總經理性別特征影響企業資本結構嗎？

閆永海

基金項目：重慶市教委軟科學項目“董事會性別多元化影響企業績效機理研究”（項目編號：KJ1401121）；

重慶市教委人文社科項目“上市公司非現金股利政策研究”（項目編號：14SKM07）；安徽省教育廳

人文社科重點項目“企業并購中的管理者過度自信行為及其治理”（項目編號：SK2012A308）；

重慶文理學院引進人才專項“董事會性別多元化影響企業績效機理研究”（項目編號：R2013SC15）

摘要：本文基于性別心理差異的視角，以2009-2011年我國中小企業板上市公司的有關面板數據為基礎，以總經理性別為自變量，以資產負債率為因變量，用多元變量回歸分析方法，對總經理性別特征與企業財務杠桿的關系進行了考察。實證研究發現，管理者性別特征對資本結構有重大影響；相對于男性CEO來講，女性CEO不愿意承擔較高的債務水平。該研究不僅進一步豐富了性別心理差異文獻，而且深化了人們對資本結構決定因素的認識。

關鍵詞：資本結構 總經理 性別特征

一、引言

自從20世紀50年代米勒與毛迪里亞尼開創了現代企業融資理論研究后，許多學者開始關注資本結構問題研究，并提出了各種理論，如財務困境理論、稅差學派、權衡理論、信號模型、順序融資理論、產業組織理論等，并對資本結構的影響因素開展了深入探討。但是傳統的主流資本結構理論，主要關注的是企業特征、市場環境等而非管理者特征的影響，忽視了具體管理者的作用。

實際生活中，管理者掌管著企業，企業的行為無不打上管理者的烙印。Bertrand and Schoar（2003）研究發現總經理和其他高管是公司決策的關鍵決定因素，管理者個人特征對其所在公司的投融資和戰略決策有重要影響。Malmendier and Tate（2005）研究證實CEO過度自信對企業投資決策有重要作用。Graham et al.（2013）發現CEO行為特征與公司財務決策密切相關。姜付秀等（2009）、何威風和劉啟亮（2010）、李焰等（2011）、Cronqvist（2012）發現管理者特征能較好地解釋公司經濟行為和后果上的差異。

在管理者的眾多特征中，性別特征是一個重要的方面。心理學以及其他領域的研究表明，性別之間存在著很大差異，如信息處理、社會角色和行為等。這些差異不僅表現在個人生活方面，而且也表現在商業生活方面。然而，目前關于性別差異對企業財務管理影響的研究比較缺乏。針對這種背景，本文以我國中小板上市公司為考察對象，對總經理性別特征與企業資本結構之間的關系進行研究。本文之所以以總經理為研究對象，是因為在企業經營過程中，總經理（CEO）處于權力的核心，其個人態度、信念等特征對企業決策有著重要影響。

本文研究的貢獻主要體現在兩個方面。一是豐富了關于性別差異的文獻。與先前的研究不同，本文研究所采用的數據是我國中小企業板上市公司的有關數據。本文的研究表明，性別心理差異具有相對穩定性。二是深化了人們對于公司資本結構決定因素的認識，拓寬了資本結構研究的視野。本文的研究表明，管理者的性別特征也會深刻地影響到企業的有關財務決策。

二、文獻回顧與研究假設

眾多的心理學、社會學和經濟學文獻表明，男性與女性在許多方面都存在著顯著差異，如認知能力、風險厭惡和保守、過度自信、倫理行為和耐心等。其中，就心理方面來說，男性與女性的差異主要表現在過度自信與風險厭惡兩方面。

（一）性別差異與過度自信。在心理學中，過度自信被認為是一種認知偏差，是人們對自身能力與知識局限性錯誤的理解，人們常常對自身能力和知識水平過分高估，對行為風險低估，并夸大對事件結果的控制能力。過度自信有多種表現形式，如校準錯誤、優于平均效應、控制幻覺以及不現實的樂觀等。過度自信是一種廣泛存在的現象。Svenson（1981）對司機進行調查，發現80%的被調查人員都認為自己的駕駛水平位于前30%之列。相對于一般人來說，企業管理者更容易表現出過度自信行為。這是因為企業管理者所進行的決策都是比較復雜的，而且管理者常常存在控制幻覺。管理者過度自信主要表現為在決策時高估自身的經營才能和信息的精確性，高估項目的未來收益或增長率，高估企業的價值，低估風險或項目未來現金流的波動性。

