我國公司債券發行制度的困境與對策

摘要：我國公司債券發行制度構成的多元化、發行制度的不統一和市場化程度低，使得我國公司債券發展緩慢，市場效率低下，難以實現資源優化配置。其中，公司債券發行制度設計不合理，是影響我國公司債券市場發展的源頭性和決定性因素，公司債券信用文化基礎欠缺、制度建設理念偏差、監管部門的利益沖突等也是重要原因。我國公司債券發行制度改革，可以采用誘致性改革與強制性改革相結合的改革路徑。我國公司債券發行制度改革應統一現行的公司債券發行審核制度和資信評級制度，貫徹市場化導向，放松管制，建立市場化的公司債券注冊發行制度。

關鍵詞：公司債券；困境；改革路徑

由于公司債券發行成本較低，籌集的資金期限長、數量大，資金使用自由，彌補了股票和銀行貸款方式的不足，因而是公司籌措長期資金的一種重要的融資工具。正因此，在英美、歐盟等資本市場發達國家，股權融資方式相對受到冷落，公司債券融資相對受到公司的青睞，成為資本市場最重要的融資方式，如在美國資本市場中，公司債券每年的融資額大多是股票融資的16倍以上。但是，我國公司債券市場的發展一直比較緩慢，對此，從以下數據中不難說明：2010年末我國發行債券的托管余額達到20.17 萬億元，債券托管余額占GDP 的比重超過了50%，但是美國早已超過了200%。

我國公司債券市場發展緩慢的直接原因，依筆者見，在于公司債券發行制度的不統一和市場化程度不高。據此，本文在對我國公司債券發行制度的“多元”與發行方式的市場化程度不高及其成因分析的基礎上，對我國公司債券發行制度的改革路徑及內容予以探討。

一、 公司債券發行制度的“多元”與發行方式的“非市場化”

1. 公司債券發行制度構成的多元化。不同種類公司債券的發行制度各自依據不同的法規，分別適用《企業債券管理條例》、《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具管理辦法》和《公司債券發行試點辦法》等法律法規，缺乏統一的發行審核標準和責任約束機制，造成了公司債券發行標準混亂、制度多元的格局。我國現行公司債券發行制度的不統一和多機構分割監管，阻礙了公司債券市場的高效運行和良好發展。發行制度不統一造成了發行標準和監管標準不統一，使公司債券發行人有機會監管套利，選擇到監管標準較低的監管機構申請發行公司債券，降低了監管效率，影響了統一的公司債券市場的形成。發行制度和監管機構的不統一，也影響公司債券市場的統一和發展，公司債券主要在交易所發行與交易，不能在其中國人民銀行監管的銀行間債券市場發行和交易；中期票據只能在銀行間市場交易和發行，只有小部分企業債券能同時在交易所和銀行間市場交易。

2. 公司債券發行制度市場化程度低。我國公司債券發行制度的根本問題是市場化程度太低，市場化發行制度沒有建立。因為缺少市場化的定價方式、利率制度、發行模式，所以難以建立合理的公司債券發行信用機制、評價機制、投資機制，公司債券發行市場很難形成良性競爭的市場機制。我國企業債券的發行人大都是大型國有企業，債券發行由國家發改委審批；中期票據發行交由自律組織進行自律性管理，實行發行登記，部分實現了市場化；證監會采取公司債券發行核準制，實現了部分市場化發行。非市場化的公司債券發行制度造成公司債券利率形成的非市場化，扭曲了公司債券的發行利率。我國償債能力和經營業績差別較大的公司，都可以3A的資信評級發行公司債券，債券發行利率幾乎一樣，不能體現發行人的資信級別，也不能體現投資人的風險差別收益。

制度是決定效率的最根本的因素，公司債券發行制度直接決定了公司債券發行的效率。如果要發展公司債券市場，提高公司債券發行制度的效率，就必須找到產生問題的根本原因，然后才能更好改革原有的公司債券發行制度。

