我國股票發(fā)行注冊制下中小投資者所面臨的風險及對策

董佳慧　蘇杭

摘 要：推出股票發(fā)行注冊制意味著我國證券市場日趨成熟，同時，不良股票出現(xiàn)幾率增大，使中小投資者面臨的風險加大。保護中小投資者的合法權(quán)益不受侵害，是實行股票發(fā)行注冊制必須要解決的問題。通過分析注冊制實施過程中小投資者面臨的風險及其成因，提出以下對策：完善信息披露制度，加強監(jiān)管，設(shè)置核準制到注冊制過渡期，推廣集團訴訟方式，加強風險防控宣傳，提高風險防控意識。

關(guān)鍵詞：金融市場；股票發(fā)行：注冊制；中小投資者；風險

中圖分類號：F8325 文獻標識碼：A 文章編號：

2095-3283（2016）09-0117-03

[作者簡介]董佳慧（1981-），女，漢族，福建廈門人，講師，碩士，研究方向：微觀金融；蘇杭（1993-），男，漢族，福建寧德人，本科生，研究方向：微觀金融。

一、我國股票發(fā)行注冊制下中小投資者面臨的主要風險

（一）信息披露不完全的風險

在注冊制下，對發(fā)行人的價值判斷不再由證監(jiān)會來進行，轉(zhuǎn)由投資者自己來評判，而投資者進行價值判斷只能根據(jù)發(fā)行人披露出的信息，因此，信息是否充分公開變得至關(guān)重要。這不僅包含了充分公開發(fā)行人的基本情況，還包括充分公開股票公開發(fā)行審核標準及審核結(jié)果等信息。當前我國IPO的信息披露體系尚不完善，還無法滿足此要求，正因如此，信息披露違規(guī)的情況頻繁發(fā)生。

（二）信息篩選與鑒別的風險

注冊制正式推出后，我國股票發(fā)行的門檻將降低，并且審核程序相對于核準制更加簡單，必將會有大量企業(yè)希望通過上市來籌集資金。隨著新上市公司披露信息的增多，投資者需要花費大量的精力，從大量的信息中鑒別并篩選出有助于自己投資的信息，同時對投資者的信息篩選和鑒別能力也是不小的挑戰(zhàn)。在我國，中小投資者專業(yè)性、信息篩選能力和信息鑒別能力相對較弱，往往難以辨清投資方向，承受較核準制時更大的風險。

（三）盈利判斷的風險

核準制對擬上市公司的審核包括對其持續(xù)盈利能力的判斷，《證券法》的第二章第十三條規(guī)定，公司公開發(fā)行新的股票，必須具有持續(xù)盈利能力，財務(wù)狀況良好。《上市公司證券管理辦法》第七條也對上市公司盈利能力做出具體規(guī)定。所以，上市公司必然已經(jīng)通過官方的盈利能力判斷，相當于其盈利能力得到了權(quán)威的認可和保證。而在注冊制下，對股票發(fā)行的審核只針對上交的材料，只要上交材料真實并符合要求就允許其發(fā)行。這意味著即使是沒有持續(xù)盈利能力的公司，若提交的材料合法合規(guī)，也可通過審核上市。這就要求投資者有能力對上市股票的投資價值做出正確判斷，對中小投資者來說也是個考驗。

（四）投機心理造成的風險

我國證券市場投機氛圍濃厚，投資者對于投機的偏好遠勝于投資，股票價格與價值的背離現(xiàn)象十分嚴重。據(jù)統(tǒng)計，目前，我國市盈率為負數(shù)的股票有399支，市盈率大于67（合理市盈率，即一年期定期存款利率倒數(shù)）的股票有490支，其中東方銀星[600753]擁有最大的市盈率，截至2016年4月22日為39513倍。另外，從我國滬深兩個證券市場的換手率也可初見端倪。我國證券市場平均換手率普遍較高，一方面說明交易情況活躍，另一方面也可看出投資者偏好于短期投資，具有較強的投機心理。這其中以中小投資者的投機心理最為嚴重，大多數(shù)的中小投資者缺乏理性的投資觀念，對短期的概念股更感興趣。

