證券服務機構IPO監督機制研究

侯東德++薄萍萍

摘 要：

證券服務機構在IPO過程中承擔核查、驗證、審核義務，客觀、公正的證券服務機構對于公司證券市場價值準確定位、公司治理結構優化以及風險防控的作用不可小覷。但是通過實證樣本分析發現，目前我國證券市場服務機構違法違規問題頻出。一方面原因在于外部市場因素的影響，另一方面則受法律與制度規定中證券服務機構角色錯位的影響，最終導致其應然價值的迷失。在全面推進IPO注冊制改革的新形勢下，證券服務機構需從理論與實踐中重塑“委托—代理”關系，建立誠信系統、完善訴訟機制，創建證券服務機構增強自我約束的多元路徑。

關鍵詞：注冊制；證券服務機構；角色錯位；投資者保護

中圖分類號：DF438.7

文獻標志碼：A DOI：10.3969/j.issn.1001-2397.2016.06.09

黨的十八屆三中全會《關于全面深化改革若干重大問題的決定》首次指出，要推進股票發行注冊制改革，多渠道推動股權融資。在注冊制模式下，IPO（Initial Public Offerings， 即首次“公開募股”）監管制度由核準制下證券服務機構及監管機構雙向審核，向注冊制下證券服務機構獨立實質審核轉變，實現IPO市場化，但激進的追求IPO的完全開放，無益于目前證券市場問題的解決，注冊制改革無論對監管，還是對市場而言，所帶來的不僅僅是價值與定位的沖擊，更多的是對制度與機制的考驗。證券服務機構作為IPO“看門人”，如何通過制度設計保證其勤勉盡責的承擔核查、驗證、審核義務，是注冊制改革實現穩步推進的關鍵。

一、問題的提出：現行市場中證券服務機構的角色錯位

證券市場中為投資者提供信息認證服務，通過信息披露監督和保證證券品質的各類證券市場服務機構，包括審計師、律師、證券分析師、信用評級機構等中介服務機構被統稱為“看門人”學者對于“看門人”的定義各有不同，John C. Coffee在Understanding Enron： Its About the Gatekeepers， Stupid一文中認為看門人是指在資本市場中為投資者提供認證與驗證服務的信譽中介機構；Reinier Kraakman在Gatekeepers： The Anatomy of a Third-Party Enforcement Strategy一文中將看門人定義為通過拒絕與違法者合作，實現阻斷違法目的的獨立第三方；Assaf Hamdani在Gatekeeper Liability一文中認為看門人是指向希望進入特定市場或者從事某一活動的客戶銷售所必須的商品或者服務的組織。學者間對于看門人的具體表述雖有不同，但定義范疇均是在資本市場領域，同時將功能設定為提供某些獨立性服務，且定位亦均是為投資者服務。本文未對看門人進行定義，僅從各定義的共性出發進行討論。。顧名思義，其主要承擔核查、驗證、審核義務，平衡證券市場各主體之間的信息不對稱，降低投資者與其他市場主體間的交易費用，但作為投資者保護的中堅防線，目前證券服務機構似乎并未能夠恪職盡責。該類機構違法違規操作，侵害投資者權益事件屢見不鮮。遺憾的是，我國目前立法僅對證券服務機構的義務作概括性規定《中華人民共和國證券法》第二十條第二款規定：“為證券發行出具有關文件的證券服務機構和人員，必須嚴格履行法定職責，保證其所出具文件的真實性、準確性和完整性”?！吨腥A人民共和國證券法（修訂草案）》第二十九條、三十條、三十一條對證券服務機構的義務分別進行規定，但同樣是采用概括性規定。，最新《證券法》修訂草案雖獨立成章細化證券服務機構責任，但仍難逃窠臼，對于證券服務機構的角色定位仍含混不清，未有大的改進。立法不彰帶來的直接后果是角色錯位、違法成本低廉，而最終所帶來的法律風險卻由投資者承擔。

通過對2009年以來證監會公布的388份行政處罰決定書 詳情參見證監會官方網站：http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/，統計日期截止至2015年3月20日。進行歸納分析，目前證券服務機構違法違規行為主要呈現以下幾個方面的特點：

（一）違法違規案件呈現集體性

證監會公布的處罰決定書中共有23份處罰系針對證券服務機構從事證券服務業務作出，此23份行政處罰幾乎囊括了所有服務機構種類，另對42名包括簽字注冊會計師、簽字律師以及保薦人等個人進行了處罰。目前證券服務市場的集體亂象叢生，虛假陳述、重大遺漏、虛假記載、信息披露違法屢禁不止，集合最優質資源的證券市場儼然已成為“吞噬”投資者的“黑洞”，而證券服務機構自是“功不可沒”[

Symbolq@@ ]，如被撤銷證券服務業務許可的深圳鵬城會計師事務所在綠大地招股說明書中編造虛假資產、虛假業務收入，出具無保留意見的審計報告，發表不恰當的審計意見，幾乎快要“圓滿”地完成欺騙投資者、粉飾發行人、規避法律的任務。整個證券服務市場均存在義務不明、責任不全、處罰不嚴的狀況。

