注冊制下企業(yè)股權(quán)融資機(jī)會主義行為探究

邱靜

[提要] 注冊制下股票良莠全部交由市場判斷，普通投資者由于缺乏專業(yè)知識，加上信息的嚴(yán)重不對稱，企業(yè)有機(jī)會也有能力進(jìn)行機(jī)會主義的利己行為。對該類行為的識別及治理是保證資本市場有序發(fā)展的關(guān)鍵。

關(guān)鍵詞：注冊制；股權(quán)融資；機(jī)會主義行為

基金項(xiàng)目：貴州省軟科學(xué)研究項(xiàng)目（黔科合基礎(chǔ)[2016]1517-2號，2016GZ97931）；貴州省教育廳高校人文社會科學(xué)研究項(xiàng)目（2016gh02）；貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)重點(diǎn)學(xué)科專項(xiàng)建設(shè)經(jīng)費(fèi)資助

中圖分類號：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

收錄日期：2016年10月30日

一、注冊制下企業(yè)股權(quán)融資機(jī)會主義行為產(chǎn)生的原因

目前，我國股票發(fā)行注冊制施行工作正有序推進(jìn)中。注冊制是一種更為市場化的股票發(fā)行制度，注冊制下證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)只審查公司申報(bào)文件的全面性與準(zhǔn)確性，對發(fā)行人的價值判斷直接交由市場來決定。也就是說，只要證券發(fā)行人提供的材料不存在虛假、誤導(dǎo)或者遺漏，即使該證券沒有任何投資價值，證券主管機(jī)關(guān)也無權(quán)干涉。注冊制改革會逐漸改變新股發(fā)行壟斷管理的方式，將會逐步改善目前我國股市的投機(jī)氛圍。但由于股票好壞全部交由投資者決定，投資者對發(fā)行人的資產(chǎn)質(zhì)量、投資價值自主判斷并承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)股權(quán)融資失去監(jiān)管部門的審核，將會對投資者的判斷能力形成巨大的考驗(yàn)。尤其對于缺乏專業(yè)知識的大量普通投資者而言，注冊制下其合法權(quán)益能否得到保障，將更依賴于企業(yè)會計(jì)信息披露的質(zhì)量。

注冊制是一個過程，這個過程中核準(zhǔn)的內(nèi)容越來越少，范圍越來越小，信息披露要求越來越高，信息欺詐和市場操縱懲罰的規(guī)則會越來越嚴(yán)格。但在這個過程中，可能滋生一些不規(guī)范的行為，如部分企業(yè)可能為了在市場上獲取更多利益，采取自利的機(jī)會主義行為。

機(jī)會主義行為是“以詭計(jì)尋求自利”（Williamson，1975），說明人的本性中一直存在損人利己的一面。在注冊制下，對證券及公司的實(shí)質(zhì)性判斷全部交由投資者，而普通投資者由于缺乏專業(yè)知識，對企業(yè)的信息解讀動機(jī)和能力都較低，并且與公司間存在嚴(yán)重的信息不對稱，其決策將更多依賴于公司披露的信息。交易雙方嚴(yán)重的信息不對稱和勢力不均衡，為機(jī)會主義行為提供了溫床。企業(yè)股權(quán)融資機(jī)會主義行為動機(jī)主要有以下兩點(diǎn)：

（一）資金動機(jī)。企業(yè)股權(quán)融資中，發(fā)行人的目標(biāo)主要在于以較低的籌資成本取得較多的籌資額，發(fā)行企業(yè)擁有投資者所不了解的有關(guān)企業(yè)業(yè)績與未來發(fā)展前景的信息，企業(yè)上市前有限的公開信息是投資者判斷企業(yè)價值的最重要依據(jù)，投資者只能依賴發(fā)行企業(yè)的信息披露來進(jìn)行投資決策。由于信息的生成主體在于企業(yè)內(nèi)部人員，外部潛在投資者無法獲知企業(yè)內(nèi)部信息，注冊制下企業(yè)IPO又沒有政府監(jiān)管審批，企業(yè)為在融資時籌集到更多資金，并使融資過程更為順利，自然會產(chǎn)生自利的機(jī)會主義行為。

