注冊制下美國招股說明書的披露對我國的啟示

蔡雨欣

摘 要 我國資本市場IPO改革在即，全面實行注冊制仍存在較大阻力，本文從注冊制在中美兩國的發展入手，對中美兩國招股說明書的內容進行對比，然后分析原因、討論可行性，最后提出美國信息披露制度對我國注冊制發展的借鑒意義。

關鍵詞 注冊制；信息披露；IPO改革

目前我國IPO即將從核準制改革為注冊制，注冊制的核心就是信息披露，其中最主要的就是招股說明書的披露，那么招股說明書披露的內容應該相應的作出怎樣的調整才能適應這次改革呢？通過研究美國注冊制下招股說明書信息披露的內容，分析中美兩國招股書的不同之處，必將對我國IPO的改革有所啟示。

一、注冊制的發展

國內最早提出IPO改革是在2013年11月12日十八屆三中全會后，中共中央發布了《關于全面深化改革若干重大問題的決定》，其中提出要健全多層次資本市場體系，推進股票發行注冊制改革。隨后，為貫徹黨的十八屆三中全會決定的要求，2013年11月30日證監會發布《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》，旨在進一步推進新股發行體制的改革。2014年5月9日，國務院印發《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》，從九個方面明確資本市場發展總體要求和具體任務，其中有一條規定：發展多層次股票市場，積極穩妥推進股票發行注冊制改革，加快多層次股權市場建設。2015年12月9日，李克強總理主持召開國務院常務會議，通過《關于授權國務院在實施股票發行注冊制改革中調整適用<中華人民共和國證券法>有關規定的決定（草案）》，明確規定在決定實施之日起兩年內，授權對擬在上交所、深交所上市交易的股票公開發行實施注冊制。全國人大常委會2015年12月27日下午表決通過《關于授權國務院在實施股票發行注冊制改革中調整適用〈中華人民共和國證券法〉有關規定的決定》，2016年3月1日起正式實施。該決定的實施期限為兩年。2015年，證監會還完善了新股發行制度，取消現行的新股申購預先繳款制度等。

美國證券發行上市的注冊制準確來說應是雙重注冊制，分為聯邦層面的、以披露為基礎的注冊制以及州層面的、以實質審核為基礎的注冊制。前者由1933年美國《證券法》奠定基礎，并由1934年城里的美國證交會監督執行；后者于1911年由Kansas州首先成立，至今已有100多年歷史。1956年《統一證券法》認定紐約股票交易所、美國股票交易所等重要交易所被豁免州的注冊義務，不必再經州層面的上市實質審核，聯邦層面成為主要監管層面。1996年聯邦國會《資本市場改善法》規定某些證券由聯邦專屬管轄，州不得插手，即Federal Covered Securities ，部分解決了聯邦與州的管轄權重疊問題。但直到現在還有未被豁免的證券交易所。

二、中國IPO招股說明書的內容分析

中國證監會要求IPO信息披露申請文件非常多，有37項，但其中最主要的是招股說明書和發行公告書。招股說明書是證券發行人首次公開發行股票時，向社會公眾公開發行中的有關事項，并邀請公眾認購本公司股票的規范性文件。

中國證監會2006年修訂的《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第1號—招股說明書》規定的招股說明書格式有十七個章節，其中主要有：（1）封面、書脊、扉頁、目錄；（2）概覽；（3）本次發行概況；（4）風險因素：不成熟市場前景、經營模式、內部控制有效性不足、技術不成熟、法律政策變化等造成的風險；（5）發行人基本情況；（6）業務和技術；（7）同業競爭與關聯交易：是否存在同業競爭與關聯交易的情況、避免同業競爭的承諾、關聯關系與關聯交易、擬采取的減少關聯交易的措施等；（8）董事、監事、高級管理人員與核心技術人員；（9）公司治理；（10）財務會計信息；（11）管理層討論與分析；（12）業務發展目標；（13）募集資金運用；（14）股利分配政策；（15）其他重要事項；（16）董事、監事、高級管理人員及有關中介機構聲明；（17）備查文件等。