（二）違法違規案件呈現關聯性

23份處罰決定書共涉及12家上市公司，如2013年接連查處的綠大地、天能科技以及新大地等公司的IPO違法違規問題中，會計師事務所、律所以及券商均牽涉其中。對于這一現象我們可以作兩種假設，一是集體上當，二是集體行騙。證券服務機構承擔著審計、核查、驗證、指導等職責，堪稱證監會監管證券市場的“左膀右臂”，集體上當的可能性較低。比較而言，第二種假設倒更合乎情理一些，但究竟是什么原因導致服務機構紛紛倒戈，是監管的失利還是制度的缺陷，抑或是市場的逆流，恐怕任何一方都難辭其咎。

（三）處罰手段單一、威懾力差

根據統計樣本的顯示，證監會的處罰結果多為警告、沒收違法所得和罰款，僅有兩家注冊會計師事務所被撤銷證券服務業務，并且針對中介機構罰款的前提是必須存在違法收入，罰款金額最高為違法收入的兩倍2013年11月1日光大證券因在“烏龍指”事件中涉內幕交易被處以違法所得5倍的罰款。。自2009年1號處罰決定至2015年3月20日公開的受處罰中介機構共計罰款3 7256 090元。在實際執法過程中，證監會對機構的罰款將上限定為業務收入的兩倍，并且以取得收入作為罰款的前提條件，這種規定是否合理《證券法》第二百二十三條規定：“證券服務機構未勤勉盡責，所制作、出具的文件有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，責令改正，沒收業務收入，暫?；蛘叱蜂N證券服務業務許可，并處以業務收入一倍以上五倍以下的罰款。對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，撤銷證券從業資格，并處以三萬元以上十萬元以下的罰款?！?？證監會2013年56號處罰決定，對南京證券的處罰結果為警告，因其未取得業務收入，所以不再給予罰款處罰。照此邏輯推理，保薦人同樣未取得業務收入，為何卻給予罰款處罰呢？在所統計的違法違規行為中，司法機關僅對綠大地在招股說明書中虛增資產、虛增業務收入的行為進行了介入，給予了刑事處罰，對于其他的違法違規行為僅僅給予警告或者給予兩倍違法所得的“重罰”

。證券服務機構的違法成本有多大？證券服務機構違法的動因究竟應如何通過處罰阻斷？這些問題尚待解決。

（四）處罰原因粗略，穩定性差

處罰原因無一例外均為未能勤勉盡責，包括信息披露違法、未審慎核查、存在重大遺漏、誤導性陳述、虛假記載等方面。處罰依據為《證券法》第二十條、第一百九十二條以及第二百二十三條。真實、完整、高效、透明的信息披露，是監管部門和投資者對上市公司的基礎性要求，證券服務機構應當按照本行業公認的業務標準和職業規范對相關內容進行核查、驗證、審核，并獨立發表意見。雖然行業規則眾多，但是否可以直接作為證券法的解釋性條款仍存分歧，行政處罰與刑事處罰之間的界線亦成為認定難題。

另外，對服務機構監管不彰的另一個重要原因是執法的穩定性差。通過處罰結果進行統計分析，如圖所示，我們發現證監會對中介機構的查處力度存在較大波動性，這種波動不排除與市場的數量變化有關，但更有可能是監管重心的變化造成的，而監管重心的變化多與宏觀調控政策的變化相關。這在一定程度上易于使現實的與潛在的違法違規中介機構產生監管預期，從而規避監管，弱化了監管的有效性。

二、IPO注冊制下證券服務機構的角色新認知

（一）證券服務機構角色定位的挑戰性分析

1.有效市場假說：權力由政府到市場的過渡

Fama（1970）認為理想市場中的價格因素是影響資源配置的重要指標，而資本市場的主要作用則在于能夠對經濟存量資本所有權進行合理配置[2]，證券市場的價格變動極具隨機性，因此依據有效市場假說理論（EMH，Efficent Markets Hypothesis）任何人都不可能在證券市場持續獲利。在我國IPO審核制模式下，有效市場假說理論卻明顯弱勢于凱恩斯的市場干預理論，政府對于股票市場長期進行持續性的干預，一方面是控制股票市場的供給與需求，保持價格穩定；另一方面則是規范市場環境，監管市場運行[3]。但是在市場經濟體制下，政府權力對市場自主的過分僭越不僅加大了IPO成本，降低IPO推進效率，也無益于證券市場的建立與完善，長期處于受保護狀態下也不利于投資者市場環境下自我風險意識的強化。注冊制模式下證監會回歸監管本位，并僅作形式審查而非核準，發行股票的價值交由市場進行評判。但是有效市場理論成立的前提是：（1）資本市場證券的交易成本為零；（2）市場參與者獲得市場可得信息的成本為零；（3）對于影響所有證券當前價格和未來價格走勢的信息處理都沒有異議[2]2。簡言之，能否實現信息披露的真實、準確、完整是有效市場理論能否發揮作用的關鍵。但在注冊制下，發行人是否充分履行信息披露義務，不再經由證監會實質審核，而是交由市場投資者依靠市場機制來進行投資判斷。同時，投資者利益保護是證券市場關注的重點，在投資者自擔風險與其利益保護之間能否實現真正的平衡則主要靠證券服務機構。根據深交所2015年3月13日發布的《2014年個人投資者狀況調查報告》，投資者尤其是個人投資者入市資金持續上升，證券市場各中介機構的競爭呈現白熱化，隨著“康達新材”、“華銳風電”等為上市不惜鋌而走險，“粉飾”業績而遭處罰的發生，中介機構“獨立、客觀、公正”的職業形象以及信用狀況備受質疑，甚至成為上市公司造假的“幫兇”。