（二）控制動機(jī)。機(jī)會主義行為者認(rèn)為，股價上升可以使企業(yè)以較少的控制權(quán)稀釋為代價來籌措所需資本。投資者很難去判斷企業(yè)信息質(zhì)量，發(fā)行者有動機(jī)和能力運(yùn)用職業(yè)判斷編制財(cái)務(wù)報(bào)告，或有意識地創(chuàng)造或改變企業(yè)發(fā)生的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)以改變財(cái)務(wù)報(bào)告的內(nèi)容，滋生盈余管理行為。管理者在股權(quán)融資時出于機(jī)會主義對會計(jì)信息進(jìn)行的盈余管理，將大幅度美化信息，從而提升股價，維護(hù)其在企業(yè)的控制權(quán)。

二、注冊制下企業(yè)股權(quán)融資機(jī)會主義行為產(chǎn)生的前提

（一）會計(jì)盈余信息具有有用性

1、會計(jì)盈余信息對股票價格的影響。學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，會計(jì)盈余將對股票價格產(chǎn)生重大影響。一方面市場上股價會對財(cái)務(wù)報(bào)告中的信息做出直接反應(yīng)；另一方面會計(jì)信息與股價的聯(lián)系也可通過計(jì)量模型予以反映。

Ball & Brown（1968）運(yùn)用事件研究法，將財(cái)務(wù)報(bào)告信息分為好和壞兩組研究公司財(cái)務(wù)報(bào)告發(fā)布這一事件前后股價的波動情況。研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)報(bào)告反映的信息與股價呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，實(shí)證檢驗(yàn)了市場對會計(jì)信息的反映。Beaver（1981）提出，會計(jì)信息中盈余的作用是向投資者傳遞信號，該信號有助于投資者對企業(yè)真實(shí)收益做出判斷和估計(jì)，投資者將依據(jù)這個判斷做出投資決策。

2、會計(jì)盈余信息對締結(jié)契約的影響。企業(yè)契約的締結(jié)以財(cái)務(wù)報(bào)告提供的信息為基礎(chǔ)，提供會計(jì)信息是減少信息不對稱的重要手段。由于注冊制下企業(yè)股權(quán)融資時提供的會計(jì)信息完全經(jīng)投資者自行判斷，投資者所處的信息劣勢更為明顯，操縱被運(yùn)用于各種契約的會計(jì)信息成為管理層謀取自身利益最大化的機(jī)會主義行為的重要途徑。

（二）機(jī)會主義行為存在的客觀條件

1、會計(jì)準(zhǔn)則不完備給予采取機(jī)會主義行為的技術(shù)空間。會計(jì)盈余信息對股價和契約的影響是機(jī)會主義行為產(chǎn)生的主觀條件，企業(yè)會在權(quán)衡收益和成本后采取相應(yīng)的措施。但是，即使主觀上想要采取機(jī)會主義行為，也要有客觀上的實(shí)施條件。

作為信息系統(tǒng)，會計(jì)提供對主體持續(xù)經(jīng)營存在影響的價值量信息。在權(quán)責(zé)發(fā)生制下，對經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的反映不僅有現(xiàn)金收支，還涉及應(yīng)計(jì)、攤銷等項(xiàng)目。作為會計(jì)工作規(guī)范的會計(jì)準(zhǔn)則雖然對各種會計(jì)程序有所規(guī)定，但無法做到一一規(guī)定所有事項(xiàng)，這就存在一定的判斷與選擇。契約的不完全性給予了管理者利用主觀選擇操縱會計(jì)盈余信息的機(jī)會與空間，客觀上成為機(jī)會主義行為得以實(shí)施的條件。

