上市公司高管離職的影響因素

王姣閣

摘要：自2010年創業板出現高管離職潮以來，持續不斷的高管離職陰霾一直籠罩著創業板市場。本文以創業板上市公司高管為研究視角，分析了創業板高管離職的影響因素。研究結果表明：創業板高管離職概率與高管持股市值呈現倒U型關系，但創業板高管離職仍具有很強的套現動機，此外高管離職率與高管的年齡、學歷、任期以及薪酬水平顯著相關。

關鍵詞：創業板 高管離職 套現動機

一、 引言

2009年10月30日，首批28家創業板上市公司在深圳證券交易所開盤，創業板的開啟為我國資本市場注入了新的生機，截止到2012年12月31日，在創業板掛牌上市的公司已達355家。由于創業板上市公司對高管普遍實施股權激勵，創業板持股高管的個人財富隨著公司上市后股價的高漲而急劇膨脹，但是創業板高管離職現象也愈演愈烈，高管的離職不僅給公司造成人才流失，不利于公司的穩定經營，還會對整個證券資本市場及社會產生潛在的不良影響。為了保護廣大投資者的利益，維護創業板乃至整個證券資本市場的健康有序發展，應尋求創業板上市公司高管離職的深層次原因。創業板高管離職是否具有套現動機，創業板高管離職與其個人因素是否相關？本文將通過實證研究來分析導致創業板高管大量離職的原因。

二、 文獻回顧

國內外關于高管離職原因的研究，主要集中在兩個方面，即公司業績和公司治理因素對高管離職的影響。公司業績方面：Warner和Watts（1988）、 Kaplan（1994）分別以美國、日本的上市公司為研究樣本，分析公司股票市場收益與公司高管離職的關系，均發現較差的股票市場收益表現增加了高管離職的概率。龔玉池（2001）、朱紅軍（2002）以中國上市公司為對象分析了會計業績對高管離職的影響，發現二者呈負相關關系。公司治理因素方面：Yermack（1996）對董事會規模與高管辭職的關系進行實證研究發現，公司的董事會人數較少時，首席執行官（CEO） 在公司業績不好時被解雇的概率較大。付榮和李芬（2009）研究發現獨立董事比例越高，高管離職的概率越大，而董事會規模越大，高管離職的概率越小。丁希煒和周中勝（2008）以滬深兩市1 084家上市公司為樣本，研究表明股權集中度、高管持股比例對高管變更的影響均不顯著，但當第一大股東持股比例低于50%時，前五大股東的股權集中度對高管變更具有顯著的正向影響。而張俊生和曾亞敏（2005）分析中國上交所上市的公司發現董事會會議次數、公司的領導結構對相對業績下降的公司的總經理變更具有顯著的解釋力，而董事會規模、獨立董事比例、股權集中度等其他治理變量與總經理變更沒有顯著的相關關系。其他方面：Morck（1988）等提出戰壕假設，即高管持股會增加其追求非公司價值最大化的動機，以滿足個人利益，并防止被解聘，即高管持股比例越高， 其離職的概率越小。Murphy（1999）研究了美國大型上市公司的高管離職現象，結果表明高管年齡對高管離職的解釋力要強于公司的經營業績，即年齡越高的高管越容易出現辭職的情形。張明（2011）研究了2010年4月前上市的公司高管離職問題，發現高管持股比例與高管離職的可能性存在倒U型的非線性關系。

從以上文獻綜述可以看出，雖然我國學者對高管離職原因的研究起步較晚，但發展迅速，對高管離職的影響因素研究從經營業績擴展到公司治理因素等多個角度。但國內學者的研究并沒有得出一致的結論，這可能與其所選樣本、變量等存在差異有關。關于創業板高管離職原因的研究，現有的文獻多停留在描述層面上，缺少數據的支持和深入的實證分析。

三、研究設計

（一）研究假設

借鑒現有的研究成果，結合創業板高管離職的特點，本文提出如下研究假設：

H1：高管年齡越高，離職的可能性越高。不同年齡段的高管對其職業生涯規劃不同，高管年齡是影響高管離職的重要因素。

H2：高管學歷越高，離職的可能性越低。高管的學歷能反映其認知能力、技能知識的高低，學歷較高的高管在職業選擇時更能與自身的意向相匹配，并且學歷往往與高管的組織能力、決策能力、解決復雜問題的能力以及承擔風險的能力相關，學歷較高的高管在工作中也更加得心應手，因此學歷越高的高管離職的可能性越低。