證券中介機構能否站在投資者的角度為其服務，如何從申請上市公司的利益誘惑下突圍，或者從最根本的角度出發，如何盡職盡責地履行義務是注冊制下投資者保護的重要一環，也是證券服務中介機構需要解決的問題。

2.社會系統理論：重心從公司治理向機構治理的移轉

盧曼認為“社會”與“法律”并列，他不僅反對將法律與社會割裂，而且同樣反對把法律視為社會控制之工具的觀點[4]。法律與社會其他組成之間通過“結構耦合”互相影響。從客觀性上討論，專業的服務機構要發現上市公司在信息披露以及合同等方面所存在的問題并非難事，那為什么還會出現如此多的違法違規行為呢？難道注冊會計師、律師，甚至經驗豐富的券商都集體“失明”？還是大家心照不宣地同時選擇掩耳盜鈴？國內外大多數研究都是關注公司治理尤其是董事獨立以及董事會的議事程序方面

檸檬市場（The Market for Lemons）也稱次品市場，是指信息不對稱市場。對于這一問題 Jeffrey N. Gordon認為，安然事件對市場有效假說理論的可行性提出了質疑，公司股價的高低盲目地依賴服務機構對其股票的等級認證，而公司董事會的獎懲機制設定過分地依賴公司股價的高低，一定程度上應與公司是否誠信披露相關聯。而Marco Becht， Patrick Bolton以及Ailsa Rell認為應該強化對大股東的適度干預，以此保護小股東利益。Roger C. Cramton、 George M. Cohen、Susan P. Koniak認為應該注重法律和道德標準的提高。Lucian Bebchuk認為可以由股東發起和制定變更公司章程或者經營決策規則，通過增強股東權利來提升公司的治理安排。羅培新教授認為針對公司治理的功能性紊亂需要進行公司治理的“去行政化”改革。。但是，在過去20年的時間里，我國的公司治理改革是在不斷改良的，如為提高公司運行效率，公司治理由股東中心主義向董事中心主義的轉變，以及后續為完善董事制度進行了一系列改進措施，如2001年獨立董事制度的建立，2014年再次發布《上市公司獨立董事履職指引》，對獨立董事的權責進行清晰界定等具體措施，目前的公司董事會雖稱不上完美，但已然成為一個積極主動的公司機關。根據《中國上市公司社會責任信息披露研究報告（2014）》所公布的數據，上市公司社會責任報告數量持續穩步增加，整體綜合得分顯著提升，企業社會責任氛圍增強[5]。從盧曼的社會系統理論視角出發，上市公司問題并非是封閉的公司治理問題，公司自身與其治理環境之間通過不斷地互動反饋逐漸形成一個多元素的綜合體，并將其他各種環境因素的影響轉化為系統運作的組成部分。因此，在公司治理已經十分精進的前提下，仍以公司治理機制的缺乏來敷衍證券市場的混亂，可能略顯牽強。一個完整的公司治理鏈條應該包括董事、經理、“看門人”三方主體[6]。在公司治理制度日益完善的前提下，最可能出問題的便是證券服務機構這一環節，其未能盡職盡責，未能充分地質疑和調查，管理層亦因手段缺乏而無法有效制約，公司治理體系最終無法有效運轉，而導致了現今的混亂。因此，如何有效發揮證券服務機構的作用，實現公司治理和“看門人”治理的良性互動，尤其是在注冊制這一寬松的市場環境下如何更好地發揮證券服務機構的作用以保護投資者便成為一個重要問題。

3.實質理性追求：職能向投資者保護的進一步傾斜

雖然一定意義上以形式理性為目標進行事實判斷更具程序價值，但是投資者保護應是當前形勢下任何改革均不可動搖的實質理性價值追求。在注冊制下，一方面證券服務機構的工作重心從服務證監會向服務證券投資者轉變，監管轉型倒逼證券服務機構轉型，服務內容轉為協助發行方進行定價、承銷等工作；另一方面注冊制下證監會的角色由發行前的審核轉變為發行后的監管，股票發行程序的簡易化將原先證監會的事前審核內容批量轉化為證券中介服務機構所承受的責任內容，改變了原本發行人與保薦人“同坐一條船”的局面，雙方產生不同的利益訴求。為保證市場模式下投資者的利益，證券服務機構的懲罰機制在一定程度上會被強化，服務機構將會面臨多方的責任追究。如果缺乏法律的配套，豁免注冊的發行猶如沒有保險裝置的車輛