2、信息不對稱給予采取機(jī)會主義行為的現(xiàn)實(shí)空間。利益相關(guān)者掌握的信息不對等導(dǎo)致機(jī)會主義行為。早在20世紀(jì)70年代，Jensen & Meckling就提出所有者和管理者存在信息不對稱的代理問題。理論和實(shí)務(wù)界對于該問題的研究成果非常豐碩，企業(yè)通過諸如股權(quán)激勵等制度安排盡可能減少管理者可能出現(xiàn)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。但這類制度是否有效則是通過會計(jì)信息來判斷，而會計(jì)信息正是由管理者提供的。管理者由于直接介入企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營而具有信息優(yōu)勢，并且他的行動具有較強(qiáng)的隱蔽性，企業(yè)外部人不容易發(fā)現(xiàn)，這就為管理者采取機(jī)會主義行為留下了現(xiàn)實(shí)的空間。

三、注冊制下企業(yè)股權(quán)融資機(jī)會主義行為的影響因素

（一）企業(yè)內(nèi)部治理因素

1、企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)機(jī)會主義行為。現(xiàn)有研究認(rèn)為，合理的企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)可制衡企業(yè)各利益相關(guān)者，而股權(quán)的相互制衡可有效解決大股東掏空、經(jīng)營者內(nèi)部人控制等公司治理問題，從而在一定程度上抑制企業(yè)進(jìn)行盈余管理等機(jī)會主義行為。第一，從流通股比例角度考慮。一般認(rèn)為，企業(yè)流通股比例越高，股票流動性越強(qiáng)，越能有效抑制企業(yè)機(jī)會主義行為。流通股股東一方面可通過股東大會任免管理者或影響管理者，另一方面可通過賣出股票造成股價下滑，從而形成更換企業(yè)經(jīng)理人的壓力，影響企業(yè)治理。第二，從股權(quán)集中度角度考慮。現(xiàn)有研究提出兩種觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為大股東持股比例高，會出現(xiàn)其侵吞小股東利益的情況，會通過盈余管理等機(jī)會主義行為將企業(yè)資源轉(zhuǎn)移給自己，且持股比例越高，資源轉(zhuǎn)移越便捷，大股東掏空現(xiàn)象越嚴(yán)重；另一種觀點(diǎn)則相反，認(rèn)為大股東的存在會減少由于股權(quán)分散帶來的中小股東普遍的搭便車行為，從而減少內(nèi)部人控制現(xiàn)象，進(jìn)而減少盈余管理等機(jī)會主義行為。第三，從控股股東性質(zhì)角度考慮。研究表明，由于股權(quán)國有有利于改善企業(yè)治理環(huán)境，國有上市企業(yè)機(jī)會主義行為顯著少于非國有企業(yè)。

2、管理層激勵與企業(yè)機(jī)會主義行為。首先，從管理層持股比例角度考慮。管理層持股被認(rèn)為是解決委托代理問題的有效途徑。管理者持有企業(yè)股份使得管理者利益訴求與股東趨于一致，有助于緩解管理者機(jī)會主義短視行為。也有相反觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)管理者持股比例過高時，會出現(xiàn)壕溝效應(yīng)，即持有較多股份的管理者同時擁有較多的投票權(quán)，對企業(yè)具有極大的影響力，出于自身利益，反而會采取過度的利己行為；其次，從管理者薪酬角度考慮。由于信息不對稱，管理者的努力程度無法直接觀測，只能根據(jù)會計(jì)利潤信息來反映，因此很多企業(yè)直接以會計(jì)利潤信息作為衡量管理者薪酬的依據(jù)。管理者出于最大化自身利益，會采取機(jī)會主義行為進(jìn)行盈余管理，對期末會計(jì)利潤進(jìn)行包裝。