H3：高管任期越長，離職的可能性越低。隨著工作年限的增加，高管人員會積累更多的經驗和相關知識，有利于高管人員做出更為精準的決策，取得更好的經營業績。因此，高管在公司的任期越長，其離職的概率就越低。

H4：高管持股市值越高，離職的可能性越高。創業板上市公司對高管普遍實施股權激勵政策，加之創業板上市公司在股票發行時存在的“三高”現象（高發行價，高市盈率，高超募資金），使得獲取公司股權的高管在公司上市后個人財富迅速增加。依據現有規定，若高管持股后繼續任職，其在公司股票上市一年后才能轉讓所持股份，且每年轉讓股份數量不得超過其持有量的25%；若持股高管選擇在新股發行上市一年后離任，離任半年后可一次性減持所持股份的50%，相比繼續任職減持股份所獲收益增加一倍，離任一年后，所持股份全部解鎖。在上述情況下，若持股高管選擇繼續任職，則其需要較長時間才能將手中的股份財富變現，而公司經營及股票價格的不穩定性，使得滯后變現這筆財富的高管面臨較大風險，因此創業板高管就會有通過離職來減持更多股份來提前獲得更多股票收益的動機，持股市值越高的高管人員的離職動機越強。

H5：高管薪酬水平越高，離職的可能性越低。根據委托代理理論，委托人（股東）為了降低代理成本，往往與代理人（企業管理者）簽訂報酬—績效條約。管理者會努力提高經營業績以獲取較高的薪酬，實現自身利益最大化。而高管獲取的薪酬不僅是公司對其能力和價值的認可，也代表了公司對高管的重視和滿意程度，體現著高管在公司中的地位，這些因素影響著高管對公司的忠誠度，也是高管是否離職所考慮的重要方面。因此，高管薪酬構成了高管離職的機會成本，高管從公司獲得的薪酬越低，高管離職的機會成本就越低，高管離職的概率就會增加。endprint

（二）樣本選取與數據來源

本文以2009年10月30日到2012年12月31日在創業板上市的355家公司的高管個人為樣本，研究其離職情況，剔除數據缺失值后共得到5 832個樣本。所有數據均來自國泰安數據庫以及深圳證券交易所網站上公布的各上市公司年度財務報告，國泰安數據庫中不全的高管離職數據通過手工整理財務報告得出。上市當年存在的高管的變量數據取自上市當年的年度報表，上市年度以后增加的高管的變量數據取自新增當年的年度報表。數據處理采用stata12.0軟件。本文研究的高管是指創業板上市公司的董事長、副董事長、董事、監事、總經理、副總經理、董事會秘書、財務總監、技術總監、營銷總監等高級管理人員。

（三）變量選取和模型構建

本文選取創業板高管離職變量為因變量，即創業板高管自公司上市之日起至2012年12月31日是否離職，即是否不再擔任公司高管，該變量為0-1分類變量，在設定期間不再擔任公司高管時值為1，仍繼續擔任公司高管時值為0。自變量的選取上，由于高管持股市值和高管薪酬數值較大，因此對這些變量設置了不同的數量單位，以便于對其進行分析，教育背景賦值：1=中專及中專以下，2=大專，3=本科，4=碩士研究生，5=博士研究生。文中各個變量的具體定義見表1。

由于本文的因變量是0-1分類變量，因此選用Logit模型對影響高管辭職的因素進行計量分析，模型設置如下：

LOGIT（Y）=β0+β1Age+β2EDU+β3Tenure+β4Share-value+β5Salary+β6First-share+β7 Size+β8IPOPE +β9ROA+ε 模型（1）

LOGIT（Y）=β0+β1Age+β2EDU+β3Tenure+β4Share-value+β5Share-value2+β6Salary +β7First-share+β8 Size+β9IPOPE +β10ROA+ε 模型（2）

四、 實證檢驗分析

（一）描述性統計

首先，本文按照高管的職位特征對離職情況進行了統計分析，如下頁表2所示。本文所選取的5 832個高管樣本中，離職的有786人，離職比例達13.48%。創業板出現離職現象較多的職位是董事、監事、副總經理和財務總監，董事長、副董事長發生的離職現象較少，考慮兼任的總經理情況后，總經理出現離職的比例也是較小的，僅為3.39%。

