注冊制改革背景下我國上市公司信息披露制度的法律思考

作者簡介：張密（1991-），女，河南駐馬店人，碩士研究生，華中師范大學法學院，助教，研究方向：經濟法理論。

摘要：市場經濟的民主法治化以及市場中信息的天然的不對稱性，信息披露制度尤為重要。核準制度下的信息披露制度存在諸多問題，監管的核心理念或監管重心指向監管部門而非上市公司，這影響著上市公司信息披露的質量和數量，同時政府行政監管效力低下，行政監管執行力不到位，因此注冊制的改革勢在必行。相比較核準制披露制度，注冊制改革的核心是發行主體的信息披露，上市公司的信息必然要向社會公眾公開披露，這樣才能構建我國的民主經濟秩序，實現法治國家建設的目標。

關鍵詞：核準制；注冊制；信息披露；行政監管

注冊制度改革是證券交易所市場化和信息需求社會化的必然結果，在改革背景下我國上市公司信息披露面臨新的挑戰。信息披露制度的完善可以提升上市公司的信譽度和責任度而且可以促進我國上市公司的發展與國際接軌，提升我國上市企業的國際競爭力。

一、核準制與注冊制下的信息披露制度之辨析

根據交易成本理論，通過傳遞財務和其他經濟數據可以降低企業籌集資本的成本和公眾參與社會投資的投資成本，信息披露制度是以信息公開作為規范基礎并由一系列原則、規則構成的制度體系，是維護證券市場公平交易、保護投資者利益的基礎性制度。在維護證券公平交易的過程中，核準制和注冊制信息披露存在較多的不同，研究這些不同將更能促進我國證券市場交易的公平、公開及公正。

（一）信息披露理念的不同

核準制的制度設計理念是通過政府監管部門的審查來為證券市場把好入口關，通過實質審查排除部分質量不高的公司進入證券市場，政府監管部門在核準制下扮演著“把關者”的角色，由此也決定了發行人信息披露的重心必然指向政府監管部門，同時由于目前核準制下股市“新股不敗①[1]”，發行人和相關中介機構并不關注投資者對信息披露內容的要求。而注冊制下，由投資者來對股票的價值自行作出判斷，市場入口處把關者主要是投資者自身，發行人的股票是否能夠順利發行，也主要取決于投資者是否購買。因此，發行人及相關中介機構需要“取悅”的對象也是投資者而非政府發行人，信息披露重心需要指向投資者。在這個意義上，核準制是以政府核準為導向來建立的信息披露制度；注冊制是以投資者判斷為導向來建立的信息披露制度。注冊制是依靠信息披露來支撐的一種制度，其能否正常運行從很大程度上取決于信息披露的質量。正如中國證監會發言人所稱：“落實信息披露為中心的改革理念是注冊制改革的靈魂和紐帶”[2]。

（二）政府的監管方式和效果的不同

核準制以政府核準為導向的制度設計，決定了政府對發行人公開披露的信息承擔著辨識真偽的義務和責任，需要對其進行實質性審查來排除部分質量不高的公司進入證券市場，從發行入口處減少和杜絕發行欺詐行為。但由于受人力物力和專業知識方面的條件限制，加之被媒體曝光核準環節的尋租行為，使核準制受到來自市場各方的詬病。注冊制是以投資者為導向的制度設計，只要信息披露的方式適當，監管機構不得以股票價格或其他條件非公平或發行者對公司前景預測不盡合理等理由而拒絕注冊，只要證券發行人提供的材料不存在虛假、誤導或者重大遺漏，即使該股票沒有投資價值，政府主管機關也不作干涉，投資者基于自己理性而作出判斷，包括對未來風險的承擔，“自愿購買、自覺買單”被認為是投資者不可剝奪的權利。當然，政府監管仍然是必要的，只是監管的方式有所調整，由原來的審批監管變成執法監管，即從重事前監管變成重事中監管和事后監管。