3、董事會特征與企業(yè)機(jī)會主義行為。第一，從董事會規(guī)模角度考慮。從該角度也有兩種完全相反的觀點(diǎn)，一種認(rèn)為董事會成員越多，成員之間就越不容易形成一致意見，成員間一致同意進(jìn)行某種機(jī)會主義行為的可能性就低；另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，董事會人員越多，可能出現(xiàn)“三個和尚沒水吃”、大家都等著別人出面的情況，反而削弱了對經(jīng)理人的監(jiān)督和制約。第二，從董事會獨(dú)立性角度考慮。企業(yè)獨(dú)立董事來自外部，其中有財(cái)務(wù)方面的專門人員，能從專業(yè)角度識別企業(yè)盈余管理等機(jī)會主義行為。同時，為了維護(hù)獨(dú)立董事自身的社會地位，也會對企業(yè)機(jī)會主義行為提出質(zhì)疑。但基于我國的研究數(shù)據(jù)，也有部分學(xué)者指出，由于經(jīng)理人控制著企業(yè)權(quán)力，獨(dú)立董事的提名、薪酬等均由管理層決定，我國獨(dú)立董事并沒有發(fā)揮其應(yīng)有的監(jiān)督作用。第三，從董事會領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)角度考慮。如果企業(yè)董事長和總經(jīng)理兩職合一，股東通過董事會對經(jīng)理人的監(jiān)督力度會大大削弱，提高經(jīng)理人采取機(jī)會主義牟取私利的可能性。同時，董事長如果任命更多的管理者成為董事，將加重內(nèi)部人控制現(xiàn)象，進(jìn)一步弱化股東對經(jīng)理人的監(jiān)督力度。

（二）企業(yè)外部治理因素

1、市場競爭與企業(yè)機(jī)會主義行為。首先，從經(jīng)理人競爭角度考慮。經(jīng)理人競爭給企業(yè)經(jīng)理人帶來的壓力，導(dǎo)致兩種對應(yīng)的后果：一種認(rèn)為擔(dān)心被替換的壓力從而帶來公司治理積極的影響，抑制管理者機(jī)會主義行為動機(jī)；另一種則認(rèn)為擔(dān)心被替換的壓力反而激起管理者美化報(bào)表的動機(jī)，加大機(jī)會主義行為的可能性。其次，從產(chǎn)品競爭角度考慮。市場競爭激烈降低了市場上信息的不對稱，管理者會較多地考慮有利于企業(yè)發(fā)展的策略，發(fā)揮治理機(jī)制的積極性，提高治理效率，減少機(jī)會主義行為。

2、制度環(huán)境與企業(yè)機(jī)會主義行為。首先，從企業(yè)所在地市場化程度角度考慮。市場化程度高的地區(qū)，往往市場競爭激烈，激烈的市場競爭提高公司治理效率；其次，從法律制度角度考慮。完善的法律有效保護(hù)投資者利益，顯著降低企業(yè)機(jī)會主義行為概率。

3、機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)機(jī)會主義行為。機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注的重點(diǎn)在于投資增值。部分學(xué)者認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者因?yàn)榫哂休^強(qiáng)的專業(yè)知識，將起到積極的監(jiān)督作用。也有部分學(xué)者對機(jī)構(gòu)投資者的積極作用產(chǎn)生質(zhì)疑，認(rèn)為當(dāng)監(jiān)督成本較高時，他們也會搭便車，從而削弱對企業(yè)機(jī)會主義行為的約束。

4、審計(jì)機(jī)構(gòu)與企業(yè)機(jī)會主義行為。獨(dú)立審計(jì)機(jī)構(gòu)擁有充足的專業(yè)知識與經(jīng)驗(yàn)，能有效提高企業(yè)的治理水平。由大型事務(wù)所審計(jì)的公司其機(jī)會主義行為概率較低。

綜上，注冊制優(yōu)勢的體現(xiàn)有一個完善的過程，這一過程中由于對發(fā)行股票企業(yè)的判斷完全交由投資者，而投資者與企業(yè)間有嚴(yán)重的信息不對稱，企業(yè)有動機(jī)、也有能力和途徑采取機(jī)會主義行為以達(dá)到利己的目的。對該機(jī)會主義行為進(jìn)行有效識別并治理是保證注冊制順利實(shí)施、促進(jìn)市場有序發(fā)展的重要前提。

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