其次，對各變量進行描述性統計分析。創業板高管年齡均值為46歲，表明創業板高管總體偏年輕化；高管的受教育程度平均在本科以上；在任時間最短僅為2個月，平均任期為4年以上；創業板高管的持股市值最高達198.47億元，平均持股市值為1.17億元，可見創業板持股高管的股票財富之高；薪酬最大值為353.2萬元，均值為17.3萬元，存在薪酬為零的高管。控制變量中值得關注的是市盈率指標，最大值達到207.32倍，均值達到72.31倍，印證了創業板“三高”現象中的高發行市盈率情形的存在。

（二）回歸分析

通過下頁表2中的回歸結果可以看出，對模型（1）進行回歸后結果顯示高管持股市值與高管離職并沒有顯著的相關關系，因此猜想高管持股市值與高管離職并非線性關系，加入持股市值平方項即對模型（2）進行回歸，結果顯示高管持股市值系數為0.1516，在10%的水平上顯著，高管持股市值平方項系數為-0.0167，也在10%的水平上顯著，其他變量如高管年齡、學歷、任期、薪酬的回歸結果與模型（1）結果基本無差異，均在1%的水平上與高管離職概率顯著相關，支持H1，H2，H3，H5。根據模型（2）的回歸結果，高管離職與高管持股市值并非線性相關，而是呈倒U型關系。通過對持股市值進行簡單計算，可以得到倒U型的峰值為4.54億元，即持股市值低于4.54億元的高管，持股市值越高，離職的概率越高，而持股市值高于4.54億元的高管，持股市值越高，離職的概率越低。通過對樣本觀測值進行統計發現，持股市值超過峰值4.54億元的高管人數為356個，其中擔任公司董事長或副董事長有231個，發生離職的共有8人，僅占創業板離職總數1%。可見峰值后的負相關關系對創業板高管而言并非普遍現象，可以進行如下解釋，創業板上市公司大都是家族企業，這些企業的特點是家族內部成員參與企業經營管理，持有公司大量股份并擔任董事長等要職，并且很少發生除換屆、退休等客觀原因外的主動辭職，因此在考察高管套現動機時可以將這些高管排除在外。所以在考察高管套現動機時不考慮超過持股市值峰值的高管，那么高管離職概率與高管持股市值表現為顯著的正相關關系，支持H4，創業板高管離職現象表現出較強的套現動機。

（三）進一步分析

為驗證高管離職的套現動機是否具有穩健性，將模型（2）中的持股市值和持股市值平方項替換為持股數和其平方項以及持股比例和其平方項分別進行回歸分析，持股數為高管直接持有公司股份的數量，單位為百萬股，持股比例為高管直接持股數與公司發行總股數之比。回歸結果再次驗證了高管離職與高管年齡、學歷、任期、薪酬的顯著性關系。將持股市值和持股市值平方項替換為持股數及其平方項進行回歸，高管離職與高管持股數也呈倒U型關系，峰值為14.64百萬股，樣本中持股數超過峰值的高管有394人，其中260人為公司董事長或副董事長，離職人數共有8人，因此剔除持股數高于峰值的高管后，高管離職概率與高管持股數具有顯著的正向關系，再次驗證了高管離職的套現動機。將持股市值和持股市值平方項替換為持股比例及其平方項進行回歸，高管離職與高管持股比例也是呈倒U型關系，峰值為15.38%，樣本中持股比例超過峰值的高管有437人，其中278人為公司董事長或副董事長，離職人數共有10人，因此剔除持股比例高于峰值的高管后，高管離職概率與高管持股數顯著正相關，也表明了高管離職套現動機。控制變量上市市盈率對高管離職概率有顯著的正向影響，上市市盈率越高，高管離職概率越高，創業板較高的市盈率代表著創業板的估值泡沫和高風險性，此情形的存在刺激高管盡快套現離職，這與假設4趨于一致。高管離職概率與公司業績顯著負相關，即公司業績越好，高管離職概率越低，較好的業績一般預示著較高的高管薪酬，間接支持假設5。

