注冊制下企業股權融資機會主義行為探究

邱靜

[提要] 注冊制下股票良莠全部交由市場判斷，普通投資者由于缺乏專業知識，加上信息的嚴重不對稱，企業有機會也有能力進行機會主義的利己行為。對該類行為的識別及治理是保證資本市場有序發展的關鍵。

關鍵詞：注冊制；股權融資；機會主義行為

基金項目：貴州省軟科學研究項目（黔科合基礎[2016]1517-2號，2016GZ97931）；貴州省教育廳高校人文社會科學研究項目（2016gh02）；貴州財經大學重點學科專項建設經費資助

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2016年10月30日

一、注冊制下企業股權融資機會主義行為產生的原因

目前，我國股票發行注冊制施行工作正有序推進中。注冊制是一種更為市場化的股票發行制度，注冊制下證券監管機構只審查公司申報文件的全面性與準確性，對發行人的價值判斷直接交由市場來決定。也就是說，只要證券發行人提供的材料不存在虛假、誤導或者遺漏，即使該證券沒有任何投資價值，證券主管機關也無權干涉。注冊制改革會逐漸改變新股發行壟斷管理的方式，將會逐步改善目前我國股市的投機氛圍。但由于股票好壞全部交由投資者決定，投資者對發行人的資產質量、投資價值自主判斷并承擔投資風險，企業股權融資失去監管部門的審核，將會對投資者的判斷能力形成巨大的考驗。尤其對于缺乏專業知識的大量普通投資者而言，注冊制下其合法權益能否得到保障，將更依賴于企業會計信息披露的質量。

注冊制是一個過程，這個過程中核準的內容越來越少，范圍越來越小，信息披露要求越來越高，信息欺詐和市場操縱懲罰的規則會越來越嚴格。但在這個過程中，可能滋生一些不規范的行為，如部分企業可能為了在市場上獲取更多利益，采取自利的機會主義行為。

機會主義行為是“以詭計尋求自利”（Williamson，1975），說明人的本性中一直存在損人利己的一面。在注冊制下，對證券及公司的實質性判斷全部交由投資者，而普通投資者由于缺乏專業知識，對企業的信息解讀動機和能力都較低，并且與公司間存在嚴重的信息不對稱，其決策將更多依賴于公司披露的信息。交易雙方嚴重的信息不對稱和勢力不均衡，為機會主義行為提供了溫床。企業股權融資機會主義行為動機主要有以下兩點：

（一）資金動機。企業股權融資中，發行人的目標主要在于以較低的籌資成本取得較多的籌資額，發行企業擁有投資者所不了解的有關企業業績與未來發展前景的信息，企業上市前有限的公開信息是投資者判斷企業價值的最重要依據，投資者只能依賴發行企業的信息披露來進行投資決策。由于信息的生成主體在于企業內部人員，外部潛在投資者無法獲知企業內部信息，注冊制下企業IPO又沒有政府監管審批，企業為在融資時籌集到更多資金，并使融資過程更為順利，自然會產生自利的機會主義行為。

（二）控制動機。機會主義行為者認為，股價上升可以使企業以較少的控制權稀釋為代價來籌措所需資本。投資者很難去判斷企業信息質量，發行者有動機和能力運用職業判斷編制財務報告，或有意識地創造或改變企業發生的經濟業務以改變財務報告的內容，滋生盈余管理行為。管理者在股權融資時出于機會主義對會計信息進行的盈余管理，將大幅度美化信息，從而提升股價，維護其在企業的控制權。

二、注冊制下企業股權融資機會主義行為產生的前提

（一）會計盈余信息具有有用性

1、會計盈余信息對股票價格的影響。學者研究發現，會計盈余將對股票價格產生重大影響。一方面市場上股價會對財務報告中的信息做出直接反應；另一方面會計信息與股價的聯系也可通過計量模型予以反映。