過度自信與行為主體的許多因素，如性別、年齡、教育背景等有關系。通常來說，與女性相比，男性更加過度自信。Lundeburg、fox和Puncochar（1994）對學習心理學課程的學生進行測試，要求學生在提供問題答案的同時給出置信度。結果發現絕大多數學生顯示出過度自信，學生們常常將那些不對的答案看作是正確的；相對于女生來說，男生更加過度自信。Prince（1993）發現在錢財事務方面，女性的過度自信程度比男性低。Barber and Odean（2001）發現男性投資者比女性投資者更加過度自信，因為男性投資者的金融賬戶交易頻繁，但并沒有導致較高的收益，反而使收益下降。Bonner（2008）認為相對于女性來講，男性更加過度自信，尤其是傳統地被認為是男性占主導的領域，如商業領域。

（二）性別差異與風險厭惡。女性與男性對風險的態度存在顯著差異也得到了許多學者的證實。Levin et al.（1988）研究發現男性與女性對賭博的態度有顯著差異。Johnson 和Powell（1994）研究打賭決策時，發現女性比男性更加厭惡風險。Sunden和Surette（1998）研究發現，相對于男性來講，女性的投資組合中風險資產（股票）比較少。Jianakoplos、Ammon 和 Bernasek（1998）研究發現女性在將資產分配到養老金賬戶時顯示出較大的風險厭惡。Felton、Gibson和Sanbonmatu（2003）發現男性選擇更具有風險性的投資，而且他們的投資組合資產價值具有更大的可變性。Grable、Lytton和Oneill（2004）發現男性比女性具有更高的風險承受能力。Atkinson et al.（2003）和Niessen與Ruenzi（2007）研究發現，投資決策時，女性基金經理比男性基金經理更加厭惡風險。

（三）女性高管與企業財務決策。男性與女性在心理等方面存在的顯著差異會深刻影響他們的決策。近年來，隨著女性高管數量增加和比例提高，國內外一些學者就女性高管與企業財務決策之間的關系進行了探索。Peng和Wei（2007）以1998-2003年美國標準普爾1 500指數成分股公司為樣本，考察了高管性別對企業投資決策的影響。研究發現，女性高管的公司投資對現金流的敏感性低于男性高管公司投資對現金流的敏感性，尤其在權益融資型公司。他們認為原因主要在于男性高管在投資中往往表現得更加過度自信。Huang和Kisgen（2013）考察了CFO性別對公司決策的影響。他們發現，女管理者的公司發展速度慢；女CFO從事的并購活動比較少，而且女CFO從事并購的公告收益比男CFO高2%；女CFO不愿意發行債券，女經理調整資本結構速度比較慢，女經理更愿意降低杠桿水平。Levi et al.（2013）考察了CEO性別或董事性別在并購定價及其收益中的作用。他們發現，并購時，女CEO比男CEO支付的溢價低，主并公司董事會擁有女董事與并購溢價呈負相關。祝繼高等（2012）研究發現，在金融危機期間，女性董事比例高的公司投資水平下降更快。李小榮、劉行（2014）研究發現女性CEO能顯著降低股價崩盤風險，而且其權力越大，降低崩盤風險的作用越顯著。

