我國中小企業私募債試點發行及影響研究

劉天和

摘要：借鑒美國高收益債的發展經驗，根據滬深交易所發布的辦法，從發行主體、發行方式、產品設計、備案制、發行條件、交易規則、投資者范圍、結算方式、債務償還和風險控制、承銷商等十個方面，研究我國中小企業私募債的運作機制，并總結出中小企業私募債的推出，將在解決中小微企業融資難問題，豐富信用評級層次、引導信用評級市場化，豐富資產配置品種，拓展證券公司業務、增加券商利潤來源四個方面產生重要影響。

關鍵詞：中小企業私募債；運作機制；影響

一、我國中小企業私募債的推出

針對我國中小微企業融資渠道少，融資難的現實，國務院提出探索創新適合中小微企業特點的融資工具。2012年以來，證監會相繼出臺一系列政策措施，支持非上市中小企業私募債券（實質就是高收益債）的推出，以彌補債券市場的制度空白，加強適合中小企業融資的多層次資本市場建設。試點期間，將首選評級為AA-級以下，到BBB級以上的企業，雖然若按照國際評級公司的界定，這個區間的企業屬于“投資級”，不屬于“垃圾級”，但鑒于我國信用債評級整體的中樞水平較高，因此從資質上看，將更接近于國際上的高收益債（垃圾債）。

二、美國高收益債的發展沿革

高收益債起源于20世紀70年代，是指穆迪、標普等國際評級機構評定低于投資級別，即債券等級在BBB（Baa）以下的債券。在金融創新、經濟和金融全球化的浪潮中，美國高收益債券發行規模迅速擴大，其高收益債發行規模占全球高收益債發行規模的80%。主要經歷了以下發展階段：

興起階段：自1977 年第一只高收益債券誕生后，高收益債逐漸發展。70 年代后期，被稱為“垃圾債券之父”的邁克爾·米爾肯活躍于垃圾債券市場，1977年德雷克斯投資公司開始發行高收益債券，從此垃圾債券市場開始繁榮起來。隨后保險公司、養老基金、投資公司等機構投資者逐步青睞高收益債券。1977-1981 年間，美國高收益債的新發行規模每年不到15 億美元。

增長階段：20世紀80年代，在美國政府對金融管制的放松和稅收減免政策的推動下和高收益債券逐漸成為并購活動的重要融資工具的背景下，高收益債券市場進入大規模的發展時期，1984-1985年間，高收益債的新發行規模達到140億美元，占公司債券發行總量的22%。隨之，高收益債券的二級市場也快速發展起來，這一時期大部分投資銀行都成為高收益債券的承銷商和做市商。

衰退階段：因高收益債市場爆炸式地發展使得高收益債券違約率不斷上升，導致投資者的過度投機。1988年高收益債券陷入高風險—高利率—高負擔—高拖欠—更高風險的惡性循環，其信用也不斷下降。1989年2月，德雷克斯公司申請破產，高收益債券市場步入低迷時期，1990年美國高收益債券發行規模僅13億美元。

成熟階段：1991年后，機構投資者廣泛參與到高收益債券市場，高收益債券市場的流動性、品種的多樣化及可信度都實現提高。2003年美國高收益債發行規模突破1000億美元，達1316 億美元。受2008年金融危機的影響，美國高收益債券發行規模從2007年的1488 億美元縮水至659億美元。2009-2010年，高收益債券市場強勁反彈，2010年高收益債券發行規模達2877億美元。2011年受歐債危機的影響，高收益債券發行規模較2010年下滑16%至2418億美元。2000-2011年，高收益債券的發行規模占公司債券發行規模的比例平均為13%。

美國作為高收益債的發源地，已發展成高收益債最為成熟的國家，其高收益債市場已形成較為完善的運行機制。雖然美國高收益債有公募和私募之分，但其積累的經驗給我國開展中小企業私募債業務提供了重要參考和借鑒。