五、結論與建議

本文通過實證分析創業板高管個人特征對高管離職的影響，得到以下結論：創業板高管的個人特征顯著影響創業板高管的離職率，創業板高管離職具有強烈的套現動機。高管離職的概率與高管年齡、學歷顯著負相關，隨著高管年齡的增長，身體狀況和退休使得高管客觀上不得不選擇離職；高學歷的高管在擇職上更具眼光和深思熟慮，因此就職后離職的可能性不高。高管離職的概率與高管任期、薪酬水平顯著負相關，雖然高管離職的可能性與高管持股情況呈倒U型關系，但與持股情況負相關的高管離職的數量極小，因此倒U型的左側解釋了當前創業板高管大量離職的原因，即高管持股市值對高管離職的概率具有顯著的正向影響。在任時間越長使得高管對公司的感情和了解越深，高管更愿意對公司繼續付諸心血，薪酬代表了高管離職的機會成本，面對巨額套現財富的誘惑和創業板股價變動的高風險性，創業板高管離職的機會成本非常之小，創業板上市公司高管大量、集中離職正是理性選擇的結果。因此要使股權激勵能夠有效地發揮作用，需要進一步完善我國的薪酬激勵制度，增加高管套現的難度，同時完善我國證券市場的定價機制，從根源上降低高管套現的動機。

參考文獻：

1.龔玉池.公司績效與高層更換[J].經濟研究，2001，（10）.

2.張俊生，曾亞敏.董事會特征與總經理變更[J].南開管理評論，2005，（1）.endprint

（二）樣本選取與數據來源

本文以2009年10月30日到2012年12月31日在創業板上市的355家公司的高管個人為樣本，研究其離職情況，剔除數據缺失值后共得到5 832個樣本。所有數據均來自國泰安數據庫以及深圳證券交易所網站上公布的各上市公司年度財務報告，國泰安數據庫中不全的高管離職數據通過手工整理財務報告得出。上市當年存在的高管的變量數據取自上市當年的年度報表，上市年度以后增加的高管的變量數據取自新增當年的年度報表。數據處理采用stata12.0軟件。本文研究的高管是指創業板上市公司的董事長、副董事長、董事、監事、總經理、副總經理、董事會秘書、財務總監、技術總監、營銷總監等高級管理人員。

（三）變量選取和模型構建

本文選取創業板高管離職變量為因變量，即創業板高管自公司上市之日起至2012年12月31日是否離職，即是否不再擔任公司高管，該變量為0-1分類變量，在設定期間不再擔任公司高管時值為1，仍繼續擔任公司高管時值為0。自變量的選取上，由于高管持股市值和高管薪酬數值較大，因此對這些變量設置了不同的數量單位，以便于對其進行分析，教育背景賦值：1=中專及中專以下，2=大專，3=本科，4=碩士研究生，5=博士研究生。文中各個變量的具體定義見表1。

由于本文的因變量是0-1分類變量，因此選用Logit模型對影響高管辭職的因素進行計量分析，模型設置如下：

LOGIT（Y）=β0+β1Age+β2EDU+β3Tenure+β4Share-value+β5Salary+β6First-share+β7 Size+β8IPOPE +β9ROA+ε 模型（1）

LOGIT（Y）=β0+β1Age+β2EDU+β3Tenure+β4Share-value+β5Share-value2+β6Salary +β7First-share+β8 Size+β9IPOPE +β10ROA+ε 模型（2）

四、 實證檢驗分析

（一）描述性統計

首先，本文按照高管的職位特征對離職情況進行了統計分析，如下頁表2所示。本文所選取的5 832個高管樣本中，離職的有786人，離職比例達13.48%。創業板出現離職現象較多的職位是董事、監事、副總經理和財務總監，董事長、副董事長發生的離職現象較少，考慮兼任的總經理情況后，總經理出現離職的比例也是較小的，僅為3.39%。

其次，對各變量進行描述性統計分析。創業板高管年齡均值為46歲，表明創業板高管總體偏年輕化；高管的受教育程度平均在本科以上；在任時間最短僅為2個月，平均任期為4年以上；創業板高管的持股市值最高達198.47億元，平均持股市值為1.17億元，可見創業板持股高管的股票財富之高；薪酬最大值為353.2萬元，均值為17.3萬元，存在薪酬為零的高管。控制變量中值得關注的是市盈率指標，最大值達到207.32倍，均值達到72.31倍，印證了創業板“三高”現象中的高發行市盈率情形的存在。

