中國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場國際影響力的實證分析

李志斌

（南京審計學(xué)院金融學(xué)院，江蘇南京211815）

中國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場國際影響力的實證分析

李志斌

（南京審計學(xué)院金融學(xué)院，江蘇南京211815）

以大豆、玉米和棉花期貨作為研究對象，實證分析了我國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場的國際影響力。結(jié)果顯示，2008年以來我國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場的國際影響力短期內(nèi)顯著增強，但是美國期貨市場在農(nóng)產(chǎn)品定價權(quán)上依然有主導(dǎo)優(yōu)勢，對信息的反應(yīng)也更為有效。國內(nèi)相關(guān)農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)供給不足所導(dǎo)致的供需矛盾突出、進口被動大幅增加是我國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場影響力提升的一個重要因素。

GARCH模型；農(nóng)產(chǎn)品期貨；國際影響力

一、引言

我國期貨市場從20世紀(jì)初期產(chǎn)生以來穩(wěn)步發(fā)展，市場規(guī)范化程度逐步提高，價格發(fā)現(xiàn)和套期保值的功能得到較好發(fā)揮。2007年以后更是進入快速發(fā)展軌道，市場規(guī)模迅速擴大，市場流動性顯著增強。2000年我國期貨市場成交量只有5461萬手，成交金額16082億元，2012年期貨成交量達到14.5億手，成交金額超過170萬億元，交易量、交易金額年均分別增長28.7%和43.2%。在國際市場上的作用和影響力也在不斷提升，根據(jù)FIA全球期貨期權(quán)成交統(tǒng)計，2013年全球前30名衍生品交易所中，我國的大連商品交易所、上海期貨交易所、鄭州商品交易所分列第11位、12位和13位。

農(nóng)產(chǎn)品期貨在我國期貨市場中占有重要地位，是我國期貨市場地位提升最主要的力量。從上市品種看，截至2013年底，我國共上市41個期貨品種，其中農(nóng)產(chǎn)品品種已達到17個，占國內(nèi)上市品種總數(shù)的41.5%。從市場規(guī)?？矗?007年之前，國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品期貨成交量占總成交量的比重基本保持在60%以上，高的時候甚至超過90%。2006年國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品期貨成交量和成交額占總成交的比重分別為85.7%和66.4%。近年來，隨著非農(nóng)期貨品種的上市，尤其是隨著滬深300股指期貨上市，農(nóng)產(chǎn)品期貨交易占比有所下降，但是依然30%以上。2012年，我國農(nóng)產(chǎn)品期貨成交量和成交金額分別占期貨市場總成交量和總成交金額的55.3%和30%，占商品期貨總成交量和總成交金額的59.6%和53.9%。

期貨價格是世界大宗商品的定價基準(zhǔn)。2014年的中央1號文件明確提出要“加強農(nóng)產(chǎn)品期貨市場建設(shè)，適時增加新的大宗農(nóng)產(chǎn)品期貨品種，培育具有國內(nèi)外影響力的農(nóng)產(chǎn)品價格形成和交易中心”。但是，對于農(nóng)產(chǎn)品期貨市場的發(fā)展，卻存在諸多爭議。研究我國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場的國際影響力問題，不僅有助于厘清社會各界對農(nóng)產(chǎn)品期貨市場自身的認(rèn)識，也有助于全面理解我國期貨市場整體國際地位。

二、文獻綜述

對于在不同期貨交易所上市的相同或相似品種價格之間的相互影響關(guān)系，Booth et al.(1996)對同時在大阪交易所、新加坡交易所和芝加哥期貨交易所進行交易的日經(jīng)225股指期貨合約之間的信息傳遞關(guān)系進行了研究，結(jié)果顯示，任何一個交易所都不占據(jù)支配地位[1]。Booth和Brockman(1998)研究認(rèn)為，加拿大溫尼伯交易所（WCE）與美國芝加哥期貨交易所（CBOT）小麥期貨價格之間存在長期均衡關(guān)系，CBOT小麥價格單方面引導(dǎo)WCE小麥價格，短期內(nèi)則不存在這種關(guān)系[2]。Gramming et al.(2001)、Holder和Pace et al.(2002)、Xu和Fung(2005)也有類似的研究[3-5]。

