利率市場化與貨幣政策新挑戰

程漫江　葉丙南

近年來我國利率市場化不斷推進，貨幣市場、債券市場、本外幣貸款及人民幣協議存款利率已完全放開，企業債券、理財產品、影子銀行快速膨脹，推動利率市場化程度實質性提升，也逐漸改變著我國的金融結構。利率市場化因短期內可能加劇銀行競爭和融資成本居高壓力而引發爭議，但其長期內優化資源配置、促進經濟轉型的重要作用不容否認。

日益活躍的金融創新和利率市場化進程的推進，也給我國的貨幣政策帶來新挑戰，貨幣政策傳導機制、匯率體制、外匯干預制度和政策基準利率，都在新形勢下面臨著轉型和重構。對此，政策當局需做好預判及調整措施，建立市場化利率調控體系，以降低短期內的相關風險，充分發揮利率市場化的積極效應。

貨幣政策傳導機制面臨轉型

貨幣政策傳導機制大致分為信貸等數量型工具傳導渠道和利率、匯率等價格型工具傳導渠道。在間接融資占主導地位時期，信貸渠道成為我國貨幣政策傳導的主要渠道；在使用政策基準利率工具時，央行更多依賴于調整存貸款基準利率，相當于省略了貨幣市場短期利率與實體經濟融資成本之間的傳導過程，對與實體經濟聯系最緊密的終端利率水平進行直接調控。利率市場化進程將推動傳統貨幣傳導機制向間接價格型調控進行轉型。

（一）傳統的數量型工具傳導渠道

信貸傳導是金融市場不發達條件下的重要傳導渠道，其具體機制是：貨幣政策通過作用于商業銀行流動性（主要是超額準備金）來影響商業銀行信用擴張，進而對實體經濟活動產生作用。央行可以通過公開市場操作、調整存款準備金率、直接信貸額度和信貸窗口指導等工具，對超額準備金供應量、貨幣派生乘數等影響銀行信用創造行為的變量產生影響，作用于商業銀行對企業和家庭的貸款供應，從而影響企業投資和居民消費。

從現實來看，我國雖然在1998年取消了貸款規模計劃，名義上采取廣義貨幣供應量作為貨幣政策中介目標，但此后信貸調控依然是實現貨幣供應量增長目標的最重要影響渠道，央行每年均設定年度新增貸款預期目標。近年來，隨著規避信貸管控的金融創新層出不窮，央行進一步強化了信貸調控措施，按月或按季度控制每家銀行貸款額度。

（二）利率市場化帶來的挑戰

1.統計數據的準確性出現下降

雖然央行實施了較為嚴厲的信貸額度控制，但近年來貸款實際規模超過預期目標水平成為常態。伴隨著利率市場化、融資結構變化和影子銀行體系膨脹，商業銀行信貸的可測性和可控性明顯下降；同時，非貸款類融資快速增長使得信貸與經濟增長之間的穩定關系也明顯下降，合宜貸款水平測算和實際調控對于央行而言成為極具不確定性也極富挑戰性的工作。

2.央行需更加關注通脹目標并增加公信力

利率市場化后，市場利率和實體融資成本對通脹預期的反應將更加靈敏，央行控制通脹預期對于穩定貨幣環境和促進經濟增長的作用日益重要。因而，央行需要更加關注通脹目標，需要更加倚重公信力。

對此，美國上世紀70年代后期至80年代治理滯漲的經歷值得關注。70年代末，美國通脹率達到10%以上的驚人水平，其重要原因在于社會公眾對貨幣政策喪失了信心。以沃克爾為首的美聯儲為挽回貨幣政策公信力，主動采納了僵化的控制貨幣供應量增長的單一貨幣政策規則，易于觀察且易于問責的規則為美聯儲逐漸贏得了言必行、行必果的信譽，但也在短期內付出了犧牲經濟增長和就業的痛苦代價。

（三）建立價格型工具傳導渠道所需的條件

隨著利率市場化推進和金融創新日益活躍，貨幣供應量的穩定性和統計準確性可能明顯下降，這將迫使貨幣當局更加倚重利率價格型調控工具。利率傳導機制通常是央行調整政策基準利率以影響貨幣市場利率，進而對金融機構存貸款利率和資本市場價格產生作用，最終影響企業和家庭的投資消費行為。

要保證利率價格型間接調控體系的有效傳導，需要滿足以下條件：一是經濟主體包括金融機構、企業和住戶，對利率價格和貨幣政策變動能夠靈敏反應，財務預算自我硬約束，追求利潤或效用最大化；二是金融市場發達，交易主體擁有自由定價權，利率、匯率市場化程度較高；三是央行建立具有可測性、可控性和相關性較強的政策基準利率體系，政策基準利率變動對金融市場利率和資產價格影響顯著。