（二）回歸分析

通過下頁表2中的回歸結果可以看出，對模型（1）進行回歸后結果顯示高管持股市值與高管離職并沒有顯著的相關關系，因此猜想高管持股市值與高管離職并非線性關系，加入持股市值平方項即對模型（2）進行回歸，結果顯示高管持股市值系數為0.1516，在10%的水平上顯著，高管持股市值平方項系數為-0.0167，也在10%的水平上顯著，其他變量如高管年齡、學歷、任期、薪酬的回歸結果與模型（1）結果基本無差異，均在1%的水平上與高管離職概率顯著相關，支持H1，H2，H3，H5。根據模型（2）的回歸結果，高管離職與高管持股市值并非線性相關，而是呈倒U型關系。通過對持股市值進行簡單計算，可以得到倒U型的峰值為4.54億元，即持股市值低于4.54億元的高管，持股市值越高，離職的概率越高，而持股市值高于4.54億元的高管，持股市值越高，離職的概率越低。通過對樣本觀測值進行統計發現，持股市值超過峰值4.54億元的高管人數為356個，其中擔任公司董事長或副董事長有231個，發生離職的共有8人，僅占創業板離職總數1%。可見峰值后的負相關關系對創業板高管而言并非普遍現象，可以進行如下解釋，創業板上市公司大都是家族企業，這些企業的特點是家族內部成員參與企業經營管理，持有公司大量股份并擔任董事長等要職，并且很少發生除換屆、退休等客觀原因外的主動辭職，因此在考察高管套現動機時可以將這些高管排除在外。所以在考察高管套現動機時不考慮超過持股市值峰值的高管，那么高管離職概率與高管持股市值表現為顯著的正相關關系，支持H4，創業板高管離職現象表現出較強的套現動機。

（三）進一步分析

為驗證高管離職的套現動機是否具有穩健性，將模型（2）中的持股市值和持股市值平方項替換為持股數和其平方項以及持股比例和其平方項分別進行回歸分析，持股數為高管直接持有公司股份的數量，單位為百萬股，持股比例為高管直接持股數與公司發行總股數之比。回歸結果再次驗證了高管離職與高管年齡、學歷、任期、薪酬的顯著性關系。將持股市值和持股市值平方項替換為持股數及其平方項進行回歸，高管離職與高管持股數也呈倒U型關系，峰值為14.64百萬股，樣本中持股數超過峰值的高管有394人，其中260人為公司董事長或副董事長，離職人數共有8人，因此剔除持股數高于峰值的高管后，高管離職概率與高管持股數具有顯著的正向關系，再次驗證了高管離職的套現動機。將持股市值和持股市值平方項替換為持股比例及其平方項進行回歸，高管離職與高管持股比例也是呈倒U型關系，峰值為15.38%，樣本中持股比例超過峰值的高管有437人，其中278人為公司董事長或副董事長，離職人數共有10人，因此剔除持股比例高于峰值的高管后，高管離職概率與高管持股數顯著正相關，也表明了高管離職套現動機。控制變量上市市盈率對高管離職概率有顯著的正向影響，上市市盈率越高，高管離職概率越高，創業板較高的市盈率代表著創業板的估值泡沫和高風險性，此情形的存在刺激高管盡快套現離職，這與假設4趨于一致。高管離職概率與公司業績顯著負相關，即公司業績越好，高管離職概率越低，較好的業績一般預示著較高的高管薪酬，間接支持假設5。

五、結論與建議

本文通過實證分析創業板高管個人特征對高管離職的影響，得到以下結論：創業板高管的個人特征顯著影響創業板高管的離職率，創業板高管離職具有強烈的套現動機。高管離職的概率與高管年齡、學歷顯著負相關，隨著高管年齡的增長，身體狀況和退休使得高管客觀上不得不選擇離職；高學歷的高管在擇職上更具眼光和深思熟慮，因此就職后離職的可能性不高。高管離職的概率與高管任期、薪酬水平顯著負相關，雖然高管離職的可能性與高管持股情況呈倒U型關系，但與持股情況負相關的高管離職的數量極小，因此倒U型的左側解釋了當前創業板高管大量離職的原因，即高管持股市值對高管離職的概率具有顯著的正向影響。在任時間越長使得高管對公司的感情和了解越深，高管更愿意對公司繼續付諸心血，薪酬代表了高管離職的機會成本，面對巨額套現財富的誘惑和創業板股價變動的高風險性，創業板高管離職的機會成本非常之小，創業板上市公司高管大量、集中離職正是理性選擇的結果。因此要使股權激勵能夠有效地發揮作用，需要進一步完善我國的薪酬激勵制度，增加高管套現的難度，同時完善我國證券市場的定價機制，從根源上降低高管套現的動機。

參考文獻：

1.龔玉池.公司績效與高層更換[J].經濟研究，2001，（10）.