由于我國期貨市場國際影響力的相關(guān)研究起步較晚，研究結(jié)論也不盡一致。一種觀點認(rèn)為，國外期貨市場在全球期貨定價中處于主導(dǎo)地位,中國市場在國際期貨價格形成中的作用較為有限。Fung和Leung(2003)從信息流角度研究了中美期貨市場上銅、大豆、小麥三個合約價格間的相互關(guān)系，研究結(jié)果顯示，對于大豆和銅兩個期貨品種，美國市場占據(jù)主導(dǎo)地位；對于小麥期貨，中美兩個市場在價格傳遞方面是完全分割的，不存在相互影響關(guān)系[6]。張屹山與方毅等（2006）通過對國內(nèi)外期貨市場銅、鋁、大豆和小麥價格關(guān)系的分析，認(rèn)為中國期貨市場整體發(fā)揮了基本功能,但農(nóng)產(chǎn)品期貨市場仍存在很大不足,國際期貨市場對國內(nèi)期貨市場的價格有著單向的影響,國內(nèi)期貨市場的效率低于國際期貨市場[7]。周應(yīng)恒與鄒林剛（2007）、華仁海與盧斌等（2008）分別對大豆期貨、銅期貨合約的國際定價功能進行了研究，得出了類似結(jié)論[8,9]。

另一部分學(xué)者則對中國期貨市場國際地位頗為樂觀。夏天與程細(xì)玉（2006）研究了大連商品交易所、美國芝加哥商品交易所的大豆期貨價格與國產(chǎn)大豆現(xiàn)貨價格三者之間的關(guān)系，認(rèn)為大連期貨市場具備了良好的價格發(fā)現(xiàn)功能，居于長期價格發(fā)現(xiàn)的主導(dǎo)地位[10]。王家輝（2008）研究了上海期貨交易所在金屬銅上的國際定價能力，指出上海期貨交易所銅期貨的國際定價能力在2005年匯率改革后就已經(jīng)超越紐約商業(yè)交易所居第二位，并對倫敦金融交易所和紐約商業(yè)交易所存在顯著的影響力[11]。陳君與常清（2010）以橡膠、銅、豆、燃料油為研究對象，認(rèn)為國內(nèi)商品價格已經(jīng)不再單純地跟隨國際價格走勢，開始對國際市場價格有了引導(dǎo)作用，中國在國際大宗商品價格的決定上開始有了話語權(quán)，正在從昔日國際商品價格的“影響因素”轉(zhuǎn)變?yōu)槟軌蛟谝欢ǔ潭壬蠜Q定大宗商品價格的“定價力量”[12]。

通過以上分析我們可以看出，現(xiàn)有對于中國期貨市場影響力的研究基本集中在銅和大豆兩個品種上，其他品種相關(guān)研究較少。就農(nóng)產(chǎn)品期貨而言，由于國內(nèi)外市場的相對割裂，對于小麥期貨的研究并不深入，至于近年來發(fā)展迅速，并在國際市場上有一定影響力的玉米和棉花更是鮮有論述，要全面反映國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品期貨市場的國際影響力，就有必要將大豆、玉米、棉花合約放在一起予以分析。另外，已有研究采用的基本是2008年之前的數(shù)據(jù)，從2008年危機發(fā)生至今，恰是我國期貨市場，尤其是農(nóng)產(chǎn)品期貨市場快速發(fā)展時期，對于這一特征，在研究時必須考慮。還有，現(xiàn)有研究在進行實證分析時，多數(shù)沒有考慮金融時間序列數(shù)據(jù)普遍存在的條件異方差問題。

本文將選取大豆、玉米、棉花三個期貨品種作為研究對象，實證分析我國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場的國際影響力問題。在結(jié)構(gòu)安排上，第三部分介紹本研究所采用的實證模型和數(shù)據(jù)，第四部分是實證分析，第五部分為本文主要研究結(jié)論與啟示。

三、數(shù)據(jù)來源與模型設(shè)定

（一）數(shù)據(jù)來源與處理

國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品期貨品種主要在大連商品交易所（DCE）和鄭州商品交易所（ZCE）交易。我們選取在國內(nèi)市場交易活躍、并在國際市場有一定影響力的品種作為國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品期貨代表，大連交易所選擇大豆和玉米，鄭州交易所選擇棉花。鑒于美國市場在全球農(nóng)產(chǎn)品期貨市場中的重要地位，我們選取美國期貨市場中的相應(yīng)品種作為境外期貨農(nóng)產(chǎn)品期貨品種代表，大豆、玉米期貨來自芝加哥商品交易所（CBOT），棉花來自紐約商業(yè)交易所（NYMEX）。