二、 公司債券發行制度困境及其成因分析

1. 公司債券的信用文化基礎欠缺。公司債券是以公司信用為基礎的金融工具，實際上是投資人對發行人的信用投資。公司債券與公司信用有著緊密聯系，社會信用支撐著公司債券。在公司債券市場發達的西方國家，公司債券籌資根本上是建立在信用制度基礎上的，信用制度則是在契約和責任等法律制度基礎上形成的。因此，公司債券發行制度能夠在公司債券發達的西方國家得到有效實施，保證了公司債券的市場化運行。反觀我國，主流傳統文化是儒家文化，家族主義觀念很重的儒家文化使得信任和信用范圍主要局限在家族內部。傳統文化強調熟人關系，社會信用不是靠契約和法律來維持，而是建立在道德規范等非正式制度上，因此難以建立市場化的公司債券發行制度，更難以市場化的運行方式發行公司債券。

2. 公司債券制度的設計理念落后。主要同現在兩方面：（1）我國重視公司債券市場的交易設施等物質建設，忽視公司債券市場的發行、交易等制度建設。在公司債券市場的發展上，發達國家已經有了300 多年的歷史，而我國公司債券市場起步較晚，只有近20年的歷史。為了在短期內建立起我國的公司債券市場，我國更注重發展公司債券市場的硬件，相對忽視了公司債券市場的觀念、行為、規則和環境的形成。特別是忽視了公司債券市場賴于運行的發行制度的建設，如公司債券發行的審核制度、資信評級制度、信息披露制度的健全與完善。

（2）偏重數量擴張，忽視公司債券制度整體功能的發揮與協調。在公司債券市場發展中，公司債券市場的數量建設作為首要任務，過于重視市場參與者的數量、金融機構的數量、市場融資金額、交易場所規模和市場交易總量等規模性建設，忽視了公司債券制度的基本功能的發揮。事實上，公司債券市場的發展既包括數量上的增長，也包括質量上的提高。在我國公司債券市場發展到一定規模，具有一定基礎之后，應逐步健全公司債券制度自身的功能和機制。公司債券的市場發展不僅表現為市場參與人的增加和融資額的增多等數量上的增多，更應表現為公司債券市場功能的不斷增強，效率的不斷提高和制度的不斷完善。

3. 公司債券監管部門的利益沖突。公司債券發行監管制度方面，監管主體因公司債券發行主體的不同而不同。人民銀行負責中期票據的發行監管；證監會負責上市公司發行的公司債券的發行監管；國家發改委負責企業債券的發行監管。多頭的公司債券發行監管造成了監管機關各行其是，各類公司債券監管寬嚴不一，發行制度相互沖突，缺乏有效的監管和統一的規劃。多頭監管方式監管市場化程度最高的公司債券市場，從根本上制約了市場機制的作用，影響了公司債券的市場化發行。公司債券的發行監管制度出現問題，公司債券市場的其他問題也就難以解決，公司債券的配置資源功能就無法有效發揮。

4. 公司債券發行制度設計不合理。我國不合理的公司債券發行制度設計，是造成公司債券市場發展緩慢的基礎性和關鍵性原因。相對于股票市場，公司債券投資人與發行人之間的信息不對稱的程度更大，因此，公司債券市場的健康發展更加依賴于外部制度，也會對公司債券的信息披露和資信評級等發行制度提出更高要求。公司債券市場的健康發展需要有真實、合理的發行人資信評級報告，需要有真實、及時和全面的信息披露，需要妥善保護投資人的契約權利，需要切實執行懲罰債務人的違約行為，需要保證債券發行契約的有效執行。公司債券發行制度的不完善、不配套、不統一，使得投資人需要保障的合法權益，從發行公司債券之時就難以得到真正保障，投資人需要承擔額外的非市場風險。

公司債券發行制度是公司債券市場規范運行的前提，發行制度的不完善直接影響了公司債券市場效率。從我國公司債券市場的實際來看，監管框架和交易結算體系等方面的缺陷影響了我國公司債券市場的良好運行。市場的公司債券發行制度可以為公司債券市場提供安全高效的支付體系、擔保體系和價格發現等服務，直接關系到公司債券對投資人利益的有效保護。發行制度的不統一，不完善，對公司債券制度功能的發揮造成了根本制約。因此，改革公司債券發行制度，不但能解決公司債券發行中存在的問題，還能解決交易市場和登記結算的不統一等問題。