駛上資本市場的快車道，風險隱患不可不慮。與審核制相比，注冊制下市場對服務機構的反饋會比以前更靈敏與直接。證券服務機構真正要發揮的作用就不能僅僅只是走個形式，而是要時刻盯緊那些可能乘虛而入的人。責任與利益訴求的轉變從根本上改變了“看門人”的角色與職能，原本幫助發行人服務好證監會就足夠的日子將一去不復返，為市場服務、為證券投資者服務，承擔起更為艱巨的責任將是證券服務機構在新時期所必須接受的挑戰。

（二）證券服務機構角色定位的功能主義解釋

1.市場價值準確性的保證

“檸檬市場”是公眾公司都會面臨的問題[7]，證券市場具有開放性，因此不難想象上市公司同樣面臨著自我標價的難題。由于投資者缺乏判斷上市公司證券預期收益的信息基礎，而對于上市公司的自我定價持懷疑態度，因此證券市場上理性的投資者無法完全依據證券優劣進行定價，而通常以自己對市場上證券質量的模糊判斷進行支付；換言之，證券市場上的所有證券價格都因信息不對稱的存在而打了折扣。假定優質股票價值100元，垃圾股票價值0元，則證券市場的平均價值為50元，那么投資者的證券市場定價可能就在50元左右。對于優質股票來講即使其自我標價為100元，但由于信息無法準確傳遞，投資者為規避購買到毫無價值的垃圾股的風險，只愿保守出價50元，而濫竽充數的垃圾股卻可以超額獲利50元。從而導致不愿低價出售證券的發行人退出市場，或者選擇與垃圾股同流合污，虛假標價，最后的市場狀態演化成一個“劣幣驅逐良幣”的結果，而因此產生的負外性最終都將由投資者承擔，理性的投資者終究會發現這一假象，彼時，市場將走向崩潰[8]。

因此，發行人需要一個“中介”對公司品質進行驗證，而這一責任目前主要由證券服務機構來承擔。由此，證券市場上的公司會有經過驗證的和未經驗證的，以及驗證高品質與低品質之分。對于高品質的上市公司來講，公司信息披露的可信度更高，投資者對公司的信任度更強，通過對公司品質的甄別，讓投資者將不同等次的公司進行區別定價，提升公司股價，降低融資成本。比如公司上市過程中由會計師事務所來收集和驗證披露材料的“真偽”，律師來擔當公司信息披露決定者的重任，來判斷和決定依據證券法需要披露哪些“實質性”信息，披露的內容與方式投資者是否能夠理解等方面。這些披露前期準備工作將直接關涉公司披露文件的內容和質量水平[8]16。

2.規避公司治理風險的利器

對于上市公司來講，所有權與控制權相分離已成為普遍現象，因此現代公司制度的演進過程始終無法回避“委托—代理”這一問題。市場根據受托人即經營權人的經營績效進行報酬定價或者獎懲，從而在所有者與經營者之間形成有效的激勵機制。然而，市場競爭下產生的充分信息并不是完全信息，信息不對稱只是在程度上被降低了，卻沒有被消除。依照這種方式對經營權人的獎懲具有事后性，在所有權人與經營權人承擔的經營責任不對等的情況下，經營權人極有可能采取機會主義行為或者對公司資產進行掠奪性轉移[9]，給公司帶來不計后果的風險。從利益屬性的角度來講，公司所有者與投資者所維護的是純私有性質的利益，但是在所有權與控制權相分離的情況下，對于公司管理者來講，無論是站在公司的角度還是投資者的角度，其所維護的并非是真正意義上的“私有利益”，因此，控制權人作為公司所有者的代理人，其治理公司的激勵是否有效直接影響公司風險的高低。因此，需要建立事前監督以制約經營者的經營行為，最大限度地降低經營者在與所有者之間責任不對等情況下進行風險經營的可能性。而證券服務機構，作為公司所有者的另一代理人，從所有者的角度來講一定意義上承擔的是對公司管理者的監督職責，對公司品質審核、驗證的過程等同于對公司管理者工作結果檢驗。相較于風險發生的事后追究，此種事前的檢驗更能增加風險存在的機會成本，對公司所有者與投資者利益的保護更有裨益。

3.公司內控制度的需要

上市公司雇傭服務機構的目的是為了提高其披露信息的可信度，服務機構的工作主要是從專業的角度核查公司的相關情況。但公司為什么要聘用這樣一個機構來對自己進行考核呢？事實上，在有些情況下公司希望能發現一些問題，關鍵是問題被發現的頻率。服務機構的作用除提升投資者的信任度，降低融資成本之外，對于公司內部治理亦具有重要的作用。中介服務機構所提供的客觀報告，包含對公司財務、法律等各方面風險的全面評估，正是公司管理層做出公司經營策略與方向的依據，報告既能夠清晰地反映出公司所取得的業績、目前的市場定位以及將來的市場前景，而且能夠診斷出目前公司存在的問題，因此，從公司內部風險的控制角度來講，客觀公正的評估、驗證報告是公司長遠發展所必須的。