CBOT大豆、玉米期貨價格的報價單位為美分/蒲式耳，NYMEX棉花期貨報價為美分/磅，而國內(nèi)相應(yīng)期貨報價為元/噸。為保證價格單位的一致性，將美盤期貨報價統(tǒng)一折算為人民幣元/噸報價。對于大豆，按照1美元/蒲式耳=36.7437美元/噸折算；棉花，按照1美分/磅=22.0462美元/噸折算；玉米，按照1美元/蒲式耳=39.36825美元/噸。人民幣對美元匯率采用國家外匯管理局公布的人民幣對美元基準(zhǔn)匯率。

期貨收盤價數(shù)據(jù)來自對應(yīng)的上市交易所，樣本區(qū)間從2008年9月17日—2012年12月24日。期貨價格序列采用近月合約方式構(gòu)建，即在最近期月份進入交割月份后，選擇下一個最近期月份的期貨合約。為了保證所研究對象數(shù)據(jù)的匹配，刪除所有非配對數(shù)據(jù)。為消除量綱的影響，所有數(shù)據(jù)進行了自然對數(shù)處理。

（二）模型設(shè)定

我們采用VECM-GARCH模型來研究國內(nèi)外農(nóng)產(chǎn)品期貨價格之間的相互影響關(guān)系，并進而分析我國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場的國際影響力。ARCH模型最早由Engle于1982年提出，用于描述金融時間序列的波動率聚類特點。Bollerslev（1986）對ARCH模型進行了推廣，提出了廣義自回歸條件異方差模型，即GARCH模型。

對于國內(nèi)外農(nóng)產(chǎn)品期貨價格序列，其水平值是非平穩(wěn)，收益率是平穩(wěn)的。根據(jù)EG兩步法檢驗（Engle和Granger，1987），對于大豆、玉米和棉花三個合約國內(nèi)外市場期貨價格之間存在協(xié)整關(guān)系，因此在條件均值方程中加入國內(nèi)外期貨價格的誤差修正項（ECM），以反映二者之間的長期關(guān)系。

條件均值方程為：

條件方差方程為：

P1,t、P2,t為t期國內(nèi)外農(nóng)產(chǎn)品期貨市場上大豆、玉米、棉花合約的期貨價格，r1,t、r2,t為相應(yīng)的對數(shù)收益率。均值方程中，p、q分別為自身市場滯后項、交叉市場滯后項系數(shù)。Ωt-1為時間t-1時的信息集，εt為條件均值為0、條件方差協(xié)方差陣為Ht的殘差向量。

由于所處時區(qū)的差異，我國大連商品交易所（DCE）、鄭州商品交易所(ZCE)交易時間與美國紐約商品商業(yè)交易所（NYMEX）和芝加哥商品交易所（CBOT）交易時間不同。DEC和ZCE的交易時間為9:00am-3:00pm；NYMEX交易時間為次日的8:10pm-1:00am（北京時間），CBOT為次日的10:30pm-2:15am（北京時間）。也就是說，我國期貨市場在美國期貨市場開市之前閉市，而當(dāng)美國農(nóng)產(chǎn)品期貨交易結(jié)束時，我國下一個交易日的期貨交易還沒有開始。由此，可以認(rèn)為，我國期貨交易在時間t的價格可能影響當(dāng)天美國期貨市場價格，而美國期貨市場價格可能對下一個交易日t+1時的我國期貨價格產(chǎn)生影響。因此，對于均值方程采用公式（1）、（2）的形式，以表示中美期貨市場交易時間上的差異。

為進一步刻畫國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品期貨市場的國際地位,我們會在前面研究的基礎(chǔ)上采用脈沖響應(yīng)分析方法做進一步的分析。脈沖響應(yīng)分析的基本思想是分析誤差修正模型中殘差項一個標(biāo)準(zhǔn)誤差的沖擊對另一個市場上期貨價格變動影響作用的大小。