從中可以看出，中國證監會發審委實質審核時關注的主要是發行人本身，尤其是各項會計資料，對其作出明確的規定，要求上市公司必須披露相關會計信息。證監會也將圍繞上市公司審核其關聯交易、發展前景、盈利能力等?？偠灾?，中國現階段的核準制是將擬上市公司作為重心。

三、美國IPO招股說明書的內容分析

美國SEC規定的招股說明書的主要內容有：（1）發行人概況；（2）本次發行概況；（3）法定代表人基本情況；（4）重要日期；（5）股本情況；（6）主要關聯交易；（7）會計資料：至少最近三年的簡要利潤表、資產負債表、現金流量表；審計報告及經審計的利潤表、相關說明事項的財務報表附注、公司董事會、監事會對上述說明事項的詳細說明；財務報表編制基準、合并報表范圍及變化情況、發行人計算經營業績的充分財務資料來源；報告期利潤形成的有關情況；最近一期末財務報表中主要固定資產情況、對外投資基本情況、股權投資占被投資方的股權比例及會計核算方法等；最近一期末財務報表主要無形資產取得方式、攤銷年限及確定依據；經審計的最近一期資產負債表截止日主要債項；報告期各會計期末股東權益情況；經營、投資、籌資活動產生的現金流量基本情況及不涉及現金收支的重大投資和籌資活動及其影響；（8）員工情況；（9）有關發起人或股東出資及股本變化的驗資情況，歷次資產評估及審計情況等。

美國的關注點在于保證不同投資者之間的公平，總的原則是證券發行對于投資者必須“公平、公正、平等”，而并非在于擬上市公司本身。

四、中美招股說明書內容的差異及原因分析

從上面可以看出美國招股說明書要求更加繁瑣，業內一般認為，美國招股說明書質量較高，可借鑒之處很多。中美招股說明書的差異主要有以下四個方面：

（一）撰寫差異

美國擬上市公司的招股說明書通常是由發行人聘請律師來撰寫，再由另外一家律師事務所出具獨立的法律意見書，有些業務章節等部分可以由投行聘請律師來出具意見書。例如FaceBook的IPO招股說明書在列出公司首席執行官后，緊接著列出了公司律師和承銷商律師的名字。美國SEC并不與投行進行直接溝通，他只向該公司的律師和會計師詢問了解情況。而在中國律師在撰寫招股說明書的工作上參與很少，主要是由保薦人負責撰寫工作，而律師的角色是代表發行人向證監會遞交法律意見書和律師工作報告。雖然不能下定論說，律師撰寫的招股說明書一定比保薦人寫的質量高，但是撰寫人不同與中美招股說明書質量不同兩者之間有一定的關系。

（二）風險提示信息上的差異

美國十分重視風險提示的披露，通常擬上市公司要用20—30頁來披露自己企業存在的風險，并且一一詳細說明，比如谷歌（GOOG）花了21頁披露了60條風險提示，而同為互聯網行業的在中國上市的人民網（6003000）僅列舉了10項風險因素。

中國證券市場起步較晚，發展年限較短，投資者對于自己的投資決策可能考慮的相對不成熟，政府作為監管者，用核準制防止劣質股票進入證券市場，但在向公眾進行信息披露的時候，由于投資者并非都從理性角度思考，很多人的關注點不在公司未來的經營業績等情況，因此中國證監會在這方面要求就相對寬松。而美國注冊制下證券交易市場的限入條件低，對企業的信息披露有較高的要求，因此美國擬上市公司必須更加詳細地披露自己企業存在的風險問題，以影響投資者的決策。實際上國內很多人對注冊制存在誤區，并非只要上交了相關文件，申請之日起20天后IPO注冊自動生效，只要SEC提出意見，發行人必須進行修改，20天的日期又要重新計算。而且美國證監會通常在預審第一輪會提出80多個問題，但中國證監會一般只提出三十個問題。SEC對這些申請文件所提出的意見、問題及發行人的回答都是要披露的內容。我國也應借鑒SEC的做法，在加強信息的透明性的同時增強對企業的監督管理。