二、我國上市公司信息披露制度的現狀分析

（一）上市公司信息披露監管的法律體系不完善

我國在證券市場信息披露監管的法律制定方面有了較大的發展，尤其是《證券法》頒布以來，其他法律規章也是日益豐富。但是需要指出的問題是：首先，我國雖然有三大法律作為基礎構架，但我國的信息披露仍然依靠大量的行政規章制度來進行市場監管，這樣，在信息披露監管的權威性和同一性上往往出現沖突，不利于市場操作同時影響著證券市場中基礎法律的地位和作用；其次，我國的自律規范組織上海證券交易所（以下簡稱上交所）和深圳交易所（以下簡稱深交所）在信息披露監管過程中起著指引性的作用，在監管體系中他們所發揮的作用遠遠不如證監會的力量，這也是我國信息披露監管過程中的一個缺憾。最后，關于我國監管法律中的懲罰力度不足。懲罰性賠償制度，在我國屬于一項較新的法律制度，懲罰性賠償制度僅僅在《消費者權益保護法》、《食品安全法》和勞動法中的《最低工資規定》中有明確的表述，筆者認為在加強信息披露方面加大信息違法方面的賠償成本，雖然并不是要上升到懲罰性賠償，但加大違法成本或許可以在一定程度上較少市場違規行為，從而提高市場信息的透明度。除法律現有規定之外，當上市公司信息披露出現違法違規時，證券監管部門通常是采用責令改正、監管談話、出具警示函等形式予以處理，真正納入行政處罰和交易所自律處理的案例只占上市公司信息披露違法違規案例的極少數。在刑事追責方面，因信息披露違法違規而承擔刑事責任的案例也不多見[3]，相比他們所判處的刑罰與他們所進行的市場信息欺詐行為相比，違法成本低于所獲得不利行為，這樣不利于法律的實施。

（二）核準制下政府的行政監管效力不高

根據現實生活中的實踐經驗，我國在證監會行政監管具體過程中，執行力度不夠，這樣就或多或少的降低了法律權威，降低了法律的公信力。據資料統計2000-2012年，我國資本市場查處的上市公司信息披露違法違規案件有統計的563件，平均每年查處案件約43.3件。以2006年修訂后的《證券法》實施為分界點，2000-2005年，共查處違法違規案件256件，平均每年42.7件；2006-2012年共查處違法違規案件307件，平均每年約43.9件。案件數量大體平穩，處理的違法違規案件占當年上市公司的比重則從2006年前的4%左右下降到2006年以后的2%左右，說明違法違規案件查辦率并沒有隨著信息披露監管法規的日益嚴格而明顯增加，反而大幅減少，核準制度下政府的行政監管效力并沒有落實到具體的實施效果，監管方的監管過于嚴格和寬泛往往影響著監管的效力。

（三）投資者對證券市場中的披露信息辨識力不強

我國的股票市場是一個以中小投資者和散戶為主的市場。目前股市大約有1.5億投資者，其中99%以上是投資金額少于50萬元的中小投資者[4]。由此也決定了我國股市與許多發達國家以機構投資者為主導的市場情況存在較大的差異。散戶投資者由于不具有機構投資者的實力，加之在投資意識、風險意識等方面素質的欠缺，對披露的信息辨識能力較差，與發行人相比更處于信息的弱勢地位，抗風險能力和自我保護能力較差，合法權益容易受到侵害。

三、改革背景下我國上市公司信息披露的法律制度構建

隨著我國市場經濟的發展，我國上市公司信息披露監管有了較大的改進，但相比信息監管較為發達的美國依然存在差距。筆者對我國上市公司信息披露監管問題的對策如下。

（一）加強法律監管和處罰力度

法律的規定應當具體明確，這樣才能減少投機者鉆法律空白。我國《證券法》和《公司法》在對信息披露規定這一塊，應具體詳細的規定相關責任的承擔，而不能只用授權性的語言和表述來籠統規定。此外，法律上的處罰并不是最終目的，重要的是較輕的處罰制度建立在發達的市民社會基礎和其他條件下，從我國現狀并不太具備這樣的條件。我國證券法中大多的處罰措施屬于行政處罰和口頭警示，這大大減輕了違法者的心理負擔，從某種程度上講，這樣的法律處罰刺激著風險家的野心。“好的披露制度不等于好的信息披露”[5]，因此，在互聯網較為發達的今天，利用新技術、新方法開辟更加暢通、便捷和高效的資信渠道，國家建立電子系統為上市公司等證券信息公開服務，以引導信息市場，降低成本提高效率，充分利用和發揮社會各界的監督力量，進一步加強對上市公司的公開監管。

