PE基金參與企業管理的方式安排

【摘要】私募股權基金從投資到通過并購或被投資企業IPO等方式退出獲得收益一般有一個相對較長的時間，尤其是投資處于早期、中期的企業時退出周期可能更長風險更大，為了有效控制風險，對被投資企業進行有效的監控和管理至關重要。據統計，美國投資者花在被投資企業的增值服務和管理上的時間是項目的篩選、評估及投資談判時間的三倍，這足以看出PE基金參與被投資企業管理的重要性。本文將主要從股權安排、公司治理結構的合理安排、日常聯絡與溝通、危機處理和控制等四個方面分析PE投資以后參與被投資企業管理的方式。

【關鍵詞】股權安排；優先股；反稀釋；治理結構；聯絡溝通

一、股權安排

合理有效的股權安排是控制及管理被投資企業的前提，如果沒有有效的股權安排，任何所謂對被投資企業的有效管理都變成空話。一般來說，如何安排股權首先要看PE基金的投資是控股型投資還是非控股型投資，但目前我國的私募股權投資主要是非控股型投資，即私募股權基金的投資額度一般不會超過被投資企業的40%，因此本文主要討論PE基金投資被投資企業后選擇做小股東的情況。

1.私募股權投資人的股權安排

（1）設置可轉換優先股

可轉換優先股是指發行后的一定條件下，允許持有者將其轉換成其他類型股票的優先股票。大多數情況下，股份公司的可轉換股票是由優先股票轉換成普通股票，或者由某類優先股票轉換成另一類優先股票。可轉換優先股的設置可以使PE基金的投資者更為靈活的根據被投資企業的經營狀況或者上市后的市場表現確定究竟是持有優先股還是持有普通股。

（2）為可轉換優先股設置表決權

一般來說，可轉換優先股股票不包含表決權，可轉換優先股股東無權參與公司的經營管理，但是在涉及可轉換優先股股票所保障的股東權益時，可轉換優先股股東可以發表意見并享有相應的表決權。在PE基金中，為了得到參與被投資企業管理的機會，PE基金投資者往往會要求獲得特殊性的權利，要求其手中持有的可轉換優先股擁有與普通股相同的表決權而不論轉換權是否已經行駛。只有這樣才能保障持有可轉換優先股的投資者在行駛轉換權之前就可以在一定程度上對被投資企業進行控制，確保選擇行駛轉換權時的利益在轉換之前能夠得到充分保障。

（3）設置反攤薄協議

反攤薄協議也稱反稀釋條款，是指在目標公司進行后續項目融資或者定向增發時，私募投資人為避免自己的股份貶值及份額被過度稀釋而采取的措施。以保證證券持有人享有的轉換特權不受股票再分類、拆股、股票紅利或相似的未增加公司資本而增加發行在外的股票數量的做法的影響。因此反稀釋條款可以看作是對可轉換優先股持有人的保護條款，保障前期投資者不因后來的廉價出售而導致其持有的既有股權被稀釋。

反攤薄條款可以保證原始PE投資者持股比例不會因被投資企業以較低價格發行新股而發生股權攤薄現象，從而影響其表決權。

2.管理層的股權或期權安排

私募股權基金進入被投資企業時，通常會安排一部分股權份額給企業管理層持有，以此形成有效的股權激勵機制，實現被投資企業管理層與私募股權投資者之間的利益一致性。股權激勵制度鼓勵管理層保持自身良好的聲譽并且努力提高企業業績，同時管理層也要承擔一定的風險，通過分享股東一部分盈余的辦法鼓勵管理層為公司創造更大的價值，因為只有企業經營業績得到充分保證才使得管理層自身的高收益成為可能。事實也證明根據企業控制權與剩余索取權相匹配的原則，在企業經營層有一定的股權的同時，給予其一定的剩余索取權是明智的選擇。