2.張俊生，曾亞敏.董事會特征與總經理變更[J].南開管理評論，2005，（1）.endprint

（二）樣本選取與數據來源

本文以2009年10月30日到2012年12月31日在創業板上市的355家公司的高管個人為樣本，研究其離職情況，剔除數據缺失值后共得到5 832個樣本。所有數據均來自國泰安數據庫以及深圳證券交易所網站上公布的各上市公司年度財務報告，國泰安數據庫中不全的高管離職數據通過手工整理財務報告得出。上市當年存在的高管的變量數據取自上市當年的年度報表，上市年度以后增加的高管的變量數據取自新增當年的年度報表。數據處理采用stata12.0軟件。本文研究的高管是指創業板上市公司的董事長、副董事長、董事、監事、總經理、副總經理、董事會秘書、財務總監、技術總監、營銷總監等高級管理人員。

（三）變量選取和模型構建

本文選取創業板高管離職變量為因變量，即創業板高管自公司上市之日起至2012年12月31日是否離職，即是否不再擔任公司高管，該變量為0-1分類變量，在設定期間不再擔任公司高管時值為1，仍繼續擔任公司高管時值為0。自變量的選取上，由于高管持股市值和高管薪酬數值較大，因此對這些變量設置了不同的數量單位，以便于對其進行分析，教育背景賦值：1=中專及中專以下，2=大專，3=本科，4=碩士研究生，5=博士研究生。文中各個變量的具體定義見表1。

由于本文的因變量是0-1分類變量，因此選用Logit模型對影響高管辭職的因素進行計量分析，模型設置如下：

LOGIT（Y）=β0+β1Age+β2EDU+β3Tenure+β4Share-value+β5Salary+β6First-share+β7 Size+β8IPOPE +β9ROA+ε 模型（1）

LOGIT（Y）=β0+β1Age+β2EDU+β3Tenure+β4Share-value+β5Share-value2+β6Salary +β7First-share+β8 Size+β9IPOPE +β10ROA+ε 模型（2）

四、 實證檢驗分析

（一）描述性統計

首先，本文按照高管的職位特征對離職情況進行了統計分析，如下頁表2所示。本文所選取的5 832個高管樣本中，離職的有786人，離職比例達13.48%。創業板出現離職現象較多的職位是董事、監事、副總經理和財務總監，董事長、副董事長發生的離職現象較少，考慮兼任的總經理情況后，總經理出現離職的比例也是較小的，僅為3.39%。

其次，對各變量進行描述性統計分析。創業板高管年齡均值為46歲，表明創業板高管總體偏年輕化；高管的受教育程度平均在本科以上；在任時間最短僅為2個月，平均任期為4年以上；創業板高管的持股市值最高達198.47億元，平均持股市值為1.17億元，可見創業板持股高管的股票財富之高；薪酬最大值為353.2萬元，均值為17.3萬元，存在薪酬為零的高管。控制變量中值得關注的是市盈率指標，最大值達到207.32倍，均值達到72.31倍，印證了創業板“三高”現象中的高發行市盈率情形的存在。