（四）檢驗假設的提出。企業資本結構是管理者在權衡各種因素后選擇的結果，在此過程中，許多因素包括管理者特征等都會對資本結構決策產生影響。因此，作為管理者的一項重要特征——性別，也必定在資本結構決策中得到體現。相對于男性CEO來說，女性CEO所掌管公司的資產負債率比較低。原因主要有以下兩個方面：第一，與男性相比，女性過度自信程度較低。一些研究表明，過度自信的管理者常常導致較高的負債率。因為過度自信的管理者在評估投資項目時，高估項目的價值。他們常常把那些凈現值為負、不具有投資價值的項目，也看作是具有投資價值的，從而使得企業投資規模較大。為了滿足企業投資需要，企業不得不對外融資。在對外融資時，他們常常選擇債務融資，而不是股票融資，因為過度自信的管理者認為企業價值被低估了，如果發行股票融資，企業的籌資成本太高。由于與男性CEO相比，女性CEO過度自信程度比較低，因此其所管理公司的資產負債率比較低。第二，相對于男性來講，女性比較厭惡風險，不愿意承擔大的風險。與權益資本相比，債務資本的風險比較大。因為債務資本是必須償還的，無論企業所占用的債務資本使用期限多長，它們均有到期期限。企業使用債務資本時，不僅需要定期支付利息，而且到期必須還本，否則，企業面臨訴訟破產的危險。隨著全球經濟一體化和市場經濟的發展，企業面臨的市場競爭日趨激烈，經營風險比較大，如果再承擔較高的債務，則會使企業的風險更大。為了避免企業風險高企，導致企業陷入困境，女性CEO常常不愿意承擔較高債務。

基于上述分析，本文提出以下假設：與男性CEO相比，女性CEO所掌管公司的資產負債率比較低。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源。本文的樣本來自于2009-2011年期間的中小板上市公司，為了消除IPO的影響，本文選擇在2008年12月前上市的公司。在進行樣本選擇時，進行了以下篩選：（1）去除ST的公司。因為這些公司的財務狀況出現了異常。（2）剔除了金融類公司。因為這類公司具有不同于其他公司的特征。（3）剔除了資產負債率大于100%的公司。因為從理論上說，該公司已經破產。（4）剔除所需研究數據缺失的公司。經過上述處理，最后得到包含266家公司的798個公司年樣本觀察值，這就是本文考察的樣本。本文所采用的數據主要來源于國泰安金融數據庫以及銳思數據庫。總經理的資料來源于國泰安金融數據庫，其他數據則來源于銳思數據庫。

（二）變量定義。

1.被解釋變量。資本結構：用資產負債率來表示。資產負債率就是負債總額與資產總額賬面價值之比。

2.解釋變量。總經理性別。該變量為啞變量。如果總經理為女性，則用1表示；如果總經理為男性，用0表示。

3.控制變量。根據國內外的有關文獻，我們將公司規模、資產的有形性、獲利能力以及成長機會作為控制變量。公司規模用總資產的自然對數來表示；資產的有形性，用存貨與固定資產之和與總資產之比來表示；獲利能力用每股收益來表示；公司的成長機會用營業收入增長率表示。

（三）實證回歸模型。為了檢驗總經理性別對公司資本結構的影響，我們根據國內外現有研究文獻建立了以下實證回歸模型：

DEBT=α+β1EPS+β2S1ZE+β3TANGI+β4GROWTH+β5FCEO+β6YEAR+β7INDUSTRY+ε

其中，DEBT為公司資本結構變量；α代表常量；EPS代表企業的盈利能力；SIZE表示公司的規模變量；TANGI為公司的有形資產變量；GROWTH代表公司成長機會；FCEO為總經理性別變量；ε代表隨機誤差。在回歸過程中，為了控制年度特征和行業特征對公司資本結構的影響，我們加入了行業控制變量（INDUSTRY）和年度控制變量（YEAR）。

鑒于本文的數據為面板數據，因此采用兩種不同的方法來估計上述方程，首先采用混合最小平方回歸法分析，然后采用面板數據分析法。

四、實證結果分析

（一）描述性統計分析。

1.總經理性別年度分布特征。表1描述了我國中小板上市公司女性總經理在2009-2011年期間的分布情況。從表1中可以發現，在2009-2011年期間我國中小板上市公司女性總經理所占的比例比較低，分別為2.1%、2.9%、2.5%。

2.各變量的描述性統計。表2為各個變量的描述性統計結果。資產負債率平均數為41.5%，最高的為97.3%，最低的為1.78%，反映不同企業之間的資產負債率存在很大差異；有形資產比率為43.42%，其變化范圍為4%-92%，說明企業之間的有形資產比率也有很大不同；營業收入增長率平均來說為22%，表明中小板上市公司的成長機會比較多；每股收益的平均數為0.4元。