我國(guó)新股發(fā)行定價(jià)制度的演變歷程及評(píng)述

李博

摘要：新股發(fā)行定價(jià)對(duì)于資源配置的效率以及投資者利益的保護(hù)程度有著重要的影響。本文從新股發(fā)行監(jiān)管制度、新股定價(jià)方式和新股發(fā)行方式三個(gè)方面回顧了我國(guó)新股發(fā)行定價(jià)制度的演變過(guò)程，并對(duì)各階段發(fā)行定價(jià)方式進(jìn)行了分析評(píng)述。

關(guān)鍵詞：首次公開(kāi)發(fā)行；發(fā)行定價(jià)制度；審批制；核準(zhǔn)制

新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制涉及三個(gè)方面：新股發(fā)行監(jiān)管制度，新股定價(jià)方式和新股發(fā)行方式。下面將分別回顧我國(guó)新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制在這三個(gè)方面的發(fā)展歷程。

一、 新股發(fā)行監(jiān)管制度

我國(guó)新股發(fā)行監(jiān)管制度的變遷可以分為審批制和核準(zhǔn)制兩個(gè)階段。由于我國(guó)證券市場(chǎng)起步晚，一開(kāi)始就采用了帶有濃厚行政色彩的審批制度。企業(yè)發(fā)行新股需經(jīng)過(guò)兩級(jí)審批，首先向其所在地的地方政府或主管中央部委提交額度申請(qǐng)，后者在國(guó)家下達(dá)的額度規(guī)模內(nèi)進(jìn)行一級(jí)審批，批準(zhǔn)后送證監(jiān)會(huì)復(fù)審，形成二級(jí)審批。

1999年7月《證券法》中的第十一條明確規(guī)定“公開(kāi)發(fā)行股票，必須依照公司法規(guī)定的條件，報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)”，意味著核準(zhǔn)制的實(shí)行。2000年3月和10月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)先后發(fā)布了《中國(guó)證監(jiān)會(huì)股票發(fā)行核準(zhǔn)程序》和《關(guān)于公司公告擬公開(kāi)發(fā)行股票并上市有關(guān)事宜的通知》，規(guī)定從2001年3月17日始，廢止額度條件下的審批制，全面執(zhí)行股票發(fā)行核準(zhǔn)制。與審批制相比，核準(zhǔn)制減少了市場(chǎng)尋租行為。

在核準(zhǔn)制下，擬上市公司的推薦權(quán)由各省、市、自治區(qū)人民政府轉(zhuǎn)向了具備相關(guān)資格的中介機(jī)構(gòu)。根據(jù)推薦權(quán)的分配方式，中國(guó)的核準(zhǔn)制下又可劃分為通道制和保薦制兩個(gè)階段[1]。證監(jiān)會(huì)在2001年實(shí)行通道制，通道制以具有主承銷(xiāo)商資格的證券公司2000年的實(shí)際承銷(xiāo)家數(shù)分配其可以推薦企業(yè)的數(shù)量。由于缺乏對(duì)承銷(xiāo)商的責(zé)任追究制度，一些承銷(xiāo)商為了保持其通道資源而勉強(qiáng)推薦質(zhì)量較差的企業(yè)，未盡到其責(zé)任和義務(wù)。針對(duì)這些問(wèn)題，從2004年2月國(guó)內(nèi)正式實(shí)施《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》，保薦制開(kāi)始啟用。保薦制的引入通過(guò)連帶責(zé)任機(jī)制把發(fā)行公司質(zhì)量與保薦機(jī)構(gòu)的利益直接連接，使其收益和承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)，進(jìn)而明確保薦機(jī)構(gòu)的責(zé)任并建立責(zé)任追究機(jī)制。此后，2008年頒布的 《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》，進(jìn)一步完善了新股發(fā)行保薦人制度。

二、 新股定價(jià)方式與發(fā)行方式

由于新股定價(jià)和發(fā)行聯(lián)系緊密，本文將我國(guó)新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制的變遷大致分為如下四個(gè)階段并同時(shí)進(jìn)行介紹：行政定價(jià)階段、放寬發(fā)行市盈率定價(jià)階段、管制發(fā)行市盈率定價(jià)階段以及現(xiàn)行的詢價(jià)階段。

（一） 行政定價(jià)階段：1991年至1999年

1、該階段的定價(jià)方式

1994年以前，擬上市企業(yè)的新股基本按面值發(fā)行，其發(fā)行數(shù)量和價(jià)格主要由證券監(jiān)管機(jī)關(guān)決定。自1994開(kāi)始，我國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)行發(fā)行價(jià)格改革，曾試行競(jìng)價(jià)發(fā)行。但由于當(dāng)時(shí)市場(chǎng)規(guī)模太小，普通投資者缺乏理性判斷，投機(jī)性太強(qiáng)。當(dāng)時(shí)只有四家公司試點(diǎn)，之后再?zèng)]有被采用。