三、“看門人”機制失靈的原因分析

（一）信息不對稱的機制障礙

圖一：證券市場發行的四種模型

假設1：證券市場存在兩個發行人，且發行人和投資者均是理性的；

假設2：市場信息不對稱形成“檸檬市場”，投資者無法準確地了解證券的真實價值，因此投資者會選擇以市場上證券的平均價值購買；

假設3：發行人1的發行證券屬于未來收益高的證券，價值100元；而發行人2發行的債券屬于未來收益低的證券，價值為0元。

假設4：發行人選擇真實披露的情況下，證券的價值為其真實價值，發行人選擇虛假披露的情況下，證券的價值會上升50元。

如果發行人1和發行人2都選擇真實披露自己的證券，此時發行人1的證券價值100元，發行人2的證券價值為0元，市場上證券的平均價值為50元。此時投資者會以50元的均價購買這兩種證券，發行人1會損失50元，發行人2會獲利50元；如果發行人1選擇虛假披露，發行人2選擇真實披露，此時發行人1的證券價值為150元，發行人2的證券價值為0元，市場上證券的平均價值為75元。此時，投資者會以75元的均價購買這兩種證券，發行人1會損失25元，發行人2會獲利75元；如果發行人1選擇真實披露，發行人2選擇虛假披露，此時發行人1的證券價值為100元，發行人2的證券價值為50元，市場上證券的平均價值為75元。此時，投資者會以75元的均價購買這兩種證券，發行人1會損失25元，發行人2會獲利75元；如果發行人1和發行人2同時選擇虛假披露，此時發行人1的證券價值為150元，發行人2的證券價值為50元，市場上證券的平均價值為100元。此時，投資者會以100元的均價購買這兩種證券，發行人1會獲利0元，發行人2會獲利100元。

通過以上四種可能模型的分析，可以發現最終市場上的發行人會都選擇進行虛假信息披露。在目前證券市場各方信息不對稱、責任義務不明的情況下，發行人進行虛假信息披露的成本遠遠要低于其所獲收益，服務機構的作用并未得到有效發揮，其存在的形式意義大于實質意義。

（二）利益沖突存在的原始驅動

用供求關系來分析更為直觀，假設證券市場上服務機構的供需實現

完全競爭，市場的均衡點是E1，均衡價格為P1，但由于目前市場供大于需，所以價格會從P2逐漸下降到供需均衡點P1，生產者剩余減少，利潤的畸低會導致服務機構尋求機會補足缺失的利潤。另一方面服務機構擔負著“看門人”的職責，受發行人或者券商的委托，來保護投資者的利益。在這種雙面角色中，服務機構難免分身乏術。其接受委托人的委托與報酬，必然要為委托人的利益服務，在委托人要求將非法內容合法化或者睜一只眼閉一只眼時，必然與投資者的利益發生沖突，在這種雙面角色下，服務機構究竟該如何選擇，尤其是在公司所有權與經營權相分離的環境下，這種角色沖突更為嚴重，給付服務機構報酬的董事會往往正是其監督的對象[13]。一面是職業倫理規范的要求，要在職業信譽與客戶信任的基礎上維護委托人的利益，但另一面則是公共責任的需要，以批判的眼光審查客戶，維護投資者利益。如何在二者之間達到一種平衡實難把握。尤其是在競爭激烈的證券市場，寶貴的客戶資源往往迫使理性的服務結構最終投向客戶的陣營，甚至不惜鋌而走險。

除去行業競爭帶來的利益沖突之外，自身業務發展也促使服務機構不得不“為五斗米折腰”。對于律所、注冊會計師事務所以及券商等服務機構，其業務范圍除去IPO等證券中介業務外，還包括占較大比重的業務咨詢等內容。比如，律所的業務范圍目前已拓展至金融、證券、房地產、知識產權、國際貿易、反傾銷、高科技以及企業兼并等領域，其中證券業務只占很小比例，雖然大型律師事務所以涉外與非訴業務為主，但是占市場主導地位的中小型律師事務所仍然以綜合性業務為主，特別是以訴訟業務為主。而證券中介服務的客戶均是此類業務的潛在客戶，服務機構如果發現為現有客戶提供新服務的盈利可能性更大，與其大費周折地發展新客戶，不如向現有客戶推銷業務，于是，服務機構與公司客戶之間便產生利益輸送的可能。在利益的誘惑下，遷就客戶、扭曲事實便“順理成章”。

（三）職業聲譽的從眾性弱化

證券市場服務機構在某種意義上異于一般行業，其所倚重的并非是雄厚的實物資本或產業規模，而主要憑借過往積累的信譽來尋求業務機會。從發行人的角度來講，其與市場投資者之間的信息不對稱特征明顯，公司質量優良的發行人為向市場投資者有效傳遞信息，一般需要依靠聲譽良好的證券服務機構來做擔保。在成熟的市場機制下，如果中介服務機構出現重大遺漏、虛假陳述等行為，則市場投資者會自動降低對該服務機構的聲譽評價，進而降低經該機構審計、驗證或者保薦的公司的心理預期?？傊?，在成熟的市場機制下專業的職業聲譽機制能夠通過未來與短期利益的平衡來約束中介服務機構。但當市場懲戒力度微弱，或者法律責任弱化以致服務機構守法成本高于違法預期收益時，理性的中介服務機構會為追求現實利益而背信棄義。