（五）維權(quán)救濟的風險

在注冊制下，股票發(fā)行前的信息審核力度較核準制會有所下降，投資者進行價值判斷只能根據(jù)發(fā)行人披露出的信息，導致投資者易被虛假信息誤導，這不但加大了中小投資者的投資風險，而且侵害了他們的權(quán)益。這種行為易發(fā)生在注冊制證券市場中，相關(guān)資料顯示，1996—2014年，美國聯(lián)邦法院年均受理證券訴訟201件，表明證券欺詐等行為在美國也經(jīng)常發(fā)生。如果投資者能通過法律的渠道來維權(quán)就能降低風險，但就目前的情況看，維權(quán)并不容易，會遭遇很多困難。首先，證券糾紛訴訟的成本大，但訴訟成功后獲得的收益卻很小。其次，中小投資者雖然人數(shù)多，但結(jié)構(gòu)松散，無法自主組織成團隊進行訴訟維權(quán)。而個人投資者受到財力、時間和專業(yè)水平的限制，所收集到的證據(jù)十分有限，訟訴維權(quán)的可能性再次降低。此外，訟訴維權(quán)的過程中存在“搭便車”行為，訴訟結(jié)果會使得其他投資者獲益，賠償分攤后必然減少，導致投資者訴訟維權(quán)并不積極。

二、我國股票發(fā)行注冊制下中小投資者面臨風險的原因分析

（一）相關(guān)法律制度不完善

1信息披露制度不健全

現(xiàn)行的《證券法》是1999年出版，后雖經(jīng)三次修改，仍明顯為核準制服務(wù)，按其規(guī)定，上市公司必須披露的信息大多是會對投資者產(chǎn)生重大影響的，相比而言，注冊制對信息披露的要求更加細致，現(xiàn)行的法律法規(guī)對信息披露顯得有些力不從心。即便在核準制下，我國的信息披露制度仍不完善，在實際的證券實務(wù)中存在很多問題，比如，上市公司通過虛增利潤欺騙投資者，以此完成融資；發(fā)行人和中介機構(gòu)使用會計手段將粉飾后的財務(wù)狀況公布在正式公告中；上市公司未及時公布利好消息，僅有一些大機構(gòu)或者特殊人群知曉；利空消息公布時間被推遲導致中小投資者做出不正確的判斷等。

2法律法規(guī)存在交叉與矛盾

我國法律對同一事件或行為的懲處存在著交叉甚至矛盾的地方，致使懲處的力度和效果大打折扣。我國不同法律對公司虛假披露的懲處情況見表1。

由表1可知，我國現(xiàn)行法律對公司虛假披露的懲處存在著差別，罰款的標準并不相同。法律法規(guī)的不完善必然會影響執(zhí)法力度，加大執(zhí)法難度，降低了對中小投資者的保護力度，導致其面臨的風險上升。

（二）證券監(jiān)管存在漏洞

目前我國證券監(jiān)管的重點在事前審核，而注冊制則要求事中監(jiān)管和事后懲罰，可見，目前的監(jiān)管制度與注冊制并不完全匹配。從事前審核過渡到事中監(jiān)管和事后懲罰，仍需要法律法規(guī)的健全和完善。事前審核制度雖然嚴格，但依然有監(jiān)管漏洞出現(xiàn)。例如，當上市公司出現(xiàn)披露信息不真實、傳播不真實的股票信息、甚至操控信息披露的情況時，證券監(jiān)管部門往往會監(jiān)管不及時、處罰力度過輕等。監(jiān)管漏洞易生成權(quán)力尋租，妨礙證券市場公平公正的同時，也侵害了中小投資者的權(quán)利。

有效的證券監(jiān)管需要有退市機制的配合，這樣才能更好地發(fā)揮證券監(jiān)管的職能，讓不合規(guī)的股票退出市場。而我國還沒有建立退市機制，仍然僅實行ST、*ST制度，無法從根本上降低中小投資者的風險。

（三）中小投資者自身的劣勢

在證券市場中，中小投資者通常是弱勢的一方，需要面對市場中很多風險。這其中，固然有客觀因素，但最根本的還在于中小投資者自身的劣勢。

1人數(shù)多但結(jié)構(gòu)松散

中小投資者是我國股票市場最大的群體，本該是股市中一股強勁力量，但由于組織結(jié)構(gòu)松散，導致其權(quán)利易被侵害，部分權(quán)利更是難以實現(xiàn)，如維權(quán)救濟的權(quán)利。