從1995年開(kāi)始，我國(guó)采用相對(duì)固定市盈率定價(jià)方式，發(fā)行價(jià)格由每股稅后利潤(rùn)和一個(gè)相對(duì)固定的市盈率來(lái)確定。其中，市盈率一般定在12-15倍，并以15倍為上限。其中，關(guān)于每股稅后利潤(rùn)的計(jì)算方法經(jīng)歷了多次調(diào)整：（1）早期上市企業(yè)主要以盈利預(yù)測(cè)為依據(jù)，也有的以上一年的每股稅后利潤(rùn)或過(guò)去兩年的加權(quán)每股稅后利潤(rùn)作為依據(jù)，由于多種方法共存，使發(fā)行市盈率失去可比性。（2）1996年12月，《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于股票發(fā)行工作若干規(guī)定的通知》規(guī)定：“1996年新股發(fā)行定價(jià)不再以盈利預(yù)測(cè)為依據(jù)，改為按過(guò)去三年已實(shí)現(xiàn)每股稅后利潤(rùn)算術(shù)平均值為依據(jù)”。（3）1997年9月，《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于做好1997年股票發(fā)行工作的通知》提出，按發(fā)行前一年每股稅后利潤(rùn)與發(fā)行當(dāng)年攤薄后預(yù)測(cè)每股稅后利潤(rùn)的加權(quán)平均數(shù)及核定的市盈率計(jì)算新股發(fā)行價(jià)格。（4）1998年3月《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于股票發(fā)行工作若干問(wèn)題的補(bǔ)充通知》規(guī)定按發(fā)行當(dāng)年加權(quán)平均的預(yù)測(cè)每股稅后利潤(rùn)及核定的市盈率計(jì)算新股發(fā)行價(jià)格。同時(shí)規(guī)定，年報(bào)利潤(rùn)不得比預(yù)測(cè)利潤(rùn)低20%以上 [2]。

2、該階段的發(fā)行方式

在發(fā)行方式上，我國(guó)早期先后采用過(guò)：有限量發(fā)行認(rèn)購(gòu)證表?yè)u號(hào)中簽認(rèn)購(gòu)方式、無(wú)限量發(fā)售抽簽表方式、無(wú)限量發(fā)售申請(qǐng)表與銀行儲(chǔ)蓄存款掛鉤的發(fā)行方式。當(dāng)時(shí)由于新股供給小，出現(xiàn)高價(jià)轉(zhuǎn)售中簽表現(xiàn)象，投機(jī)性很強(qiáng)。認(rèn)購(gòu)證表方式和與儲(chǔ)蓄掛鉤的發(fā)行方式分別于1996年、1998年退出了舞臺(tái)[3]。

1995年10月，證監(jiān)會(huì)規(guī)定：可以繼續(xù)采用與儲(chǔ)蓄存款掛鉤方式，推薦上網(wǎng)定價(jià)。1996年12月26日，證監(jiān)會(huì)規(guī)定發(fā)行方式可用：上網(wǎng)定價(jià)、全額預(yù)繳款、與儲(chǔ)蓄存款掛鉤方式。與其它曾使用過(guò)的發(fā)行方式比較，上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行方式便捷、覆蓋面廣，發(fā)行成本低，1996年以來(lái)被普遍采用。從1998年4月16日開(kāi)始，我國(guó)新股發(fā)行均采用上網(wǎng)定價(jià)方式。1998年8月，證監(jiān)會(huì)規(guī)定，公開(kāi)發(fā)行量5000萬(wàn)股（含5000萬(wàn)股）以上的新股均可向基金配售，公開(kāi)發(fā)行量在5000萬(wàn)股以下的，不向基金配售。

（二） 放寬發(fā)行市盈率定價(jià)階段：1999年7月至2001年上半年

1999年7月為配合《證券法》的實(shí)施，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《股票發(fā)行定價(jià)分析報(bào)告指引（試行）》，明確由發(fā)行人和承銷(xiāo)商協(xié)商確定發(fā)行價(jià)格，逐步放開(kāi)了對(duì)市盈率的行政管制，新股發(fā)行定價(jià)可以超出發(fā)行價(jià)格區(qū)間，但證監(jiān)會(huì)仍掌握著對(duì)上市企業(yè)發(fā)行價(jià)格的控制權(quán)。