四、實證分析

（一）數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計

表1給出了國內(nèi)為期貨市場大豆、玉米、棉花三個品種收益率的描述性統(tǒng)計結(jié)果。兩個市場之間玉米、棉花期貨之間的收益差異明顯大于大豆。國外期貨市場的日常無條件波動高于國內(nèi)期貨合約。滯后6階、12階的LB統(tǒng)計量表明三類商品期貨價格收益存在自相關(guān)性。所有商品收益率都表現(xiàn)出明顯的峰度和偏度，不是正態(tài)分布。格收益平方的LB統(tǒng)計量；bADF-Pi,t、ADF-ri,t分別為期貨價格、期貨收益率的ADF統(tǒng)計量；**表示5%的顯著性水平。

表1 國內(nèi)外期貨市場大豆、玉米、棉花價格收益率描述性統(tǒng)計

從相關(guān)性來看，三合約的國內(nèi)外市場之間都存在顯著的線性正相關(guān)性，其中，棉花市場之間的相關(guān)度最高，玉米市場之間的相關(guān)性最低。從平穩(wěn)性看，根據(jù)ADF檢驗（Dickey＆Fuller，1998）結(jié)果，所有商品價格序列都是非平穩(wěn)的，經(jīng)過一階差分后各序列變得平穩(wěn)，也就是說所有期貨價格序列是一階單整的，即是I(1)，可以通過協(xié)整方法檢驗相關(guān)品種期貨價格在不同期貨交易所之間的協(xié)整關(guān)系。

（二）大豆期貨

在估計均值方程（1）、（2）時，我們采用AIC準(zhǔn)則確定最優(yōu)滯后階數(shù)，對于三個商品分別估計了1階、2階、3階滯后方程。根據(jù)AIC準(zhǔn)則的估計結(jié)果，對于所有的商品（大豆、玉米、棉花），2階滯后模型的AIC值最小，因此，對于所有均值方程，采用2階滯后進行估計。估計結(jié)果見表2、表3和表4。所有方程殘差的LB滯后6階、12階統(tǒng)計量在5%的顯著性水平下都是不顯著的，也就是說殘差序列不存在序列相關(guān)性；條件方差方程的ARCH項系數(shù)、GARCH項系數(shù)在統(tǒng)計上都是顯著的，并且系數(shù)和小于1，滿足平穩(wěn)性要求。

表2是國內(nèi)外大豆期貨價格的VECM-GARCH模型估計結(jié)果。由表中可以看出，對于中國DCE大豆，美國CBOT大豆期貨價格的1階滯后和2階滯后系數(shù)分別為0.13728和0.04954，在5%的顯著性水平上均顯著；對于美國CBOT大豆，中國DCE大豆期貨當(dāng)期價格系數(shù)是顯著的，1階、2階滯后項不顯著。這表明，大豆價格信息可以在中美市場之間迅速流動，中國DCE市場大豆期貨價格信息能夠?qū)γ绹袌霎a(chǎn)生影響，而美國CBOT市場價格信息同樣對中國市場也有顯著影響。比較兩個市場的相互影響程度，短期內(nèi)中國市場對美國市場的影響更大，而美國市場價格信息變動對中國市場的影響更為持久。

誤差修正項反映的是系統(tǒng)偏離長期均衡狀態(tài)時，兩個市場期貨價格趨向均衡狀態(tài)的調(diào)整速度。根據(jù)表2的檢驗結(jié)果，兩個市場的誤差修正項系數(shù)都是顯著的，也就說是，無論是中國DCE市場或是美國CBOT市場，當(dāng)大豆期貨價格偏離其均衡狀態(tài)時，都會向均衡狀態(tài)調(diào)整。這說明長期內(nèi)兩個市場都是信息有效的，也進一步說明了兩個市場大豆期貨價格的相互影響。CBOT市場的誤差修正項系數(shù)大于DCE市場，這一方面說明了美國CBOT大豆期貨市場相對于中國市場更為有效，對來自中國DCE市場價格信息反應(yīng)更為迅速，另一方面也顯示出中國市場地位的增強。由于中國在世界大豆市場上的重要地位，美國市場需要將價格差異迅速反映在其價格變化中，畢竟當(dāng)前中國是世界最大的大豆進口國，而美國是世界上最大的大豆生產(chǎn)國和出口國。

表2 國內(nèi)外大豆期貨價格的VECM-GARCH模型估計結(jié)果

圖1 DCE大豆對CBOT大豆的脈沖響應(yīng)

圖2 CBOT大豆對DCE大豆的脈沖響應(yīng)

