內部人交易研究脈絡梳理及展望

王雷　顧曉敏　李培林

摘 要：梳理了近年來國外對內部人交易研究的相關文獻，介紹了公司內部人交易的利弊之爭，梳理了內部人交易收益的相關實證研究，探討了內部人交易的擇時行為和法制環境對內部人交易的制約，對未來研究方向進行了展望，以期推動國內研究深入展開。

關鍵詞：內部人交易；擇時行為；超額收益

中圖分類號：F270 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）23-0285-02

一、內部人交易的利弊之爭

內部人交易是指公司的董事、監事、管理層、控股股東等內部人買賣本公司股票的行為。關于“內部人”交易對證券資本市場的影響，爭論主要體現在內部人交易對股票市場效率、股票市場的流動性和波動性的影響等方面。在對股票市場效率的影響方面，支持者認為，內部人交易能產生一種“衍生知情交易機制”，該機制通過內部人交易把公司股票價格逐步調整到合理水平，避免信息一旦公布引起股價的大起大落，從而提高市場運行效率（Manne，1966）。實證研究在一定程度上支持了這一觀點 （Zhang，2001；Chau，等，2008）。但是反對者則認為由于內部人交易時占有信息優勢，允許內部人交易將不可避免地會對其他投資者的信心造成傷害，從而引起交易流動性下降，最終導致市場效率的降低（Bhattacharya，等，2001）。內部人交易對公司層面的影響，爭論焦點集中于內部人交易行為對公司委托代理問題的影響。Manne等支持者認為允許內部人交易是激勵企業家創新的一種報酬機制，允許企業家在信息披露前購買本公司股票并且在股價上漲后賣出，是鼓勵企業家創新的一種有效方式。Carlton 和Fischel（1983）進一步指出，把內部人交易作為一種報酬補償機制可以克服經理的保守經營，并能篩選出能力突出、敢于冒險的經理。遺憾的是內部人交易作為經理創新激勵機制的觀點遭到了激烈批評。反對觀點認為，通過內幕信息交易獲利的人更多的是與價值創造無關的人員，企業家從交易中獲得的補償實際上大大低于投資者所承擔的成本（Wang 和 Steinberg，1996），如果公司經營失敗，允許內部人交易等同于允許內部人利用“壞消息”進行交易獲利或止損（Manove，1989）。

二、內部人交易與超額收益

自Manne發表“內部人交易與股票市場”以來，經濟學界掀起了第一波內部人交易研究的熱潮，早期的研究主要集中在美國，研究內容主要是計算一定時期內公司內部人交易的收益或估計風險調整后的收益，從而確認超額收益的存在。Lorie和Niderhoffer（1968）最早對這個問題進行了研究，他隨機抽取了105家1950—1960年在NYSE上市的公司為樣本，研究發現，當內部人增加（減少）持倉，6個月后該股票跑贏（跑輸）大盤的概率都達到了60%。之后眾多學者對此問題做了大量研究，早期的研究方法并不先進，但是提出了許多有關內部人交易收益的原創性觀點。早期的結果普遍認為，內部人能夠覺察和利用本公司證券的定價偏差并從交易中獲利。

進入20世紀80年代后，隨著計算機和互聯網技術在科學研究領域的廣泛應用，研究者們用更多的樣本量和更復雜的實證方法對內部人交易問題進行了進一步的研究。然而對內部人交易收益的結論出現了一些分歧，對于內部人買入行為，一部分的研究的結果仍然支持以前的研究結論，即內部人交易能夠獲得超額收益（Ferreira，1995；Aboody，2005），同時，也有許多研究顯示內部人交易不能夠帶來超額回報甚至是負的超額回報，如Rozeff和Zaman（1988）發現剔除交易成本后，內部人交易不能夠賺取超額利潤。而更多的研究發現內部人購買本公司的股票可以獲得顯著的超額回報，出售股票卻超額收益不顯著（如Zhu，等，2002；Ravina和Sapienza，2006），持這種觀點的人對內部人出售股票超額收益不顯著的解釋是內部人出售股票是出于變現需要，不包含內部信息。