3.員工持股計劃的安排

除了管理層的股權安排之外，從股權層面安排員工激勵機制同樣重要，這其中較為常見的是員工持股計劃。從本質上講，員工持股計劃是員工的一項福利計劃，在實踐中，員工持股計劃一般是由企業內部員工出資認購本公司的部分股權，并委托員工持股會管理，員工持股會代表持股員工進入董事會并參與表決和分紅。企業員工通過低價購買所在公司股票的方式會激勵員工在較長的時間內努力工作，是奠定企業民主管理的基礎，在增加員工收入的同時，實際上對于企業來說也有一定的融資功能。

二、公司治理結構的安排

股權安排是PE基金參與被投資企業管理的基礎，而安排合理的公司治理結構則是PE股權基金有效參與被投資企業管理的方法和途徑，有利于PE基金把握被投資企業的發展方向、重大決策及財務經營狀況，核心內容就是把握或者分享被投資企業的控制管理權。

1.管理層的肯定性或者否定性條款

PE基金在投資時會在投資意向書中要求被投資企業的管理層進行某些承諾或約定，包括肯定性條款和否定性條款。以此來約束被投資企業管理層行為，有效參與控制被投資企業的運營。

（1）肯定性條款是指被投資企業管理層在投資期內應該從事哪些行為的規定，例如：

①定期提交經營管理記錄；

②定期提交財務報表；

③提供年度預算，提交董事會和投資人批準；

④確保按用途使用投資人的資金；

⑤保證在不同時期達到一定的盈利目標；

⑥維持一定的流動資金、凈資產和流動比例；

⑦承擔債務償付與稅款支付責任；

⑧隨時報告運營過程中的重大事件，包括相關訴訟、違約及其他可能對創業企業造成不利影響的任何事件。

（2）否定性條款是對投資企業管理層投資期內禁止從事的行為的約定，通常否定性條款會涉及以下內容：

①禁止變更公司的控制權；

②禁止管理人員向第三者轉讓股份；

③禁止改變公司主營業務；

④禁止從事與主營業務無關的投資活動；

⑤禁止未經許可的增資擴股行為；

⑥禁止未經許可的并購活動；

⑦禁止未經許可與其董事會成員、管理人員或職員以及有利害關系的個人進行任何商業交易；

⑧禁止出售追加的普通股、可轉換債券或優先股。

2.參與董事會及重大事項的決策

董事會負責公司經營活動的管理與指揮，是公司的具體業務執行機關。作為小股東的私募股權投資者一般會要求在董事會中至少占一個席位，以保證有效參與被投資企業的運營和管理，及時了解被投資企業的經營狀況及各項運作事物。私募股權基金在被投資企業的經營思路、發展戰略、投資行為、資產重組、經營管理層的任免及薪酬制度等重大事項中都會積極履行董事會成員職責，參與董事會決策。

3.參與監事會

監事會是股東大會領導下的常設監察機構，執行監督職能。監事會與董事會平行，獨立地行使對董事會、總經理、高管及整個公司管理的監督權，是公司法人治理結構重要的組成部分。

PE基金投資者與在董事會中僅得到參與權不同，一部分PE基金會要求在被投資企業的監事會中占有主導地位，比如出任被投資公司的監事會主席，從而實現對公司的經營管理進行全面的監督，包括調查和審查公司的業務狀況，檢查各種財務情況，并向股東大會或董事會提供報告，對公司各級管理者的行為實行監督，并對管理者的任免提出建議，對公司的計劃、決策及其實施進行監督等。

4.PE董事的一票否決權

PE投資機構通常在所投企業中只是小股東，對企業的經營參與有限，因此，從保護自己利益的角度出發，投資機構往往會在投資條款中設置一些保護性條款，“一票否決權”就是其中的一條。即PE股權基金投資者及其委派的董事對于被投資公司的重大事項具有一票否決權，其范圍包括但不限于對公司高管人員的聘請和員工的激勵機制、對外投資和擔保、重大資產購置、增資擴股、股權出售限制、董事席位變化等。

