淺析注冊制對市場效率的促進作用

耿博

中圖分類號：F270 文獻標識：A 文章編號：1674-1145（2016）07-000-02

摘 要 十八屆三中全會提出，要積極推進我國股票發行注冊制改革。我國目前實行的審核制存在許多弊端，不利于發揮證券市場的資源配置作用。本文從資本市場、上市公司、投資者、券商機構、監管者五方面對注冊制對市場效率的促進作用進行分析，同時針對實行注冊制存在的問題提出了建議。

關鍵詞 注冊制 市場效率 風險意識 信托責任

一、我國股票發行制度的沿革

行政審批階段（1990-2000年），我國股票發行采取的是行政審批制，此階段分為額度管理和指標管理兩個階段，由政府先確定總額度，然后根據各省和各個行業在國民經濟中地位分配總額度，然后由省級政府或行業管理部門選擇可以發行股票的企業，而指標管理階段誰要是“總量控制，先報家書”，省級政府和行業管理部門根據發達的股票發行家數指標，進行推薦，由證券主管部門對符合條件的預選企業進行審核，這期間大量國有企業通過改制完成了上市融資。

核準制階段（2001-2004年），我國股票發行實行核準制，此階段由證監會向個綜合類券商下達可推薦擬公開發行股票的指標，只要具有主承銷商資格，一般會獲得2-9個通道，通道之下，仍是控制名額，只是將過去由行政機構遴選改為主承銷商推薦，推薦人發生了變化。

保薦制階段。從2004年開始，保薦制主要由保薦人和保薦機構兩部分組成，滿足一定資質和條件的人可成為保薦人，具有兩個保薦人以上的證券公司可成為保薦機構，保薦制，增加了博阿基賤人承擔發行上市過程中的連帶責任的內容，保薦人的責任暴發行上市全過程，以及上市后一般為一個或兩個會計年度時期。

為進一步深化證券市場改革，推進我國證券市場深層次發展，十八屆三中全會后，中央下發《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》，明確提出推進股票發行注冊制改革。

二、實行注冊制對市場效率的作用

（一）激發市場活力，提升資本市場效率

注冊制的推進必將有效扭轉我國資本市場的價值扭曲問題，有利于充分發揮市場的優勝劣汰機制，為真正需要融資的優質企業提供融資渠道，進而充分激發資本市場的活力和資本市場的效率。首先是修正證券市場的價值扭曲，促進資本市場實現價值投資的回歸。目前我國證券市場存在發行高市盈率、炒新股、資本優質不優價等問題，嚴重扭曲了證券市場價值發現功能，使上市公司股價與公司真正價值出現嚴重背離，且導致了證券市場的大幅波動，損害了我國證券市場的有序發展。其次是有效發揮資本市場融資功能，為優質中小企業發展提供支撐 。

（二）加強內部治理，重塑股東權益最大化經營導向

注冊制的核心是信息披露，推行注冊制必將進一步完善和強化上市公司信息的披露，同時將上市公司財務狀況質量的把關與保薦機構牢牢捆綁在一起，并且在更高的風險意識下投資者也將更注重對上市公司經營業績的研讀，使上市公司財務造假幾率降至為零，因此公司想要順利實現股票發行上市，必會加強公司的內部治理結構，提升公司效率，進而提升公司的財務指標。同時注冊制的推進，將有利于重塑上市公司股東權益最大化的經營導向。注冊制的推行，必將增加上市公司的數量，可供投資者選擇的投資對象也更加多，投資者通過證券選票來進行投票，以此成為投資市場的主力。

（三）提升風險意識，培養成熟理性的參與者

注冊制有助于增強投資者的風險意識，引導投資者對公司進行價值投資，實現證券市場投資的價值投資定位。目前我國股票發行實行的核準制，由證監會對上市公司的資質進行實質把關，由于政府機構的公信力，不會對上市公司的財務造假進行容忍，不會允許不合格的公司進行IPO。而現在對于股票的發行上市，證監會只是制定相關的披露條件，對于公司是否具備上市資質，交由第三方推薦機構進行把關，這就加大了股票市場的信用風險，這就要求投資者在進行投資時對投資的風險進行仔細鑒別和研究，根據自己的風險判斷進行合理投資。