在發(fā)行方式上，1999年7月發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步完善股票發(fā)行方式的通知》引入了法人配售機(jī)制，該通知規(guī)定公司股本總額在4億元人民幣以上的公司可采用上網(wǎng)發(fā)行和對(duì)法人配售相結(jié)合的方式發(fā)行股票，用于配售部分的股票，不得少于公開(kāi)發(fā)行量的25%，不得多于公開(kāi)發(fā)行量的75%。之后，2000年4月公布的《關(guān)于修改<關(guān)于進(jìn)一步完善股票發(fā)行方式的通知>有關(guān)規(guī)定的通知》取消了發(fā)行后總股本在4億元以上方可進(jìn)行法人配售的限制，也取消了配售中關(guān)于25%和75%的限制。發(fā)行人和主承銷(xiāo)商可自主確定對(duì)法人配售和對(duì)一般投資者上網(wǎng)發(fā)行的比例。在放開(kāi)對(duì)法人配售的使用范圍的限制后，因一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差的存在，市場(chǎng)上出現(xiàn)了利用法人配售機(jī)制進(jìn)行利益輸送的現(xiàn)象。2000年8月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布了《法人配售發(fā)行方式指引》，規(guī)定發(fā)行量在8000萬(wàn)股以下的，在目前市場(chǎng)條件下，原則上不建議使用法人配售方式。由于發(fā)行量在8000萬(wàn)股以上的公司較少，此通知實(shí)質(zhì)上是收緊了法人配售的試點(diǎn)范圍。

2000年2月，因股市較為火爆，大量資金聚集在一級(jí)市場(chǎng)專門(mén)用于打新股。在此情景下，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于向二級(jí)市場(chǎng)投資者配售新股有關(guān)問(wèn)題的通知》，開(kāi)始要求部分公司在新股發(fā)行時(shí)拿出一定比例的股份進(jìn)行網(wǎng)上市值配售，實(shí)行上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行和向二級(jí)市場(chǎng)投資者配售新股相結(jié)合的方式。這一方式于2000年2月22日試行，但由于當(dāng)時(shí)交易系統(tǒng)負(fù)載能力有限，實(shí)行此方式的新股均被安排在非交易日進(jìn)行，因此運(yùn)作成本相對(duì)較高。特別是深圳交易所暫停新股發(fā)行后，深市投資者無(wú)法參與市值配售，故此發(fā)行方式于2001年7月停止使用。2000年下半年后，隨著對(duì)法人配售和二級(jí)市場(chǎng)配售的逐漸減少，上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行又逐漸成為中國(guó)IPO市場(chǎng)的主流發(fā)售制度。

（三） 管制發(fā)行市盈率定價(jià)階段：2001年下半年至2004年

2001年下半年，由于國(guó)有股減持等原因，股市大幅下挫并持續(xù)低迷，出現(xiàn)新股跌破發(fā)行價(jià)的情況，為控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管部門(mén)對(duì)新股發(fā)行重新采用限制發(fā)行市盈率上限的方法。與原有的市盈率定價(jià)方式相比，做出了調(diào)整：一是發(fā)行價(jià)格區(qū)間的上下幅度約為10%；二是發(fā)行市盈率不超過(guò)20倍。券商和發(fā)行人只能在嚴(yán)格的市盈率區(qū)間內(nèi)，通過(guò)累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)，并考慮募集資金的總量來(lái)決定股票的發(fā)行價(jià)格。

在發(fā)售方式上，一定發(fā)行規(guī)模以上的公司可選擇網(wǎng)上發(fā)行和網(wǎng)下配售的發(fā)行方式。在2005年詢價(jià)制度推出之前，網(wǎng)下發(fā)行一直采用法人配售的方式。網(wǎng)上發(fā)行則主要經(jīng)歷了兩個(gè)階段。第一個(gè)階段為2001年11月至2002年5月，該階段的網(wǎng)上發(fā)行主要采用累計(jì)投標(biāo)方式；第二個(gè)階段為2002年5月至2006年新老劃斷前，所有公司發(fā)行的新股重新采用市值配售。由于2001年下半年股市大跌，管理當(dāng)局期望申購(gòu)新股的一級(jí)市場(chǎng)資金流入二級(jí)市場(chǎng)，以穩(wěn)定二級(jí)市場(chǎng)并恢復(fù)二級(jí)市場(chǎng)投資者的信心。因此，2002年5月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于向二級(jí)市場(chǎng)投資者配售新股有關(guān)問(wèn)題的補(bǔ)充通知》，重新啟動(dòng)市值配售方案。這標(biāo)志著向二級(jí)市場(chǎng)投資者配售新股的發(fā)行方式再度啟動(dòng)，不同的是這次配售份額達(dá)到了100%，即只有二級(jí)市場(chǎng)投資者才能成為IPO發(fā)行時(shí)的一級(jí)市場(chǎng)投資者。