三、 我國中小企業私募債的運作機制

滬深交易所的試點辦法對中小企業私募債的發行主體、產品設計、投資者范圍、交易定價等進行了規定。

1、發行主體。

發行主體定位為中小微企業，試點期間中小企業私募債券發行人限于符合《關于印發中小企業劃型標準規定的通知》（工信部聯企業〔2011〕300號）規定的、未上市的中小微型企業，暫不包括房地產企業和金融企業。

2、發行方式。

中小企業私募債的發行方式采取非公開發行，發行、轉讓及持有賬戶合計限定為不超過200個。

3、產品設計。

根據滬深交易所試點辦法規定，要求發行利率不得超過同期銀行貸款基準利率的3倍，期限在1年（含）以上。產品可采用非標準化設計：如發行人數量、計息方式、是否含認股權或轉股條款、是否可贖回回售及調整票面利率等。

4、發行實行備案制。

中小企業私募債券發行無需證監會審批，只需在交易所備案。相對于發行短融、中票、企業債、公司債的審批制來看，其發行速度快，發行效率更高。

5、發行條件。

中小企業私募債的發行資質要求低，發行條件寬松，其發行規模不受凈資產40%的限制，對盈利也無特殊要求，不受年均可分配利潤不少于公司債券1年的利息的限制。但中小企業私募債的發行主體依然需提交最近兩年經審計的財務報告。

6、交易規則。

深交所規定中小企業私募債可在綜合協議交易平臺以全價方式轉讓，上交所則規定可在固定收益證券綜合電子平臺或證券公司進行私募債券轉讓。中小企業私募債券以全價方式進行轉讓，單筆現貨交易數量不低于5000張或金額不低于50萬元。試點初期，綜合協議交易平臺僅接受投資者“成交申報”指令，不接受“意向申報”和“定價申報”指令，成交價格由買賣雙方在前收盤價的上下30%之間自行協商確定，交易所按照申報時間先后順序對私募債券轉讓進行確認，對導致私募債券投資者超過200人的轉讓不予確認。

7、投資者范圍。

深交所不接受個人投資者，深交所規定中小企業私募債投資人應為銀行、證券、基金、信托和保險等金融機構及注冊資本不低于人民幣1000萬元的企業法人等。上證所規定的范圍則在此基礎上增加了個人投資者，其中個人投資者的資產總額不低于500萬元和兩年以上證券投資經驗。

8、結算方式。

中國證券登記結算公司制定《中小企業私募債券試點登記結算業務實施細則》，中小企業私募債券由中國證券登記結算公司辦理集中登記，并提供相應的結算服務，后續結算公司將結合私募債券的特點與市場需求，提供逐筆全額、純券過戶等靈活的結算安排，并可提供代收代付等服務。

9、債務償還和風險控制。

發行人設立償債基金，付息日的10個工作日前，將應付利息全額存入償債保障金專戶，在本金到期日的30日前累計提取的償債保障金余額不低于私募債券余額的20%。預計發行人不能償還債務時，要求發行人追加擔保，或者依法申請法定機關采取財產保全措施，發行人不能償還債務時，受托參與整頓、和解、重組或者破產的法律程序。

10、承銷商。

中小企業私募債的發行仍然需要通過承銷商進行，券商作為承銷商需要撮合買家和賣家。證券業協會公布《證券公司開展中小企業私募債券承銷業務試點辦法》，根據《辦法》，券商開展私募債券承銷業務試點需要滿足最近一年證券公司分類評價B類（含）以上，同時試點券商凈資本不得低于10億元人民幣。最近一年沒有重大違法違規行為，未被證監會立案稽查，未受到證監會行政處罰。