（四）強化責任意識，培育大型專業化券商機構

券商作為資本市場重要的參與者，對資本市場高效率運轉具有重要作用。注冊制將上市公司資質的審核權交給了券商，未來隨著注冊制的推進，大量的企業需要通過券商進行IPO，更加突出了券商的作用，券商將成為證券市場關鍵部分，并且隨著股票定價的市場化，券商將對上市公司股票的定價發揮更重要作用，這將極大促進券商的發展，有助于培育專業化的券商機構。

（五）重塑監管機構功能定位，防止權力尋租

使監管機構由資質審核前段轉向監管后端，放權于市場，完成證券市場的“看門人”角色的轉化。在核準制的背景下，股票的發行上市由證監會進行實質把關，上市公司為了獲得上市名額，紛紛進行游說，難免會出現權利尋租現象。注冊制的推進不僅提升了資本市場的效力，更實現了監管機構功能的重新定位，使監管機構更專注于市場的監管，專注于市場運行規制，保證證券市場有效運轉，充分解決證券市場中存在的失靈問題，為充分發揮市場作用創造有利條件。

三、實行注冊制的建議

（一）完善相關法規，嚴格事后追究

我國證券市場的一大軟肋就是相關法規不完善，極大制約了我國證券市場的發展。完善的法律法規體系是推行注冊制的基石。許多學者認為注冊制的改革重在“立”而不在“破”。 2013年12月17日，國務院發布的新國九條，分別從保障中小投資者知情權、健全中小投資者投票機制、健全賠償機制、優化投資者的投資回報等方面來推進投資者的權益保護。嚴格事后責任追究制度，是推進注冊制的保障。如對證券市場某些欺詐案件處理過程中，對相關違規人員處罰力度過輕，對廣大投資者造成嚴重的損失。注冊制將上市發行股票的審核權交給了券商機構，證監會不再進行實質審核，這就可能進一步加大造假風險，為此完善事后責任追究制度是切實可行的。

（二）強化信托責任，防止惡意圈錢

證券發行推行注冊制，放開了對證券發行的監管，必然會有更多的公司上市融資，因此杜絕上市公司的惡意圈錢行為就顯得尤為重要，為此強化公司董事的信托責任，對于募集資金、長期閑置資產和不具備投資價值的投資極為重要，對此要建立董事追責制度，對董事作出的處罰，就會有責任的約束力，使他們在進行表決時，更加重視手中的權利，一方面不會輕易推動公司圈錢，另一方面保證融措資金的合理用途。

（三）循序漸進推行注冊制

我國證券市場起步較晚，各種相關法律制度不夠完善，特別是集體訴訟方面法律相對空白，相關事后懲罰力度不夠，這些因素都是推行注冊制的障礙。同時，我國證券市場的參與者主要以散戶為主，根據中國證券登記結算公司數據，截止2014年11月末，滬深兩市賬戶持有數量，18121.59萬戶，除去休眠賬戶4213.07萬戶，有效賬戶數仍有13908.52萬戶，以每人持有2個賬戶來算，我國也有7000萬左右的投資者。由于我國證券市場的特殊性，現在并不適合一步到位的注冊制。我國證券市場全面推行注冊制的條件目前還難以迅速完善，因此我們要循序漸進推進，這樣才能保證證券市場的健康、有序、平穩發展。

（四）積極推進機構投資者發展

在西方證券市場，市場投資者多以機構為主，他們具備專業的投資知識，多樣的投資活動，相對于散戶，更加成熟理性，對資本市場的健康發展具有重要作用。只有機構投資者才能在新股定價方面發揮更好地作用。機構投資者往往是由專門的職業投資經理人進行操作，他們能夠充分利用各種資源，進而有效地實現對股票的市場定價。因此推行注冊制，讓市場來對股票進行合理定價，就要充分推進機構投資者的發展。通過降低機構投資者設立條件，為機構投資者設立提供完善的制度保障，積極引導和推動機構投資者的發展，通過培養成熟的機構投資者，推動股票定價市場化的實現，為培育充分競爭的證券市場奠定條件。

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