多層次資本市場新風向

文 《法人》記者 呂斌

自從全球性金融危機爆發以來，中國資

本市場狀況多發。IPO暫停已一年有余，近日始現審慎重啟之勢。不久前落幕的十八屆三中全會明確指出，要使市場在資源配置中起絕對作用，奠定公平、開放、透明的市場基礎，并提出健全多層次資本市場體系，推進股票發行改革，多渠道推動股權融資，完善風險融資的機制。

關于股權投資風險防范和制度設計，一直是資本市場一個頗為重要的議題。如何更好地保護投資者權益，確定公平有序的交易規則，將決定市場的長治久安及各主體的長遠發展。

2013年12月8日，由華南國際經濟貿易仲裁委員會（SCIA）主辦，法制日報《法人》雜志等單位協辦，最高人民法院民四庭和執行局、商務部條法司、深交所和深圳證監局特別支持的華南企業法律論壇“中國股權投資與公司治理”研討會在深圳舉行。與會的業界及學界眾多專家就股權投資前沿法律問題、糾紛解決機制、對賭協議、中小投資者權益保護等問題，建言獻策。

華南國際經濟貿易仲裁委員會理事長郭曉文在致辭中提出，股權投資和公司治理的法律問題涉及市場投資主體的權責劃分和交易規則的確立，屬于市場經濟法治化的重要課題。舉辦這次研討會，對構建法治化市場營商環境不僅具有理論研究的意義還具有現實的推動作用。

商務部條約法律司司長李成鋼在致辭中認為，股權投資是我國多層次資本市場的重要組成部分，通過市場的投融資行為，為資本的優化配置，有效解決中小企業融資難問題，推動企業創新發展，促進產業結構調整，發揮著日益重要的作用。

股權投資在中國的發展，也就十多年的時間，在東方富海投資管理有限公司董事長陳瑋看來，這十多年里好時間比較短，壞時間比較長。但綜合來看，股權投資機制的進入，對于促進中國民營企業發展具有重要推動作用。數據顯示，創業板和中小板上市公司中，背后有PE作為推手的分別高達56%及36%。這也意味著，接受股權投資機構投資的中小企業，上市的可能性會增大。

這一方面源于這些企業大多處于國家鼓勵發展的創新行業，另一方面則因為這些企業的規范度和成長性符合市場發展，其中PE起到了功不可沒的作用。

行業的投資策略和方向，在一定程度上由政策和監管決定。近年來，監管部門對于股權投資的規制不斷調整完善，先后出臺了多部政策法規，為規范股權投資行為、推動企業重組整合提供了規則依據。但關于股權投資的監管議題，才僅僅是個開始。

股權投資行業情況復雜，投資方式又不一而足，隨著市場對資源配置越來越起決定性作用，利益主體越來越多元化，股權投資與公司治理的法律問題越來越為市場所關注。

最高人民法院民四庭庭長羅東川在致辭中表示，在司法實踐中，由股權投資和公司治理問題而引發的糾紛日益增加，復雜程度日益增強，影響面也日益擴大。這都給股權投資行業規范及糾紛解決機制帶來挑戰。

2008年曝出的太子奶事件，是股權投資“對賭協議”導致問題的典型，此前一年的2007年9月，《法人》記者還應邀參加了花旗等外資銀行投資太子奶的簽約儀式，彼時風光無限的李途純恐怕未能料到會因這場投資失去對太子奶的控制權，外加一度淪為階下囚。

關于“對賭協議”的評價，市場一直毀譽參半。資方認為，在信息高度不對稱、投資時機轉瞬即逝的背景下，設置對賭條款實際上是對投資方利益的合理保障。質疑聲則認為，一些PE以此手段攫取企業控制權，“陷阱說”甚囂塵上。

優先股是近來投資領域的熱門話題，自國務院2013年11月底出臺關于優先股試點的指導意見后，重啟優先股的各項猜測不絕于耳。優先股機制的探討，在國內已逾20年，遲遲未能成行的背景復雜而深刻，其中制度設計的問題將是最大挑戰。

投資糾紛是個并不罕見的話題，理論上說，不會每一起合作都會雙贏，當單輸或雙輸時，雙方均會竭力減少損失，追求利益最大化。而關于股權投資糾紛的解決之道，首先在于事前防范。我們不難發現，許多股權投資合作在制定相應的章程性文件或者章程性制度方面并不完善，一些企業本身又對前景過于樂觀，當一些客觀因素導致盈利目標不達預期時，糾紛便如約而至。這也向我們發出警示，事前預防的成本將遠遠低于事后控制。其次，要選擇合適的爭議解決方式。如果糾紛通過訴訟解決，將耗費很長時間（兩審終審甚至再審），也占用大量司法資源；如果在系列合同中引入仲裁條款，一旦糾紛出現，可以快速仲裁解決，將負面影響降低到最低限度。

盡管三不五時被當做“陪葬”，但中小投資者一直在我國資本市場的發展過程中扮演著極為重要的角色。而對中小投資者權益的保護卻一直存在制度性缺陷，信息不對稱、投資回報機制不健全、上市公司屢現違法違規行為、維權渠道不暢等問題長期存在。因此迫切需要建立起一系列有針對性的制度安排和政策措施。

十八屆三中全會的《決定》，明確給出多渠道推動股權融資，提高直接融資比重，改善科技型、中小型企業融資條件，完善風險融資機制等政策方向。不難預想，接下來國內投資環境將發生深刻變化，關于資本規制的制度體系，也將進一步改革和完善。