實際上一票否決權體現了私募股權基金參與被投資企業管理的一種理念，只是幫助被投資企業進行重大決策而不是干預被投資企業的具體經營事務。“一票否決權”的存在不僅在于保護投資機構的權益，也旨在保護被投企業的整體利益不被侵犯。投資機構往往也會從企業利益最大化的角度審慎行使手中的投票權，沒有一個投資者會對有利企業發展的決策行使一票否決權。

5.派駐高級管理人員

私募股權基金在投資后，通常會利用自己廣泛的社會資源幫助被投資企業聘請符合現代化管理水平的高級管理人員，幫助被投資企業的管理走上符合資本市場要求的軌道。與此同時，如何控制已任企業經營管理層或者新任企業經營管理層是PE基金需要重點考慮的問題。PE基金通常通過“經理層雇傭條款”對企業管理人員的管理行為可能存在的潛在風險進行防范，以保證私募股權基金投資者對被投資企業實現控制權。

在“經理層雇傭條款”中，私募股權基金投資者要求有解雇、撤換經理層的權利，并能以低價從離職經理那里購回股份，以此來懲罰業績不佳的經理人員，限制其偏好風險的傾向。

由于我國目前經理層經常與股東發生重合，因此目前該條款在國內應用還不是很多，更為廣泛采用的是結合經營管理層設置目前的績效考核制度和相應的激勵制度，彌補原有民營企業管理上的缺失。

三、面對危機的處理和控制

私募股權基金是專業的投資者而不是專業的經營管理者，私募股權基金試圖參與被投資企業的管理，并不是說其計劃取得對被投資企業的完全控制權。但是，若被投資企業的經營狀況出現了下滑或者發生了困境處于危機狀態時，情況就會發生變化。此時私募股權基金會希望獲得更多的控制權以確保其利益。這些控制權包括：現金流權、投票權、董事會權、清算權等控制權。私募股權基金在被投資企業經營出現嚴重問題時獲得被投資企業控制權的方式主要有如下三種：

1.控制權的轉移

在投資協議中直接約定企業控制權轉移的相關條款，即當企業經營管理不善或者因其他原因導致企業狀況惡化時雙方的權利義務及企業應該采取何種行動的條款。條款一般會明確約定，若被投資企業會計報表或者運營數據下降到了一定的數值，就代表被投資企業的經營狀況不善，企業家就需要將企業的控制權，包括董事會控制權轉移給私募股權基金。

2.要求控股股東或管理層回購

該種措施的可行性基礎在于PE基金一般都是以優先股或者優先債的形式進行的投資，并且在投資協議中已經約定了經營不善時的回購條款。如約定當公司的前景、業務或者財務狀況發生重大不利變化時，優先股股東有錢要求被投資企業回購，購買價格等于原始購買價格加上已承諾但尚未支付的利息。這種情況下，私募股權基金由于所持證券的優先性，對被投資企業的破產財產享有優先權，可以將損失減低到最小。

3.強制被投資企業清算

這種做法最直接，但是直接通過清算或者破產來實現企業控制權的轉移代價可能比較大。所以如果PE基金投資者認為被投資企業仍然具有發展的可能與前景，則不必直接利用清算來實現目的，可以利用回購清算權作為籌碼與被投資企業進行談判，軟性的將企業的控制權轉移到自己手中。

四、日常溝通工作

要消除私募股權基金作為外部投資者的信息不對稱帶來的問題，及時且穩定的溝通是有效解決問題的關鍵，建立完善的溝通機制也是私募股權基金應當進行的重要任務。實際上每個PE基金都有一套自身的與被投資企業日常聯絡與溝通的方式，常見的溝通方式包括：（1）每星期與被投資企業聯系一次；（2）每月對被投資企業進行一次走訪；（3）每季度提交項目跟蹤管理報告；（4）對被投資企業的股東會、董事會、監事會會議議案提出意見；（5）向被投資企業出具《管理意見書》。

參考文獻：

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[5]http：//www.cyzone.cn/magazine/創業邦

[6]"http：//www.chinaventure.com.cn/投資中國網

作者簡介：

李天陽（1980- ），民族：漢族籍貫：河北，現任工作單位：北京大學經濟學院，研究方向：私募基金