三、 公司債券發行制度的改革路徑和內容

1. 公司債券發行制度改革的路徑選擇。改革公司債券發行制度，實現市場化發行和市場統一，符合各公司債券市場參與者的現實和長遠利益，但是不同利益主體享有制度改革的收益和承擔制度改革的成本是不對稱的。為了維護自己的利益，在改革中獲得較少利益、負擔較多成本的市場主體，會采取各種方法和措施阻礙公司債券發行制度改革。制度一旦確立，規模遞增或網絡外在性將使得制度變得穩固，各種制度的關聯使得制度很難以漸進方式發生變化。因此，我們需要選擇合適的發行制度改革路徑，保證發行制度的改革能夠兼顧各利益群體，減少利益沖突，降低制度改革成本。

制度的改革方式可以分為誘致性制度改革和強制性制度改革等兩種方式。誘致性制度改革是群體的自發行為，有潛在的改革利益在促使群體積極主動的推動制度改革，但是需要承擔很高的試錯成本、時間成本和組織成本，并且可能會引發外部效應和推動力不足等問題。強制性制度改革付出的組織成本和實施成本相對都比較低、并且可以快速改革制度不足，但是需要政府強力改革法律和制度，容易出現決策偏差，也會遇到較大的民間阻力。兩種制度改革方式都有自己的優勢和不足，國家是強制性制度改革的主要推動力量，可以由上到下、快速高效地推進制度改革；群體和各個個體是誘致性制度改革的推動力量，可以由下到上、均衡穩妥地推進制度改革。

改革我國公司債券發行制度，我們可以使用誘致性制度改革和強制性制度改革相互結合的方法。國家擁有制定和實施法律的權力，在強制力上具有比較優勢和規模經濟效應，因此在公司債券發行的法律和制度變革上，強制性制度改革應主導公司債券發行制度的改革。我國公司債券市場主體的誘致性制度改革的力量不夠強大，加上監管分割導致場外市場和交易所市場分離，無法統籌場外市場和交易所市場公司債券發行制度改革，單靠誘致性制度難以實現公司債券發行制度的變革，所以需要政府積極介入，實施強制性制度改革，主動改革公司債券發行制度。如果公司債券發行制度改革通過強制性制度改革實現的話，那么誘致性制度改革是推進發行制度改革的根本原因，是公司債券發行市場的實際需求導致了公司債券發行制度的改革。公司債券發行制度改革也需要誘致性改革的措施和方法，統籌考慮各公司債券市場參與主體的利益， 兼顧融資人、投資人和其他參與主體的多種利益需求，兼顧公司債券市場整體利益和市場參與個體的利益。

2. 公司債券發行制度的統一化。首先，統一現行的公司債券發行審核制度。適時修改《公司法》和《證券法》等法律法規，放寬公司債券的發行條件和核準制度，制定統一的公司債券發行核準的基本條件和具體制度，改變公司債券發行核準制度不統一的狀況，將公司債券、企業債券和中期票據等廣義公司債券均納入公司債券范疇。公司債券發行核準制度應當統一的方面主要包括，公司債券發行的登記清算制度、資金募集制度和價格形成制度等。在實行統一的公司債券發行核準制度條件下，也需要建立統一有效的公司債券發行監管制度，把多頭監管變為統一監管。就監管機構而言，人民銀行和證監會都有自己的優勢和不足，因此統一監管需要對原監管機構的職能進行整合，由統一的公司債券監管機構管理公司債券的發行。統一監管也應是多層次體系的統一，既包括行政機關，也包括行業自律組織和中介機構，都具有各自的管理職能和作用，政府只管理必須由政府監管的事項，其他的事項則由中介機構和行業自律組織負責。