2缺乏專業(yè)性知識且投機心理嚴重

中小投資者相對于大機構(gòu)，專業(yè)知識比較匱乏，篩選、鑒別以及分析證券信息的能力偏弱，導致中小投資者很難形成自己的市場預期，無法抓住市場方向，只能被動跟風。另外，這一群體的投機心理嚴重，期待短線投機，偏好于題材炒作，并不愿分析財務(wù)報表等信息，導致抗風險能力低。

3權(quán)利意識淡薄，維權(quán)積極性不高

中小投資者通常認為自己擁有的股份數(shù)較少，而且往往都是短期投資，所以權(quán)利意識淡薄，經(jīng)常會忽視對自身權(quán)利的保護。即便是想通過法律維權(quán)，大量時間精力和高昂的訴訟成本也致使其望而卻步。

三、我國股票發(fā)行注冊制下降低中小投資者投資風險的對策

（一）完善信息披露制度

首先，提高股票發(fā)行信息披露透明度。信息披露是注冊制的靈魂，提高信息披露透明度，一是審核標準要對公眾公開，相關(guān)的法律法規(guī)中要明確股票發(fā)行審核的標準，保障公眾的知情權(quán)，接受公眾監(jiān)督。二是被審核信息要公開，發(fā)行人披露的信息不僅要交由相關(guān)部門，還應(yīng)讓公眾方便獲取。三是審核結(jié)果要告知公眾，并就是否通過給予說明。信息披露透明化，有利于完善信息披露制度，促使中小投資者更有效地監(jiān)督審核，維護自身利益。

其次，完善相關(guān)法律。對發(fā)行人信息披露的途徑、方式、標準、程序、時間和內(nèi)容做出具體規(guī)定，同時定期或不定期對上市公司重大事項進行披露。

第三，加大對發(fā)布虛假信息發(fā)行人的懲處力度。我國相關(guān)法律對資本市場發(fā)布虛假信息等欺詐行為的懲處力度過輕，很難抑制該類行為。依《刑法》規(guī)定，上市公司發(fā)布虛假信息或其它欺詐行為，最重判罰為有期徒刑5年，相較國外該領(lǐng)域最重的20年刑期，震懾和懲罰效果有限。

（二）加強監(jiān)管

首先，加強證監(jiān)會的獨立性，如美國SEC在制定原則和執(zhí)行監(jiān)管上始終對市場負責，不受政府干擾，這也使得SEC在證券市場中具有極強的權(quán)威性，提高了監(jiān)管效率。我國證監(jiān)會的獨立性較弱，監(jiān)管中會摻雜行政色彩，嚴重影響了證券市場的監(jiān)管職能發(fā)揮。

其次，實施全方位、多層次監(jiān)管。證監(jiān)會可適當放權(quán)，賦予證券交易所監(jiān)管職能，通過多層次監(jiān)管，提高監(jiān)管效率，降低“權(quán)力尋租”的可能性。

第三，加快監(jiān)管模式轉(zhuǎn)變。現(xiàn)行的監(jiān)管模式著重事前審核，證監(jiān)會應(yīng)逐漸將股票發(fā)行審核的權(quán)力下放，適時將此職能移交給證券交易所，專注于適合注冊制的事中監(jiān)管和事后懲罰。

（三）設(shè)置核準制到注冊制過渡期

目前我國證券市場中的股票價格大多都遠超其價值，若轉(zhuǎn)軌注冊制過于倉促，大量的中小企業(yè)上市融資，勢必會對市場造成極大沖擊，加之現(xiàn)行的信息披露和監(jiān)管制度不能滿足注冊制的要求，因此，推行注冊制需要設(shè)置過渡期。臺灣地區(qū)在實行注冊制之前，將核準制與注冊制相結(jié)合，并逐漸完善相關(guān)的配套法律和運行機制，經(jīng)過1988—2006年的過渡，在2006年順利步入注冊制時代。可見我國股票發(fā)行采用核準制和注冊制相結(jié)合的方法具有可操作性，能夠?qū)崿F(xiàn)核準制到注冊制的平滑過渡，在降低投資者風險的同時，也保證了證券市場的穩(wěn)定。

