份；而投資者出于對政府審查的信賴也很少會追究發(fā)行人信息披露的義務(wù)。而這其中的一些暗箱操作增加了股票發(fā)行的成本，從而一定程度上導(dǎo)致了“三高”狀況。

（二）信息披露的立法規(guī)制不夠完善。盡管目前我國已經(jīng)形成了以《證券法》為核心、以證券監(jiān)管部門規(guī)章和交易所規(guī)則等規(guī)范性文件為主要內(nèi)容的發(fā)行信息披露的制度體系，但是由于層級較多，相關(guān)性文件之間的銜接性和協(xié)調(diào)性存在問題。再者由于目前數(shù)量最多的是證監(jiān)會出臺的規(guī)章，立法位階較低，其權(quán)威性也受到影響。同時，相關(guān)規(guī)定中的責(zé)任制度不夠嚴格，不能很好的起到震懾作用。

（三）核準制下的證監(jiān)會可能會把更多的精力放在審查發(fā)行股票是否具有法定條件，而對信息披露審查重視不夠。而且由于核準制將重心放在事前審查，對發(fā)行以后的企業(yè)信息披露較為忽視，在一定程度上弱化了其監(jiān)管職能。

（四）中介結(jié)構(gòu)對于信息披露的約束作用得不到有效發(fā)揮。保薦人、會計事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介結(jié)構(gòu)本應(yīng)及時發(fā)現(xiàn)發(fā)行人信息披露的問題，防范虛假信息。但是由于核準制下，只要能通過證監(jiān)會的審查基本不存在發(fā)行風(fēng)險，在利益的驅(qū)使下，中介機構(gòu)很可能由制度設(shè)計的監(jiān)督關(guān)系演變成“利益共同體”關(guān)系。

四、注冊制改革中應(yīng)高度重視信息披露制度的完善

各注冊制國家或地區(qū)的相關(guān)實踐證明，注冊制是依靠強制信息披露來支撐的一種制度，信息披露制度構(gòu)成注冊制的核心內(nèi)容。我國目前正在由核準制走向注冊制，在注冊制的構(gòu)建過程中，尤其要重視對信息披露制度的完善。

首先，應(yīng)確立以保護投資者利益為重心的信息披露制度。保護投資者利益是證券市場和證券法永恒的主題，信息披露制度在保護投資者利益方面起到舉足輕重的作用，在股票發(fā)行注冊制的構(gòu)建中尤其要以保護投資者利益為出發(fā)點設(shè)計信息披露制度。

其次，加強政府對于信息披露的監(jiān)管。注冊制使得政府的監(jiān)管職能由事前監(jiān)管轉(zhuǎn)向事后監(jiān)管，這一轉(zhuǎn)變對于監(jiān)管部門的要求更高，他們不再只是于入口處把關(guān)，更重要的是要將監(jiān)管職能貫徹到股票運行的始終。

再次，在《證券法》的修改中，應(yīng)進一步完善對信息披露制度的規(guī)定，提升該制度的法律位階，為政府監(jiān)管由核準監(jiān)管轉(zhuǎn)向執(zhí)法監(jiān)管提供法律支撐。同時，建立與信息披露義務(wù)相適應(yīng)的法律責(zé)任體系，強化法律責(zé)任的懲罰力度，以期有效防止和遏制信息披露違法行為的上升態(tài)勢。

最后，通過改良信息披露的形式和程序，完善公司治理結(jié)構(gòu)來提高信息披露的質(zhì)量。充分運用現(xiàn)代科技手段，改良信息披露的方式，提高信息披露的效率。通過完善公司治理結(jié)構(gòu)，加強內(nèi)部信息披露監(jiān)督，從根本上保證信息披露的真實性。（作者單位：中國人民大學(xué)）

注釋：

①馮果：《證券法》，武漢大學(xué)出版社2014年版，第121頁。

②徐孟洲：《中國金融法教程》，中國人民大學(xué)出版社1997年版，第349頁。

③譚立：《證券信息披露法理論研究》，中國檢察出版社2009年版，第49-50頁。

④劉新民：《中國證券法精要原理與案例》，北京大學(xué)出版社2013年版，第62頁。

參考文獻：

[1]朱大旗：《金融法》，中國人民大學(xué)出版社（第五版）。

[2]衡碩：《我國股票發(fā)行注冊制改革分析：基于美國IPO注冊制的經(jīng)驗》，載《現(xiàn)代商業(yè)》2015年第9期。

[3]李文華：《中國式注冊制下的信息披露監(jiān)管問題探析》，載《西南金融》2015年第3期。

[4]張喜才：《論我國證券IPO注冊制改革》，載《公民與法》（法學(xué)版），2015年第2期。