根據(jù)圖1、圖2脈沖響應(yīng)分析結(jié)果，對來自中國市場大豆價格變動沖擊，美國CBOT市場大豆價格當(dāng)期就產(chǎn)生了強烈反應(yīng)，1期過后就基本回到了正常狀態(tài)。而美國CBOT市場大豆價格變動對中國DCE市場大豆價格沖擊有一定的滯后性，第1期沖擊達到最大，之后沖擊趨緩，到了第3期才基本回到正常狀態(tài)。這進一步驗證了兩個市場大豆期貨價格的相互影響和相互作用，美國CBOT市場大豆期貨價格變動對中國DCE市場的沖擊更為持久，這也從另一個側(cè)面說明了美國市場大豆期貨價格的影響力。

（三）玉米期貨

表3是國內(nèi)外玉米期貨的VEEM-GARCH模型估計結(jié)果。根據(jù)表中結(jié)果，對于中國DCE玉米，美國CBOT玉米期貨價格的1階滯后和2階滯后系數(shù)都是不顯著的；而對于美國CBOT玉米，中國DCE玉米期貨的當(dāng)期價格、滯后兩期的價格都是顯著的。這表明，短期內(nèi)中國DCE玉米期貨價格信息能夠迅速傳遞到美國市場，對CBOT玉米價格產(chǎn)生影響，并且影響效應(yīng)還有一定的持續(xù)性；而美國CBOT玉米期貨價格變動對中國市場的短期影響不明顯。兩個方程的誤差修正項系數(shù)都是顯著的，這說明，盡管短期內(nèi)中美兩個市場之間玉米期貨價格信息傳遞效應(yīng)存在不對稱，但是從長期來看，中國DCE玉米期貨價格與美國CBOT玉米價格之間確實存在相互影響關(guān)系。

短期內(nèi)，美國玉米市場價格變動對中國市場影響不顯著，其原因可能源自中國玉米進出口貿(mào)易政策頻繁變動預(yù)期阻礙了市場價格信息由美國向中國市場的傳遞。根據(jù)李想與張劍波（2012）的分析，近年來，我國玉米貿(mào)易量的波動幾乎都源自政府政策的調(diào)整。2003年我國加入世貿(mào)組織，當(dāng)年政府通過出口補貼、出口退稅、出口銷項稅減免等政策鼓勵出口，當(dāng)年出口量達到1639萬噸。2004年為限制出口，政府停止財政支持，減少配額發(fā)放數(shù)量、推遲配額發(fā)放時間，結(jié)果當(dāng)年出口量僅為232萬噸。2005年政府重新提高出口配額，提高出口退稅標(biāo)準(zhǔn)，出口量達到864萬噸。2007年年底，取消出口退稅，并對玉米及制粉出口征收5%和10%的臨時關(guān)稅，玉米出口量再度減少。2008年年底，取消玉米和玉米制粉及淀粉的出口關(guān)稅，2009年6月進一步對玉米淀粉和酒精出口實施5%的退稅。

盡管美國市場玉米期貨價格變動對中國市場的短期影響不明顯，但是美國作為全球最大玉米生產(chǎn)國和出口國，其價格信息最終依然會被中國市場投資者所吸收，反映在其價格行為中。至于中國玉米期貨價格信息無論長期或者短期都對美國玉米期貨價格產(chǎn)生了影響，是中國DCE玉米影響力增強的標(biāo)志，但也表明了美國玉米期貨市場相對于中國市場的高度有效性，也是我國玉米進出口貿(mào)易格局變化的直接反映。中國是玉米生產(chǎn)和消費大國，播種面積、總產(chǎn)量、消費量僅次于美國均居世界第二位。玉米是我國主要的出口農(nóng)產(chǎn)品，2010年之前，基本處于凈出口狀態(tài)。2010年創(chuàng)紀(jì)錄的進口改變了我國長期以來的玉米凈出口狀況首次成為玉米凈進口國，進口量從1993年的0.13萬噸增加到2010年的157.32萬噸，其中從美國進口150.2萬噸，占我國玉米進口總量的95.5%。我國玉米市場貿(mào)易格局的急劇變化必然被高度有效的美國市場所捕捉，進而引起價格波動。