（二）樹立防范在先賠償在后的信息監管理念

思想是行動的指導者，好的監管理念可以提升行動的效率，減少相應的成本。市場中的投資主體都是理性經濟人，這是資本市場融資功能的重要前提，但同時市場中的信息又是不對稱的，這個時候政府作為監管者介入市場，以其監管理念告知信息優勢方和相關投資者，敦促上市公司信息披露的完整、及時、準確，如若不然將會受到法律的制裁（與中國不同的是，美國的信息違規處罰力度較大，違法成本較高），這樣既可以提前警示上市公司又可以減少執法成本，同時兼顧中小投資者的利益保護。我國目前正處于計劃經濟向市場經濟轉軌的過程中，上市公司誠信理念的稚嫩和脆弱是難以避免的。為此，我們要重視以下幾方面工作：（1）加大宣傳教育力度，把誠信作為建設現代文明的重要基石，培育以誠信為核心內容的市場道德規范；（2）通過立法和制度建設，建立規范的社會誠信體系和失信約束懲罰機制，保證誠信者能夠得到應有的回報，失信者必須受到相應的懲罰；（3）發揮社會輿論的監督作用，褒揚誠信者，譴責失信者，弘揚誠實守信的行為品德。

（三）加強投資者教育

美國在投資者教育這一方面值得我們學習，他們在證交所網站上設置“投資者教育”節目，從股票是什么，如何開戶登記，如何選擇經紀人，上市公司哪些行為構成違法，被侵權時如何申明，以及其他投資者經常問到的問題都有詳盡的解釋說明及相關負責人的聯系地址，除此之外還會在全國范圍內舉辦投資方面的研討會和證券知識講座，免費對投資者進行培訓，根據他們的做法，我們可以感受到美國在投資者教育中確實是獨具匠心的，我國的資本市場中，大部分的公民根本不懂投資運作規律和機制，這也是我國股市市場經常跟風的原因所在。證交所和上交所在其網站中雖然都開辟了投資者服務教育這一欄目，但是其教育的目的遠遠沒有達到，普通大眾的認識水平依然較弱。在市場經發展的今天，投資者與融資者關系密切，加強對投資者服務這一環節必不可少，這是加強市場信息透明度的關鍵。上市公司需要加強信息透明度，將貨幣政策透明度引用到這這里想要說明的是上市公司和政府監管部門應把重要的相關信息以簡單通俗易懂的語言與普通大眾進行信息溝通，這樣不僅僅可以減少上市公司和政府的信息披露成本，提高市場運作效率，而且可以提升上市公司和政府在社會公眾中的公信力。（作者單位：華中師范大學法學院）

注解：

①有學者考證了2014年初發行的50個新股，發現多數上市后都是漲到44%后又再漲，而且多個漲停板。有家發行公司堅持不肯降發行價而以高市盈率發行，上市后照樣都漲44%后再漲。參見謝百三：“注冊制近期能實行嗎？”，載《金融投資報》2014年3月7日。〖ZK）〗

參考文獻：

[1]謝百三.注冊制近期能實行嗎[N].金融投資報，2014-3-7.

[2]中國證券監督管理委員會網站：2013年11月23日的新聞發布會[EB/OL]（2013-11-22）。http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwfbh/201311/t-20131122_238702.htm。

[3]李文華.我國上市公司信息披露違法違規監管執法問題研究[J].西南金融，2015（01）.

[4]祁斌.經濟資本市場論[N].新浪財經，2011.

[5]周友蘇，楊照鑫.注冊制改革背景下股票發行信息披露制度的反思與重構[J].經濟體制改革，2015（01）.