（四）引入《消費者權(quán)益保護法》對投資者進行保護

將《消費者權(quán)益保護法》（以下簡稱《消法》）引入注冊制的法律體系中，促使保護中小投資者的法律體系更加完整，并能夠與其他法律順利對接。《消法》在我國已施行二十多年，在日常生活中經(jīng)常被提及，與群眾關(guān)系緊密，易被法律認知不強的中小投資者接受和使用。《消法》較其它法律對投資者的保護力度大，在訴訟環(huán)節(jié)尤其明顯。《消法》規(guī)定，消費者有權(quán)對產(chǎn)品生產(chǎn)者、銷售者等提出訴訟，因此投資者可以對發(fā)行人、券商和保薦人提起訴訟。當風險出現(xiàn)時，中小投資者可以提起訴訟的范圍變寬，更方便通過訴訟的方法來降低風險。

《消法》還規(guī)定消費者有權(quán)讓產(chǎn)品生產(chǎn)者或者經(jīng)營者提供關(guān)于產(chǎn)品的詳細信息，若能引入《消法》，投資者則有權(quán)讓發(fā)行人提供其需要的信息。相比于《證券法》的“法定披露義務(wù)”，《消法》在信息披露方面范圍更大，中小投資者更加主動，更有利于對其保護。

（五）推廣集團訴訟方式

在美國，民事訴訟是中小投資者維權(quán)最有效的方法，但是由于證券糾紛往往具有涉及廣、金額大，單個投資者損失程度不一的特點，使得投資者個人進行訴訟維權(quán)并不現(xiàn)實，發(fā)達國家通常采用集團訴訟的方式。所謂集團訴訟就是某個人或者某些人代表其他投資者向法院提起訴訟，其判決結(jié)果適用于其它遭受侵害的投資者，能夠一次性解決廣大投資者的賠償問題，讓訴訟的執(zhí)行變得經(jīng)濟且可行。集團訴訟減少了單個投資者的訴訟成本，能有效幫助中小投資者保護自身利益及降低其面臨的風險。因此，我國有必要在證券糾紛訴訟中推廣集團訴訟方式，以此來降低證券糾紛訴訟的難度，并完善我國中小投資者保護體系。

（六）加強風險防控宣傳，提高風險防控意識

我國證券市場投機氣氛濃厚，以中小投資者為甚，這需要相關(guān)部門加強風險防控宣傳，提高投資者風險防控意識，促使他們理性投資，減少投機風險。可參考發(fā)達國家經(jīng)驗，聯(lián)合證券監(jiān)管部門、中介機構(gòu)和社會媒體等對中小投資者進行教育，如發(fā)放免費的教育刊物、開設(shè)免費的網(wǎng)絡(luò)課程普及證券投資和法律維權(quán)基本知識，提高中小投資者風險防控意識，減少投機行為，降低投資風險，促進股票市場健康穩(wěn)定發(fā)展，從根本上保護中小投資者的權(quán)益。

[參考文獻]

[1]于楠楠.注冊制下我國IPO信息披露制度研究[D].河北：河北經(jīng)貿(mào)大學，2015.

[2]李峻.我國股票公開發(fā)行與上市審核制度研究[D].上海：復旦大學，2011.

[3]張瑜.證券發(fā)行注冊制下中小投資者的法律風險問題探討[J].法制博覽，2015（18）：55-56.

[4]孫釗昭.中國新股首次公開發(fā)行注冊制改革法律問題研究[D].北京：北京交通大學，2015.

[5]楊慶冠.注冊制推出的影響及建議淺析[J].合作經(jīng)濟與科技，2016（02）：41-42.

[6]謝百三，劉芬.我國近期股票發(fā)行實行注冊制的風險與對策[J].價格理論與實踐，2014（4）：10-13.

[7]陸文，陸全龍.A股IPO發(fā)行方法及注冊制改革分析[J].知識經(jīng)濟，2016（5）：50-51.

（責任編輯：郭麗春 藍亮）