兩個市場之間玉米期貨價格的相互影響關(guān)系在脈沖響應(yīng)圖也有近似的反映（見圖3、圖4）。對于來自中國DCE玉米期貨價格變動沖擊，美國市場反映強烈，直到第5期才恢復(fù)到正常狀態(tài)。而美國CBOT市場玉米價格變動對中國DCE市場玉米價格沖擊效應(yīng)則較為平緩，第3期沖擊影響已基本消失。

表3 國內(nèi)外玉米期貨價格的VECM-GARCH模型估計結(jié)果

圖3 DCE玉米對CBOT玉米的脈沖響應(yīng)

圖4 CBOT玉米對DCE玉米的脈沖響應(yīng)

（四）棉花期貨

表4是國內(nèi)外棉花期貨合約的VECM-GARCH模型估計結(jié)果。由表中可以看出，對于中國ZCE棉花，美國NYMEX棉花期貨價格的1階滯后系數(shù)為0.09201，在5%的顯著性水平上是顯著的；對于NYMEX棉花，中國ZCE棉花期貨當(dāng)期價格系數(shù)為0.60943，在5%的顯著性水平上同樣顯著，和理論預(yù)期一致。也就是說，中國ZCE棉花期貨當(dāng)期價格信息能夠?qū)ο乱粋€交易日美國NYMEX棉花期貨價格產(chǎn)生影響，而NYMEX棉花當(dāng)期價格信息對ZCE下一個交易日棉花價格有顯著影響。從交叉影響系數(shù)看，相對于美國市場棉花期貨對中國市場的影響，短期內(nèi)中國市場對美國市場的影響更大。

中國是世界上最大的棉花生產(chǎn)和消費國，但是由于我國紡織業(yè)的快速發(fā)展，以及國內(nèi)植棉成本居高不下、種植面積小而分散、先進的植棉技術(shù)推廣應(yīng)用緩慢、棉花品質(zhì)和產(chǎn)量難以保證等供給缺陷的存在，我國棉花產(chǎn)需長期存在較大缺口，棉花進口規(guī)模不斷增加。1990—2001年我國棉花年均進口量為166.95萬噸，2002—2009年年均進口量為211.53萬噸，以此同時，我國棉花進口額占世界棉花進口額的比重也不斷擴大，由1990年的8.13%增加到2009年的30.11%（張淑榮和蘭德平，2012）。為滿足國內(nèi)紡織服裝業(yè)發(fā)展對棉花的需求，國家對棉花的進口政策較為寬松，因此，我國棉花價格的國際化程度較高，反映在期貨市場上就體現(xiàn)為DCE棉花期貨與NYMEX棉花期貨價格之間存在相互影響關(guān)系。2008年危機以來，“中國因素”在全球棉花市場上的影響進一步顯現(xiàn)，2011年11月，中國棉花進口量為37.8124萬噸，較上年同期增加近兩倍，較前月增加50%，1—11月份棉花進口量達257萬噸，較上年同期增加8.3%，成為全球最大的棉花進口國。這應(yīng)當(dāng)是短期內(nèi)我國DCE棉花期貨價格影響力增強的重要原因。

對比兩個方程的誤差修正項，中國ZCE棉花期貨均值方程的誤差修正項系數(shù)是不顯著的，而美國NYMEX棉花期貨均值方程的誤差修正項系數(shù)是顯著的。這說明美國作為成熟的期貨市場，相對于中國市場，對信息的反應(yīng)更為有效，結(jié)果就是中國棉花期貨價格信息無論長期或短期被美國市場所吸收，并對美國市場價格產(chǎn)生了影響。相比中國市場，盡管發(fā)展迅速，但是市場有效性相對不足。

根據(jù)脈沖響應(yīng)分析結(jié)果（見圖5、圖6），中國ZCE棉花期貨價格信息當(dāng)期就對美國市場產(chǎn)生了沖擊，并且強度也大于美國NYMEX市場對中國市場的沖擊，第1期之后基本回到正常狀態(tài)；美國CBOT市場棉花價格變動對中國DCE市場棉花價格沖擊則是逐步增強，第1期沖擊達到最大，之后回落，從第2期開始基本回歸到正常狀態(tài)。

表4 國內(nèi)外棉花期貨價格的VECM-GARCH模型估計結(jié)果

圖5 ZCE棉花對NYMEX棉花的脈沖響應(yīng)

圖6 NYMEX棉花對ZCE棉花的脈沖響應(yīng)