（二）回歸分析

通過下頁表2中的回歸結果可以看出，對模型（1）進行回歸后結果顯示高管持股市值與高管離職并沒有顯著的相關關系，因此猜想高管持股市值與高管離職并非線性關系，加入持股市值平方項即對模型（2）進行回歸，結果顯示高管持股市值系數為0.1516，在10%的水平上顯著，高管持股市值平方項系數為-0.0167，也在10%的水平上顯著，其他變量如高管年齡、學歷、任期、薪酬的回歸結果與模型（1）結果基本無差異，均在1%的水平上與高管離職概率顯著相關，支持H1，H2，H3，H5。根據模型（2）的回歸結果，高管離職與高管持股市值并非線性相關，而是呈倒U型關系。通過對持股市值進行簡單計算，可以得到倒U型的峰值為4.54億元，即持股市值低于4.54億元的高管，持股市值越高，離職的概率越高，而持股市值高于4.54億元的高管，持股市值越高，離職的概率越低。通過對樣本觀測值進行統計發現，持股市值超過峰值4.54億元的高管人數為356個，其中擔任公司董事長或副董事長有231個，發生離職的共有8人，僅占創業板離職總數1%。可見峰值后的負相關關系對創業板高管而言并非普遍現象，可以進行如下解釋，創業板上市公司大都是家族企業，這些企業的特點是家族內部成員參與企業經營管理，持有公司大量股份并擔任董事長等要職，并且很少發生除換屆、退休等客觀原因外的主動辭職，因此在考察高管套現動機時可以將這些高管排除在外。所以在考察高管套現動機時不考慮超過持股市值峰值的高管，那么高管離職概率與高管持股市值表現為顯著的正相關關系，支持H4，創業板高管離職現象表現出較強的套現動機。

（三）進一步分析

為驗證高管離職的套現動機是否具有穩健性，將模型（2）中的持股市值和持股市值平方項替換為持股數和其平方項以及持股比例和其平方項分別進行回歸分析，持股數為高管直接持有公司股份的數量，單位為百萬股，持股比例為高管直接持股數與公司發行總股數之比。回歸結果再次驗證了高管離職與高管年齡、學歷、任期、薪酬的顯著性關系。將持股市值和持股市值平方項替換為持股數及其平方項進行回歸，高管離職與高管持股數也呈倒U型關系，峰值為14.64百萬股，樣本中持股數超過峰值的高管有394人，其中260人為公司董事長或副董事長，離職人數共有8人，因此剔除持股數高于峰值的高管后，高管離職概率與高管持股數具有顯著的正向關系，再次驗證了高管離職的套現動機。將持股市值和持股市值平方項替換為持股比例及其平方項進行回歸，高管離職與高管持股比例也是呈倒U型關系，峰值為15.38%，樣本中持股比例超過峰值的高管有437人，其中278人為公司董事長或副董事長，離職人數共有10人，因此剔除持股比例高于峰值的高管后，高管離職概率與高管持股數顯著正相關，也表明了高管離職套現動機。控制變量上市市盈率對高管離職概率有顯著的正向影響，上市市盈率越高，高管離職概率越高，創業板較高的市盈率代表著創業板的估值泡沫和高風險性，此情形的存在刺激高管盡快套現離職，這與假設4趨于一致。高管離職概率與公司業績顯著負相關，即公司業績越好，高管離職概率越低，較好的業績一般預示著較高的高管薪酬，間接支持假設5。

五、結論與建議

本文通過實證分析創業板高管個人特征對高管離職的影響，得到以下結論：創業板高管的個人特征顯著影響創業板高管的離職率，創業板高管離職具有強烈的套現動機。高管離職的概率與高管年齡、學歷顯著負相關，隨著高管年齡的增長，身體狀況和退休使得高管客觀上不得不選擇離職；高學歷的高管在擇職上更具眼光和深思熟慮，因此就職后離職的可能性不高。高管離職的概率與高管任期、薪酬水平顯著負相關，雖然高管離職的可能性與高管持股情況呈倒U型關系，但與持股情況負相關的高管離職的數量極小，因此倒U型的左側解釋了當前創業板高管大量離職的原因，即高管持股市值對高管離職的概率具有顯著的正向影響。在任時間越長使得高管對公司的感情和了解越深，高管更愿意對公司繼續付諸心血，薪酬代表了高管離職的機會成本，面對巨額套現財富的誘惑和創業板股價變動的高風險性，創業板高管離職的機會成本非常之小，創業板上市公司高管大量、集中離職正是理性選擇的結果。因此要使股權激勵能夠有效地發揮作用，需要進一步完善我國的薪酬激勵制度，增加高管套現的難度，同時完善我國證券市場的定價機制，從根源上降低高管套現的動機。

參考文獻：

1.龔玉池.公司績效與高層更換[J].經濟研究，2001，（10）.

2.張俊生，曾亞敏.董事會特征與總經理變更[J].南開管理評論，2005，（1）.endprint