（三）同業競爭信息上的差異

中國要求企業披露同業競爭的情況，而美國并未作要求。在中國，發行人通常存在控股股東，而在美國股權相當分散，SEC要求公布控股5%以上的股東，實際上都非常少，同業競爭并不普遍，當然也有個例，SEC一般采取要求大股東簽署不競爭協議的方式來控制同業競爭的情況發生，不在招股說明書中進行披露。

（四）可出售股票信息上的差異

美國SEC要求披露今后可出售的股票，目的在于告訴投資者上市后有多少限制性股票可能被出售，便于投資者據此來預測未來出售股票的壓力，從而進行正確的投資行為。而中國證監會并無此要求。這是由于注冊制要求公開發行或出售股票都需要向SEC注冊，除了某些符合豁免約定的，不論是增發股票還是股東公開出售限制性股票，都要到SEC注冊，因此美國上市公司必須披露可出售股票這一項。

（五）承銷商披露信息上的差異

美國要求企業披露承銷商的相關信息，包括承銷商的相關信息甚至報酬都要詳細進行披露，我國招股說明書通常只會簡要介紹承銷商的基本信息和開戶銀行，有時會披露承銷商在該行的賬號，但不會披露報酬問題。一方面由于上市公司以保護商業秘密為借口，故意隱瞞重要信息，另一方面由于SEC與中國證監會的關注點不同，導致信息的透明度不同。

五、對于中國IPO改革的借鑒意義

通過以上分析中美兩國招股說明書披露的差異及相關原因討論，為順應我國IPO注冊制改革，筆者認為我國的招股說明書應從以下幾個方面進行完善。

（一）應逐步將招股說明書的撰寫權交給律師

筆者認為由律師來負責招股說明書的撰寫更為合適，因為招股說明書作為法定信息披露文件，必須基于法律、法規和規范性文件的規定來撰寫，律師在這方面有獨特的優勢，在用詞方面必將更加準確嚴謹。由律師來撰寫可能可以保證招股說明書的客觀性和真實性，同時也能杜絕頻頻在招股書上出現的低級錯誤。國內現階段主要由投行撰寫，常常會犯一些低級錯誤，比如道明光學上市時的烏龍事件，在道明光學上市前一天公布的保薦書中第九部分保薦機構的推薦結論中，寫的竟是已經上市的姚記撲克的名字，而且發行前后的公司市盈率也明顯顛倒了。我國目前律師行業內缺乏具備綜合專業水平的高素質律師，由律師來撰寫招股書的條件并不成熟，但卻是大勢所需。

（二）增強信息披露的透明度

改革后證監會應要求全面披露風險因素、可出售股票和承銷商等影響投資者決策的重要信息。中國IPO由核準制改革為注冊制后，出于對投資者負責的目的，中國證監會應要求擬上市公司全面披露企業存在的風險，再也不能蜻蜓點水式的簡要披露、一筆帶過，必須制定更嚴格的要求，強制企業披露更多自身存在的但投資者不知道的風險因素，并詳細說明可能會給投資者帶來的損失。同時也應增加披露可出售股票和承銷商的詳細信息，讓投資者對未來出售股票的壓力以及承銷商的信息有更清晰的認識，便于他們做出更為理性的投資決策。

（三）加強對同業競爭信息的披露

披露同業競爭相關信息是由中國國情決定的，短時間內相當多的公司的股權并不會分散，實現控制的大股東還是會有很多，擬上市公司仍需披露本公司同業競爭的相關情況并公開披露。

指導老師：鄧青。本論文受到湖北經濟學院學生科研項目《IPO改革后信息披露內容的變化及其影響》的資助。