除受利益驅動放棄追求聲譽外，“從眾性”現象也是引發聲譽機制崩潰的始作俑者。在市場泡沫大量存在的情況下，沒有公司業績的支撐，股價依舊可以順勢攀升。這可以更好地解釋中國證券市場服務機構違法違規為何呈現集體性、關聯性等特征，除去法不責眾的心理認同外，特別是在集中的市場中，證券服務機構意識到市場并不是特別需要一份完美無瑕的聲譽，而只需要不明顯劣于競爭對手即可，如果競爭對手的信用記錄劣跡斑斑，而他自己的銷售記錄卻是白玉無瑕，那么他便可能對其聲譽資本進行了過度投資，雖然一定程度上這種永不妥協的“完美”在市場中會形成一定競爭力，但是卻事倍功半，會形成與管理者之間的“隔閡”，從理性的角度出發，不如投機行為更能達到投資者與管理者之間的平衡。

（四）市場競爭的理性化選擇

在狂熱的市場中，投資者所擁有的只是對市場的非理性狂熱，并不依賴于證券服務機構的認證，因此公司管理層的目標是迎合投資者去制造“市場繁榮”。證券服務機構的審核僅僅被視為國家監管的形式要件，而非必需品。只有在投資者小心謹慎并且持有合理懷疑態度的情況下，證券服務機構的作用才會顯得格外重要；相反在泡沫市場中，理性的思維、合理的謹慎以及必要的懷疑都會被束之高閣，在很大程度上中介服務機構的存在早已被狂熱的投資者遺忘。證券服務機構在這種市場環境下很難體現其價值，而作為一個理性的“人”，為了維持市場的競爭力，其最有可能采取的策略便是盡可能地順從客戶公司，降低成本。

投資者認真對待中介服務質量的前提是其真正需要中介服務，唯有如此，證券服務機構才會認真對待中介服務的質量。在當下的證券市場，服務機構賴以維持生計的信譽并未得到重視——管制排除了投資者對于公司真實信息的需求，投資者不依靠中介機構的判斷選擇股票、進行交易。選擇信譽良好的中介服務機構并不能給公司帶來利益，同樣，劣跡斑斑的中介服務機構不會給公司帶來直接的損失。目前的中國證券服務機構仍處于低級價格戰的階段，并未達到服務水平競爭的層級，對于價格的過分倚重必然導致對發行人的迎合，因此為發行人屢屢鋌而走險似乎成為中國證券服務機構生存的“理性”選擇。

四、重構IPO“看門人”機制的現實路徑分析

隨著注冊制的呼之欲出，公司將自然取得發行證券的權利，政府部門將實質權力交還給市場，但作為新興市場，目前我國證券市場的完備程度、投資者的素質、發行人的自我約束均需要加以完善才能應對。證券市場服務機構作為“看門人”亦需要進行傷筋動骨式的改革方能填補如今處處受限的局面。法律究竟該如何激勵服務機構提升工作表現呢？從美國的實踐來看，《薩班斯-奧克斯利法案》的頒布從服務機構的角度彌補了投資者保護的空白，但其作為安然等群發丑聞的某種應激反應，所能獲得的最終結果只能是紛繁復雜的規則與還剩一步之遙的成功。證券服務機構的制度重構路徑是有限的，主要包括訴訟、信息披露以及公司治理等方面，但如何在這些路徑的基礎上實現各服務機構真正的“歸位盡責”，仍然值得探討。

（一）重建“委托—代理”關系

當前證券市場服務機構存在這樣一個矛盾境況，服務機構并不是受雇于其保護對象即廣大投資者，而是受雇于其監督對象即發行公司，進一步講是受雇于發行公司的管理層即董事會，而非公司所有者。這種現象如前所述主要是由其相互間的利益沖突、聲譽機制的失效及市場化的結果造成的。美國《薩班斯-奧克斯利法案》通過控制利益沖突的方式來解決這一問題，如將會計師事務所的審計業務與咨詢業務相分離，但是這種改革方式是不徹底的。對于此項改革已有學者進行了深入的研究，有學者建議采取隨機抽簽的方式選擇審計機構[

Symbolq@@ 5]，但是這種方法并不是對制度本身的改革，利益沖突仍有可能存在，服務機構“看門人”作用失靈亦在所難免；有學者提出可以通過財務報告險的方式將中介服務機構的雇主轉嫁為保險公司[