四、我國中小企業私募債發行的影響

1、為解決中小微企業融資難問題提供了一個重要渠道。

中小企業私募債作為開辟中小企業的專屬融資渠道，在銀行貸款資源仍偏向大型國有企業的背景下，券商提供的這種基于市場化（而非基于背景資源）的快捷融資渠道將極大減少中小微企業的溝通成本和機會成本，并且不要求信用評級、可設轉股條件等靈活的條款設計也有利于中小微企業的成長。當前在總需求仍然低迷的情況下，銀行惜貸情緒嚴重，中小企業作為資質較差的客戶，信貸需求難以得到滿足，同時導致民間借貸亂象叢生，非陽光化的操作暗藏巨大風險，而私募債的推出有利于拓寬中小企業融資渠道，陽光化的方式也將有利于抑制民間借貸的亂象。除了可以解決中小企業自身條件限制而無法通過股權和銀行融資的問題外，中小企業私募債還具有如下優點：期限在2-3年，較銀行貸款長，且備案期10天左右，融資效率高于銀行；發行可以作為融資企業上市預演，同時，部分私募債產品可存在債轉股條款，可成為融資企業引入PE的途徑等。所以，中小企業私募債有望成為中小企業經常性的融資渠道。

2、豐富信用評級層次，引導信用評級市場化。

當前信用債的評級多集中在AA-以上，私募債的信用評級總體在A+及其以下，私募債的發行將有利于豐富當前信用債評級的層次；其次，此前由于發行人的資質較高，信用債違約率較低，市場對于信用評級的重視程度較低，特別是涉及到政府及國企背景的發行主體，信用評級結果難以完全反映其盈利及償債能力，信用評級市場化程度較低，利益性評級現象較為普遍。而私募債的發行主體均為民營中小企業，違約風險較大，信用評級的重要性將得到凸顯，而民營企業背景也將使得信用評級完全以其盈利及償債能力為基礎，信用評級市場化程度將得到提高。

3、豐富了資產配置品種。

當前信用債品種主要集中于AA-及其以上，私募債的推出擴大了社會資金對于風險資產的選擇范圍。根據滬深交易所的規定，中小企業私募債在試點期間可為機構投資者和少數個人投資者提供資產配置選擇。其中機構投資者包括：金融機構，包括商業銀行、證券公司、基金管理公司、信托公司和保險公司等；上述金融機構發行的理財產品，包括但不限于銀行理財產品、信托產品、投連險產品、基金產品、證券公司資產管理產品等；注冊資本不低于1000萬元的企業法人；合伙人認繳出資總額不低于5000萬元，實繳出資總額不低于1000萬元的合伙企業。個人投資者包括：個人名下的各類證券賬戶、資金賬戶、資產管理賬戶的資產總額不低于人民幣500萬元，且具有兩年以上的證券投資經驗，理解并接受私募債券風險的個人投資者。要求每期私募債券的投資者合計不得超過200人。

從中期看，可能會有更多的優惠政策（如票息稅收減免等）出臺，將促進更多的中小企業發行私募債，但隨之而來的是發行人整體資質降低，違約概率增大，將可能使真正的違約風險變為現實，對投資者承受風險的能力會有考驗。

4、拓展證券公司業務，增加利潤來源。

美國2011 年高收益企業債發行規模為2418 億美元，占公司債發行規模的22%。過去13 年美國高收益企業債發行規模占投資級債券發行規模比平均在13%以上。但從短期看，由于我國中小企業私募債的單筆融資規模可能偏小，如果在業務量上無法形成規模，對券商投行的盈利貢獻將較為有限。但經過一段時間的培育后，該項業務的空間值得期待。通過長期積累，該業務將為券商儲備更多的客戶資源，可為券商積淀更多的潛在上市企業客戶，有利于券商提供一攬子的融資服務和豐富券商理財產品的類型。2011 年我國企業債（含企業債、公司債、中票及短融）的發行規模約22000億元，假設長期看中國高收益債券發行規模占投資級債券發行規模在10%左右，對應的中小企業私募債券發行規模約2200 億元，按照長期1.5%-2%的承銷費率，對證券行業的收入貢獻約33-44 億元，對2011 年證券業投行業務收入的貢獻比為14%-18%，占證券行業營業收入比2.4%-3.2%。

參考文獻：

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