三、內部人交易的“擇時”行為

關于內部人交易研究的第三個主要方面是圍繞公司具體事件的內部人交易行為的分析，大部分研究認為內部人具有“擇時”能力。財務信號理論指出，價格敏感信息披露前的知情交易告訴了市場公司股票交易價格存在偏差，由此市場中股票價格將相應做出反應。價格敏感信息的例子包括公司購并、未預期盈余變動、紅利變更、股票增發與回購等，下面以公司間的購并和盈余公告方面的研究成果為重點進行介紹。

公司間的收購與兼并一直以來都是學術研究的熱點，而圍繞公司購并，內部人交易的超額收益和行為特點是學者們研究的焦點，國外對此的研究成果也十分豐富。大部分研究認為公司購并前的價格和成交量的波動與內部人交易有關。Keown 和 pinkerton（1981）發現，自公告前大約一個月開始有正的異常收益，最后5—11天異常收益加速上升，并且還發現研究樣本的總交易量在同一時期顯著增加。Elliot等（1984）證實內部人從合并前的12個月就開始買入更多的股票，賣出較少的股票。Meulbroek（1992）研究了內部人交易對股價的直接影響，其結果支持了收購前的股票價格上漲是由于普遍存在的內部人交易的觀點。

圍繞盈余公告的內部人交易活動也是學者們研究的熱點之一。Lustgarten和 Mande（1995）研究發現，內部人在盈余利好消息公布前會先買進股票，而在盈余利空消息公布前賣出股票，從而利用內部消息獲取超額收益。Ke（2003）以季度盈利信息為研究對象，發現內部人會在公司經營業績增長時提前買入股票，在經營業績下降時提前賣出股票，從而獲得超額收益。然而Elliot 等（1984）、Park等（1995）發現內部人并沒有圍繞盈余公告進行擇時交易。Ke 等（2003）、Huddart等（2007）、Cheng 和Leung（2008）則發現內部人交易活動和未預期收益密切相關。有關內部人交易與管理者盈余預測關系的研究發現，內部人既可以利用管理者盈余預測時機以選擇交易機會（Noe，1999），也可以改變公司盈余預測信息質量、頻率等方式創造交易機會。

四、結論與研究展望

現有文獻中關于內部人能夠賺取超額收益的事實表明，市場中確實存在信息不對稱以及因此而造成的市場公平等問題。雖然最近的研究文獻大多表明由于加強監管等原因內部人利用信息不對稱獲取超額收益的空間已大為縮小，但是圍繞公司具體事件信息公告出現的內部人交易獲取超額利潤的現象仍然十分突出，特別是本世紀以來爆出的安然、世通等公司財務欺詐丑聞中公司高管利用未公開重要信息在問題被揭露前賣出股票獲利的事實也說明對內部人交易行為的監管體系需要進一步完善，與此有關的理論研究亦有待進一步深入。

通過梳理相關文獻，我們發現有以下問題值得未來進一步探索。第一，目前國外的公司內部人研究主要針對發達國家，對我國這樣處于轉型階段的國家關注較少。鑒于我國與西方國家在社會制度、文化習慣、政治經濟體制等諸多方面的差異，我們不能完全照搬國外的研究成果，應該針對我們國家資本市場加強內部人交易行為的研究，得出適合我國國情的研究結論。第二，須深入研究公司治理與內部人交易的關系，關注不同股權性質企業的內部人交易行為的差異。國有企業由于“所有權缺位”造成事實上的公司內部人監管缺位；民營企業由于我國職業經理人市場的不發達導致家族管理和家族控制。因此，區別兩種不同性質的企業內部人交易行為的差異，應針對兩種不同性質企業的特點制定行之有效的公司監管政策。第三，考慮到我國資本市場的不成熟特征，股價波動幅度較大，內部人通過未公開重要信息進行內部人交易的資本利得遠高于公司的薪酬所得，內部人交易更可能成為內部人獲取額外報酬的方式。因此，研究內部人，特別是公司高管薪酬與內部人交易所得之間的關系，有助于我們深入理解高管辭職套現等現象背后的決定因素。

參考文獻：

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[責任編輯 安 琪]