Symbolq@@ 6]，這一方案一定程度上解決了中介服務機構與公司的利益沖突問題，但是保險公司仍然可以將承擔的損失通過增加保費的方式轉嫁給中介機構；還有學者提出可在公司與中介機構中間再設立一個中間人，而這將是一個無限循環。最根本有效的辦法是重建投資者與“看門人”之間的委托—代理關系，一個強大的委托人在一定程度上可以提升代理人的表現，并可以降低法律的監管成本。作為公司的所有權人，公司股東對證券中介服務機構的選任具有最大話語權，由公司股東來直接選任證券中介服務機構是最有效的方式，一方面能夠省卻由所有者委托管理者，再由管理者委托中介服務機構的繁瑣與投機可能，使得證券服務機構與公司管理層脫鉤，避免利益沖突的可能，更多的是從所有者的角度為公司的長遠發展考慮；另一方面能夠避免IPO由審核制向注冊制轉化過程中市場化競爭對服務機構帶來的負面壓力，保證服務機構與公司管理層的地位對等，降低服務機構一味“取悅”、“粉飾”的必要性與可能性。但是權力僅限于審計、核查、監督公司的各項情況，或者通過外在形式監督公司管理層的運營，對公司股東負責。證券服務機構的選任與公司治理息息相關，在立法完善層面建議在《公司法》中將證券服務機構的選任納入第一百三十三條股東大會發行新股的決議事項當中，或者鼓勵公司在公司章程中明確將證券服務機構的選任交由股東大會進行。

（二）借鑒誠信機制的信托義務

誠信機制的建立需以資本市場的完全市場化為條件，而我國證券發行即將推行的由審核制向注冊制的改革使得這一條件得以實現。但是目前中介服務機構的誠信狀況離這一目標的實現尚遠，從證監會公布的行政處罰決定中各種虛假陳述均可見中介服務機構為虎作倀的影子。而導致服務機構失靈的利益沖突、聲譽機制均與誠信缺失不無關聯，如何讓市場的中介服務機構既能加強自律，管好自己，又能在市場上發揮中介機構服務的作用，提高市場的運行效率，是目前我國邁向成熟證券市場法治亟需解決的問題[

Symbolq@@ 7]。

首先，要進行理念革新。上市公司要摒棄進入證券市場便是為了籌資、“圈錢”這一過度偏激的目的。尤其是在注冊制下，如果此種觀念一味被堅持，那證券市場的調控與治理必將難以取得成效。理念的創新是實行改革的重要一步，也是基礎性的一步。在上市籌資的同時必須將投資者利益的保護放在至關重要的位置，只有維護了投資者的信心才能實現證券市場的良性運行，否則一味地因循守舊、抱殘守缺，勢必導致證券市場前進之輪深陷泥潭而不可自拔。其次，對于保薦人來講，要將其機構執業轉變為個人執業，將其從主經銷商與保薦人的雙重身份中解放出來，實現承銷業務與保薦業務的分離；對于會計師事務所與律師事務所，建議實現證券業務的分離，保證其證券審計、核查業務的客觀獨立性。長期以來證券服務機構角色錯位的重要原因之一便是其在“謀道”與“謀利”之間的失衡，對利益的過分追求以及行業的惡性競爭導致其對自身定位的迷失，因此，斬斷服務機構過分謀利的可能性是服務機構重建誠信機制的前提。再次，建立中介服務機構誠信備案登記制度。將中介服務機構的違法違規次數、涉案金額等記錄備案，并及時公開，依據中介機構的誠信記錄對中介機構進行逐級分檔，該記錄將作為中介服務機構強制退出證券市場的依據。最后，加大證券欺詐的查處力度，對于查處的中介服務機構應當建立以懲罰性而非補償性為價值取向的投資者賠償制度[18]。要在采取概括性與列舉性規定相結合的方式，明晰重大遺漏、誤導性陳述、虛假記載等違法違規具體情形的基礎上，加大處罰力度。建議將《證券法》修訂草案第二百四十六條修改為：“證券服務機構為證券的發行、上市、交易等證券業務活動制作、出具審計報告及其他鑒證報告、資產評估報告、資信評級報告或者法律意見書等文件，應當勤勉盡責，對所依據的文件資料內容的真實性、準確性、完整性進行核查。其制作、出具的文件有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，依據具體情形、嚴重程度計入證券服務機構誠信系統，給他人造成損失的，應當與委托人承擔連帶賠償責任，但是能夠證明自己沒有過錯的除外。對于誠信記錄良好的服務機構，國務院證券監督管理機構可推薦雇傭。具體辦法由國務院證券監督管理機構制定”。取消法律責任一章中對于證券服務機構違法違規行為的罰款上限，提高罰款下限。

（三）優化現行過錯責任原則

從增加中介機構責任合理性的角度來講，鑒于目前中介機構自律失敗的后果，有必要通過增強責任來加大威懾力。必須實現成本與收益的平衡，在阻止守法客戶進入市場的機會成本與合理引導中介機構阻止客戶的錯誤行為之間實現平衡。通常情況下如果將證券市場中介服務機構置于高訴訟風險中極有可能促使其更關注自身執業行為的合法合規性，從而間接提高對投資者權益的關注度，但同時要防止過度懲戒給中介服務機構帶來的“極刑”考驗。鑒于證券市場異常波動可能帶來的“蝴蝶效應”，證券服務機構的任何一次違法違規行為，如果一定要提起訴訟將責任追究到底的話，足以讓任何一家機構破產，所以歸責原則的設定舉足輕重。