Ball & Brown（1968）運用事件研究法，將財務報告信息分為好和壞兩組研究公司財務報告發布這一事件前后股價的波動情況。研究發現，財務報告反映的信息與股價呈顯著的正相關關系，實證檢驗了市場對會計信息的反映。Beaver（1981）提出，會計信息中盈余的作用是向投資者傳遞信號，該信號有助于投資者對企業真實收益做出判斷和估計，投資者將依據這個判斷做出投資決策。

2、會計盈余信息對締結契約的影響。企業契約的締結以財務報告提供的信息為基礎，提供會計信息是減少信息不對稱的重要手段。由于注冊制下企業股權融資時提供的會計信息完全經投資者自行判斷，投資者所處的信息劣勢更為明顯，操縱被運用于各種契約的會計信息成為管理層謀取自身利益最大化的機會主義行為的重要途徑。

（二）機會主義行為存在的客觀條件

1、會計準則不完備給予采取機會主義行為的技術空間。會計盈余信息對股價和契約的影響是機會主義行為產生的主觀條件，企業會在權衡收益和成本后采取相應的措施。但是，即使主觀上想要采取機會主義行為，也要有客觀上的實施條件。

作為信息系統，會計提供對主體持續經營存在影響的價值量信息。在權責發生制下，對經濟業務的反映不僅有現金收支，還涉及應計、攤銷等項目。作為會計工作規范的會計準則雖然對各種會計程序有所規定，但無法做到一一規定所有事項，這就存在一定的判斷與選擇。契約的不完全性給予了管理者利用主觀選擇操縱會計盈余信息的機會與空間，客觀上成為機會主義行為得以實施的條件。

2、信息不對稱給予采取機會主義行為的現實空間。利益相關者掌握的信息不對等導致機會主義行為。早在20世紀70年代，Jensen & Meckling就提出所有者和管理者存在信息不對稱的代理問題。理論和實務界對于該問題的研究成果非常豐碩，企業通過諸如股權激勵等制度安排盡可能減少管理者可能出現的逆向選擇和道德風險。但這類制度是否有效則是通過會計信息來判斷，而會計信息正是由管理者提供的。管理者由于直接介入企業生產經營而具有信息優勢，并且他的行動具有較強的隱蔽性，企業外部人不容易發現，這就為管理者采取機會主義行為留下了現實的空間。

三、注冊制下企業股權融資機會主義行為的影響因素

（一）企業內部治理因素

1、企業股權結構與企業機會主義行為。現有研究認為，合理的企業股權結構可制衡企業各利益相關者，而股權的相互制衡可有效解決大股東掏空、經營者內部人控制等公司治理問題，從而在一定程度上抑制企業進行盈余管理等機會主義行為。第一，從流通股比例角度考慮。一般認為，企業流通股比例越高，股票流動性越強，越能有效抑制企業機會主義行為。流通股股東一方面可通過股東大會任免管理者或影響管理者，另一方面可通過賣出股票造成股價下滑，從而形成更換企業經理人的壓力，影響企業治理。第二，從股權集中度角度考慮。現有研究提出兩種觀點：一種觀點認為大股東持股比例高，會出現其侵吞小股東利益的情況，會通過盈余管理等機會主義行為將企業資源轉移給自己，且持股比例越高，資源轉移越便捷，大股東掏空現象越嚴重；另一種觀點則相反，認為大股東的存在會減少由于股權分散帶來的中小股東普遍的搭便車行為，從而減少內部人控制現象，進而減少盈余管理等機會主義行為。第三，從控股股東性質角度考慮。研究表明，由于股權國有有利于改善企業治理環境，國有上市企業機會主義行為顯著少于非國有企業。