五、結(jié)論與啟示

（1）我國農(nóng)產(chǎn)品期貨與國際農(nóng)產(chǎn)品期貨市場之間存在著較為緊密的相互影響關(guān)系，國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品期貨市場價格信息能夠流向美國，對美國市場產(chǎn)生影響，而美國農(nóng)產(chǎn)品市場價格信息對中國市場也有影響。但是這種影響存在非對稱性，對于不同的期貨品種也存在差異。

（2）2008年以來我國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場的國際影響力顯著增強，短期效應(yīng)更為明顯。短期內(nèi)，美國玉米期貨價格變動對中國市場影響不顯著，而國內(nèi)玉米期貨對美國市場價格的影響不但顯著，并且影響效應(yīng)還有一定的持續(xù)性。就大豆和棉花來說，盡管兩個市場短期內(nèi)相互影響，但是中國市場對美國市場的影響更大。對于期貨市場投資者，尤其是短線投資者，要意識到危機以來農(nóng)產(chǎn)品期貨市場的這種變化，在研究農(nóng)產(chǎn)品期貨行情時，既要關(guān)注國際市場上供求信息的變化，更要重視中國市場相關(guān)品種價格信息,以便更好地把握期貨市場行情的變動。

（3）國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品期貨市場影響力的增強并不意味著定價權(quán)的獲得，美國期貨市場在農(nóng)產(chǎn)品定價權(quán)上依然有主導(dǎo)優(yōu)勢。作為成熟的國際農(nóng)產(chǎn)品期貨市場，同國內(nèi)市場相比，美國市場對信息的反應(yīng)更為有效，當(dāng)偏離長期均衡狀態(tài)時，向均衡狀態(tài)的調(diào)整速度也更快。這一點在大豆、棉花、玉米期貨市場上基本相同，在玉米期貨上體現(xiàn)得尤為明顯。也正是因為此，盡管美國玉米期貨市場的價格變動對中國市場的短期影響不明顯，但是從長期看，美國市場價格信息最終依然被中國市場所吸收，并反映在其價格行為中。

（4）在經(jīng)濟全球化和金融一體化趨勢下，作為農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)和消費大國，我國有條件成為大宗農(nóng)產(chǎn)品的定價中心。我們要借助危機期間我國期貨市場發(fā)展的有利機遇，加快推出新的期貨品種，減少政府對市場的非正常干預(yù)，完善市場運行機制，完善投資者結(jié)構(gòu)，增強市場流動性，加大期貨市場對外開放的力度，提高企業(yè)規(guī)避風(fēng)險和保值的意識，進一步擴大我國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場的國際影響力，不斷增強在國際市場定價中的話語權(quán)。

（5）近期我國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場影響力增強，除了市場自身機制日益完善這一原因外，國內(nèi)相關(guān)農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)供給不足，導(dǎo)致供需矛盾突出、進口被動大幅增加也是一個重要因素，這一點在本文所研究的大豆、棉花、玉米三個品種上都有反映。堅實的現(xiàn)貨市場是期貨市場發(fā)展的基礎(chǔ)，要做大做強國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品期貨市場，進一步擴大農(nóng)產(chǎn)品期貨市場的國際影響力，就必須加大對農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的政策支持，完善農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)服務(wù)體系，建立強大的農(nóng)產(chǎn)品現(xiàn)貨市場體系。

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（責(zé)任編輯：張艷峰）

This paper investigates the international status of China's agricultural futures market since 2008 by examining the price interrelation of three commodity futures traded both in U.S.market and China market(soybeans,corn and cotton).It is found that the international status of China's agricultural futures market has been significantly enhanced,but the U.S.futures market still plays a dominant role in the global futures market.The substantial import increase of agricultural products caused by Insufficient domestic supply is an important reason for the upgrading influence of China's agricultural futures market.

GARCH model;agricultural futures;international influence

1003-4625（2014）10-0078-07中圖分類號：F830.91文獻標(biāo)志碼：A

2014-08-04

本文為國家社科基金課題（11CGJ010）、江蘇省社會科學(xué)基金項目（11EYB013）、江蘇高校人文社會科學(xué)校外研究基地項目（蘇教社政〔2012〕1號）。

李志斌（1977-），男，河南鄭州人，金融學(xué)博士，講師，研究方向：衍生品投資與風(fēng)險管理。