無過錯責任原則遵循的是“唯結果論”的邏輯，其優點是一方面能夠給予違法者以震懾力，具有事后補救作用；另一方面能夠將司法機關從認定中介機構是否已盡“充分注意義務”中解放出來[19]，節約司法成本。換言之，在無過錯責任歸責原則之下，規避處罰成為小概率事件，在實現威懾潛在違法者的同時，促使固有違法者在違法獲利與高昂違法成本間進行理性選擇，采取自身利益最大化的最優行為，降低未來違法可能。但是規避處罰作為小概率事件將處罰的幾率大幅提升，并非必然意味著小概率的違法行為不能獲利，并不能阻斷中介機構違法的原始沖動。實行嚴格責任的初衷是希望通過中介機構對證券欺詐等損害投資者利益的行為負責來強化中介機構審查、認證服務的獨立性，倒逼中介機構歸位盡責，但事實是中介機構審查、認證是目前審核制也是未來注冊制下IPO的必經環節，證券中介機構可通過“逆向選擇”，提高收費標準的方式來填補違法獲利損失[20]，而發行人往往愿意在IPO成功公司市值被高估的獲利范圍內給付中介機構高昂費用，費用的提高可能會將真正的守法發行人拒之門外，最終將導致證券市場的崩潰。而過錯責任原則的邏輯則是“唯原因論”，適用過錯責任的前提是法律能夠對中介機構的義務作出詳細明確的規定，同時，中介機構是否遵循法律規定履行義務有明確的標準。但事實是上述前提都是不可能實現的，鑒于中介機構審查、驗證等服務內容的復雜性，其具體義務內容不可避免地具有一定的多變性與復雜性，而從技術限制的角度來講，即使中介服務機構盡到了足夠的注意義務仍然可能有違法違規行為的發生。

綜合來看，采用無過錯責任原則要優于過錯責任原則。從規則本身來講，規制原則的最終落腳點在于立法，而適用嚴格責任原則可以最大限度實現立法要求，避免立法技術的限制所帶來的立法原則化；從現實角度出發，注冊制模式相較于審核制來講，證監會由“審”到“監”的角色轉化，監管方式由“事前”到“事中”“事后”的推移，權力由“政府”到“市場”的不斷過渡，一定程度上賦予證券中介機構更多的權利空間，而與權利增加相對應的是責任的加重。目前證券市場證券中介機構的違法違規行為與責任的弱化存有直接關聯，在注冊制下投資者將過度暴露于市場，唯有歸責的強化與責任的加重才能避免市場不完全給投資者帶來的傷害。從法經濟學成本與效益的角度出發，無過錯責任原則的偏好也明顯高于過錯責任原則，無過錯責任原則相較于過錯責任義務內容的細化能夠最經濟地預防不法行為。但為了避免中介服務機構發生一旦承擔責任便萬劫不復的情況，需要設定一個責任上限。這主要是基于公平原則，畢竟在注冊制下中介服務機構只是投資者的“一只眼睛”，投資者仍然需要依靠自身的能力來做出判斷，對于投資者來講其注意義務顯然要高于中介服務機構，在發生發行人或者上市公司欺詐的情況下除需追究發行人或上市公司以及中介服務機構責任外，投資者自身仍然要為其未盡到充分的注意義務負責，所以全部不利后果不能由中介服務機構獨自承擔。因此在欺詐情況下，發行人或者上市公司應承擔主要責任，而中介服務機構與投資者承擔次要責任[21]。

（四）機構規模競爭去壟斷化

聲譽機制原本可以有效的約束證券服務機構執業，但是在目前的證券市場下，證券服務機構維持和保護聲譽資本的動機逐漸喪失，這與中介服務市場的壟斷不無關聯[22]。目前證券市場業務主要被一些大型的中介機構所壟斷，市場優勝劣汰的作用在此無濟于事，無論中小型機構有多么完美的聲譽也無法與大型律所的招牌相抗衡，因此中小型機構無力進軍證券市場，而選擇保守的業務內容。處于壟斷地位的部門，其談判協商的籌碼極大，競爭亦無需過多依靠聲譽，偌大的市場總能分到“一杯羹”。因此，目前需要采取激進的措施改變這種局面。證監會應將監管的方向從審核制下的具體的操作向注冊制下市場環境的營造轉移，在此問題上可考慮控制中介服務機構規模、拆分大型機構的可能性，因為對于中介服務機構來講規模效應無關緊要，其業務是相互獨立的，不需要具備較強的連貫性，所以可將其范圍設定在構成一定壟斷的標準之下。

十八屆三中全會《關于全面深化改革若干重大問題的決定》指出，要推進股票發行注冊制改革，多渠道推動股權融資。因此，在發行體制向注冊制轉變的時代背景下，證券服務機構作用的發揮顯得十分迫切。注冊制下的證券市場服務機構究竟是會因循舊制還是改弦更張，在現代市場體系下的證券市場中證券中介機構會以何種姿態迎接注冊制的實施，對此，我們將拭目以待。

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本文責任編輯：林士平