其次，建立統一的公司債券發行資信評級制度。統一的公司債券發行資信評級制度主要內容應包括：評級人的資格條件和認可制度，評級的標準、基本內容和范圍，評級人的權利義務，評級人評級不當的責任，被評級人的權利義務和責任，信用評級監管部門的職能權利和責任，監管部門監管不當的責任等。人民銀行制定的《信貸市場和銀行間債券市場信用評級規范》，中國證監會制定的《證券市場資信評級業務管理暫行辦法》都對資信評級作了規定，但是兩個規章規定的資信評級的內容都不全面，并且僅適用于自己監管的交易所公司債券和銀行間市場中期票據適用，因此，我們可以參考兩個規章的合理規定，制定適用于各類公司債券發行的統一的資信評級制度。

3. 公司債券發行制度的市場化。首先，構建市場化發行監管的程序制度。我國公司債券發行制度應貫徹市場化取向，放松管制，擺脫以價值判斷為基礎的實質監管，建立市場化發行的公司債券注冊制度。公司債券發行制度主要有核準制和注冊制兩種形式，核準制是債券發行主管部門根據規定的債券發行條件和信息披露要求，對按市場原則推選出的債券發行主體的發行資格進行審核，并做出核準與否的制度。注冊制是法律法規不規定具體的發行條件，債券發行監管部門不對發行主體作實質性判斷，只對債券發行過程中的信息披露情況進行審查，并決定是否予以注冊的制度。

公司債券發行審核制度的選擇，應主要取決于公司債券發行市場的規范性、成熟性和誠信度以及中介機構的執業水平、監管部門的有效性等。實行注冊制的公司債券市場中，需要投資者判斷能力比較強，中介機構執業水平比較高，發行人誠信度比較好，因此無須對發行條件進行實質限制，監管部門只須監管發行人充分披露信息。根據我國公司債券市場的實際狀況，公司債券發行制度應統一實行注冊制。因為，經過二十多年的發展，我國公司債券的發行市場已經逐步成熟、規范，基礎法律制度、會計制度、資信評級制度等配套制度都已基本完善，大型銀行、保險等機構投資者成為市場的主要參與者，對公司債券市場、發行人、債券都有了較強的研究判斷能力，不在依賴于監管部門的審核把關。所以，隨著我國公司債券市場的發展，金融和法治環境的優化，投資者風險判斷能力的加強，已經具備實施公司債券發行注冊制的條件。

其次，構建市場化的發行定價制度。公司債券利率和價格的形成機制是改革公司債券發行制度的關鍵問題，在一定程度上對公司債券發行市場供求關系起著決定性的作用。長期以來，我國政府對公司債券利率進行了嚴格的管制，使得公司債券利率不能反映資金供求的真實情況，直接制約了我國公司債券市場的發展。要完善我國公司債券發行制度，就需要理順資金市場價格，實現發行公司債券的利率和價格的市場化形成機制。在充分披露不同公司主體和公司債券的資信情況和投資風險的基礎上，發行人和投資者互相博弈確定適當的價格和利率。公司債券發行利率的市場化會放松對公司債券的利率限制，建立起真正的市場約束機制，公司債券的發行價格和利率會按照市場的供求狀況及公司的自身條件等來確定。

再次，構建平等化的發行主體制度。公司債券的發行主體應與發行程序一樣實現市場化，應放松對公司債券發行主體的嚴格限制，特別是要放松對民營和中小型公司發行公司債券的限制。我國企業債券的發展歷程已表明過去的企業債券發行制度存在明顯的所有制歧視。在公司債券的發展過程中，應保障各種所有制和各種規模的公司發行公司債券的權利。發行主體的多元化與發行程序的市場化是相輔相成的，發行主體的市場化會促進發行程序的市場化。

統一和市場化的公司債券發行制度，一方面體現了市場化原則，使更多的主體可以發行公司債券，推動公司債券市場的發展，另一方面公司債券的風險較小，也可以成為廣大投資者較安全地投資渠道。

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基金項目：2013年教育部人文社會科學研究青年基金項目“規制法的制度構造與學理分析”（項目號：13YJC820074）。

作者簡介：郜峰，上海財經大學法學院博士生。

收稿日期：2014-08-08。