（四） 詢價(jià)階段：2005年至今

隨著我國(guó)各類投資機(jī)構(gòu)的發(fā)展和成熟，具備了實(shí)行累計(jì)投標(biāo)定價(jià)方式的條件。2004年底，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于首次公開(kāi)發(fā)行股票試行詢價(jià)制度若干問(wèn)題的通知》規(guī)定從2005年1月1日起開(kāi)始實(shí)行詢價(jià)制度。通知規(guī)定，發(fā)行人及其保薦機(jī)構(gòu)在發(fā)行價(jià)格區(qū)間內(nèi)向詢價(jià)對(duì)象進(jìn)行累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)，并根據(jù)詢價(jià)結(jié)果確定發(fā)行價(jià)格，監(jiān)管部門(mén)不再對(duì)新股價(jià)格進(jìn)行核準(zhǔn)，僅在必要時(shí)進(jìn)行行政指導(dǎo) [4]。此后，2006年9月發(fā)布的《證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法》進(jìn)一步重點(diǎn)規(guī)范了詢價(jià)、定價(jià)以及股票配售等環(huán)節(jié)，初步建立起新股發(fā)行和承銷(xiāo)管理制度。

新股詢價(jià)機(jī)制有效提高了發(fā)行定價(jià)的合理性，標(biāo)志著我國(guó)新股IPO在市場(chǎng)化定價(jià)上邁出了重要一步。但在詢價(jià)后的定價(jià)過(guò)程中，監(jiān)管部門(mén)對(duì)新股定價(jià)的行政指導(dǎo)意味著新股定價(jià)監(jiān)管仍然存在，同時(shí)在2007年至2008年，二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格行情大漲，市場(chǎng)上出現(xiàn)的新股發(fā)行定價(jià)與二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格脫節(jié)嚴(yán)重的情況仍遭到輿論的普遍質(zhì)疑。2009年6月，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)達(dá)9個(gè)月暫停發(fā)行后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見(jiàn)》，進(jìn)一步推進(jìn)了新股發(fā)行制度市場(chǎng)化改革進(jìn)程。該輪改革在新股定價(jià)方面，完善詢價(jià)和申購(gòu)的報(bào)價(jià)約束機(jī)制，淡化行政指導(dǎo)，形成進(jìn)一步市場(chǎng)化的價(jià)格形成機(jī)制。自2009年6月新股發(fā)行重啟以來(lái)，新股首日超額收益現(xiàn)象較以前出現(xiàn)了明顯下降，許多新股出現(xiàn)破發(fā)現(xiàn)象，打破了“新股不敗”的神話，使得新股的定價(jià)真正的步入了市場(chǎng)化。

詢價(jià)制實(shí)施后，在發(fā)售方式上，隨著股權(quán)分置改革的推進(jìn)，上市公司的股份逐步轉(zhuǎn)為可全流通，由于市值配售與市場(chǎng)化發(fā)行存在明顯沖突，恢復(fù)股票資金申購(gòu)制度是改革的必然要求。因此，2006年5月17日中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》決定將取消市值配售，恢復(fù)申購(gòu)資金制度。此外，證監(jiān)會(huì)于2010年10月頒布《關(guān)于深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》和《關(guān)于修改〈證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法〉的決定》，2012年4月發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》，進(jìn)一步完善了報(bào)價(jià)申購(gòu)和配售約束機(jī)制、定價(jià)約束機(jī)制、增強(qiáng)定價(jià)信息透明度等相關(guān)制度，推動(dòng)了市場(chǎng)主體的歸位盡責(zé)，有利于保護(hù)投資者的合法權(quán)益，實(shí)現(xiàn)一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的協(xié)調(diào)健康發(fā)展。

三、 結(jié)論

本文從我國(guó)新股發(fā)行監(jiān)管制度，新股定價(jià)方式和新股發(fā)行方式梳理了我國(guó)的首次公開(kāi)發(fā)行制度。由于中國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚，市場(chǎng)環(huán)境與境外成熟市場(chǎng)差異較大，早期的定價(jià)機(jī)制具有濃厚的行政色彩。隨著市場(chǎng)機(jī)制的完善，投資者和中介機(jī)構(gòu)等投資主體的逐漸成熟，新股發(fā)行定價(jià)制度逐步走向市場(chǎng)化，在優(yōu)化市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能、提高資源配置效率、提高參與者專業(yè)價(jià)值等方面取得了積極的效果。

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基金項(xiàng)目：本文受廣東省自然科學(xué)基金博士啟動(dòng)項(xiàng)目“新股定價(jià)偏差與IPO首日超額收益：理論分析與實(shí)證研究”（S2012040007228）