2、管理層激勵與企業機會主義行為。首先，從管理層持股比例角度考慮。管理層持股被認為是解決委托代理問題的有效途徑。管理者持有企業股份使得管理者利益訴求與股東趨于一致，有助于緩解管理者機會主義短視行為。也有相反觀點認為，當管理者持股比例過高時，會出現壕溝效應，即持有較多股份的管理者同時擁有較多的投票權，對企業具有極大的影響力，出于自身利益，反而會采取過度的利己行為；其次，從管理者薪酬角度考慮。由于信息不對稱，管理者的努力程度無法直接觀測，只能根據會計利潤信息來反映，因此很多企業直接以會計利潤信息作為衡量管理者薪酬的依據。管理者出于最大化自身利益，會采取機會主義行為進行盈余管理，對期末會計利潤進行包裝。

3、董事會特征與企業機會主義行為。第一，從董事會規模角度考慮。從該角度也有兩種完全相反的觀點，一種認為董事會成員越多，成員之間就越不容易形成一致意見，成員間一致同意進行某種機會主義行為的可能性就低；另一種觀點認為，董事會人員越多，可能出現“三個和尚沒水吃”、大家都等著別人出面的情況，反而削弱了對經理人的監督和制約。第二，從董事會獨立性角度考慮。企業獨立董事來自外部，其中有財務方面的專門人員，能從專業角度識別企業盈余管理等機會主義行為。同時，為了維護獨立董事自身的社會地位，也會對企業機會主義行為提出質疑。但基于我國的研究數據，也有部分學者指出，由于經理人控制著企業權力，獨立董事的提名、薪酬等均由管理層決定，我國獨立董事并沒有發揮其應有的監督作用。第三，從董事會領導權結構角度考慮。如果企業董事長和總經理兩職合一，股東通過董事會對經理人的監督力度會大大削弱，提高經理人采取機會主義牟取私利的可能性。同時，董事長如果任命更多的管理者成為董事，將加重內部人控制現象，進一步弱化股東對經理人的監督力度。

（二）企業外部治理因素

1、市場競爭與企業機會主義行為。首先，從經理人競爭角度考慮。經理人競爭給企業經理人帶來的壓力，導致兩種對應的后果：一種認為擔心被替換的壓力從而帶來公司治理積極的影響，抑制管理者機會主義行為動機；另一種則認為擔心被替換的壓力反而激起管理者美化報表的動機，加大機會主義行為的可能性。其次，從產品競爭角度考慮。市場競爭激烈降低了市場上信息的不對稱，管理者會較多地考慮有利于企業發展的策略，發揮治理機制的積極性，提高治理效率，減少機會主義行為。

2、制度環境與企業機會主義行為。首先，從企業所在地市場化程度角度考慮。市場化程度高的地區，往往市場競爭激烈，激烈的市場競爭提高公司治理效率；其次，從法律制度角度考慮。完善的法律有效保護投資者利益，顯著降低企業機會主義行為概率。

3、機構投資者與企業機會主義行為。機構投資者關注的重點在于投資增值。部分學者認為，機構投資者因為具有較強的專業知識，將起到積極的監督作用。也有部分學者對機構投資者的積極作用產生質疑，認為當監督成本較高時，他們也會搭便車，從而削弱對企業機會主義行為的約束。

4、審計機構與企業機會主義行為。獨立審計機構擁有充足的專業知識與經驗，能有效提高企業的治理水平。由大型事務所審計的公司其機會主義行為概率較低。

綜上，注冊制優勢的體現有一個完善的過程，這一過程中由于對發行股票企業的判斷完全交由投資者，而投資者與企業間有嚴重的信息不對稱，企業有動機、也有能力和途徑采取機會主義行為以達到利己的目的。對該機會主義行為進行有效識別并治理是保證注冊制順利實施、促進市場有序發展的重要前提。

主要參考文獻：

[1]曾伏娥，劉紅翠，王長征.制度距離、組織認同與企業機會主義行為研究[J].管理學報，2016.2.

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[4]Williamson O.E.Markets and Hierarchies：Analysis and antitrust implications.New York：Free Press，1975.