可以看出，為建立真正有效的利率傳導機制，我國依然還有不少路程要走。一方面，要加快國有企業經營機制改革，建立現代公共財政體系，實現國有企業和地方政府預算硬約束，推動要素資源配置市場化；另一方面，要進一步深化銀行等金融機構改革，加快金融體系市場化和對外開放進程，實現利率、匯率完全市場化，建立高度發達的貨幣市場、債券市場和股票市場。

外匯干預制度遭遇挑戰

利率市場化要求人民幣匯率形成機制更富彈性，利率、匯率平價關系的理順有助于經濟和金融體系的穩定。從操作層面來看，利率市場化使得外匯干預的有效性下降，約束條件增強。

（一）傳統的外匯干預制度

長期以來，我國外匯干預對匯率產生影響的前提是金融體系相對封閉、嚴格管制。在這樣的金融體系中，政策當局對銀行體系的行政控制相對較多，可以借助多種非市場化手段來彌補外匯干預和沖銷操作工具的不足。

隨著我國經濟的不斷開放，外匯不斷流入，貨幣當局依靠發行央行票據來對沖由此產生的流動性。但自2003年開始，外匯持續大規模，央行票據已難以對沖，央行也很難真正實現外匯干預的效果。一方面美中利差持續為負增加了沖銷干預成本，帶來了潛在財政風險；另一方面大規模央票發行對國內利率推升明顯，可能進一步增加資本流入壓力和沖銷成本損失。

為了繼續保持大規模外匯干預同時降低沖銷成本，央行不得不頻繁上調法定存款準備金率，并利用指導央票發行利率和發行定向央票來解決沖銷成本上升、銀行購買央票意愿下降等問題。由于央行為法定存款準備金支付的利率遠遠低于商業銀行貸款、債券投資等資產收益率，存款準備金率大幅上調意味著商業銀行承擔了巨大的沖銷成本。而由于我國存在嚴格的利率管制，企業部門作為貸款人主體享受到貸款利率管制的好處，商業銀行享有較為充足的存貸款息差收入，事實上大部分外匯干預和沖銷成本由資金凈提供者即儲蓄存款人最終承擔。

假設2003年上半年6%的存款準備金率為不存在大規模外匯干預操作時的合意準備金率，6%準備金率以上的準備金為沖銷用途準備金，商業銀行資產結構為90%的貸款和10%的債券，以貸款、國債加權平均收益率與法定存款準備金利率之差作為沖銷用途準備金的機會成本，以此可以計算商業銀行因上調存款準備金率而承擔的沖銷成本；同理，按照央票利率與市場同類產品收益率（同期限國債、質押回購利率）之差可以計算出商業銀行因購買央票（非市場化發行）而承擔的沖銷成本。按照上述方法粗略計算，商業銀行2004-2013年累計承擔沖銷成本近2.6萬億元，年均2580億元，占銀行股東權益比重年均達到4%，占儲蓄存款的年均比例0.8%；年均來看，轉嫁成本相當于降低銀行業ROE約4個百分點或者壓低儲蓄存款利率約0.8個百分點。目前我國銀行法定存款準備金率高達近20%，無論縱向比較還是橫向對比都是非常高的水平，一定程度上是對金融體系干預成本和效率損失的反映。

（二）利率市場化帶來的挑戰

上述情形出現在資本管制和利率限制背景下。隨著資本項目開放和利率市場化進程的推進，我國相對封閉的金融體系將被打破，國內外市場一體化將使得原有利率管制、金融抑制政策難以持續；國際競爭迫使銀行提高自身市場化效率；而國內投資者可以在全球范圍內進行投資選擇，原有高儲蓄且低利率的狀況將根本改變。因此，未來沖銷工具的使用空間將嚴格受限；大規模沖銷操作對國內利率水平的推升作用也將更加顯著；利率提升將進一步刺激資本流入，沖銷成本將大幅上升，既帶來潛在的財政風險，也可能影響貨幣當局的公信力。由于國際資本流動對經濟基本面和市場因素變化反應靈敏，當人民幣匯率變動和升貶值壓力來自國內外經濟基本面變化時，外匯干預難以改變基本面因素，所以很難扭轉資本流動方向，大規模資本持續流入將使外匯干預和沖銷操作的實際效果大幅下降。因而，利率市場化和資本項目開放將深刻影響我國貨幣當局的沖銷干預能力，進而對我國匯率體制和外匯干預制度框架產生深遠影響。

政策基準利率體系需要重構

在利率市場化過程中，如何逐漸確立新政策基準利率來代替原有官定存貸款基準利率作為“利率錨”，是我國政策當局需要解決的重要問題。

（一）傳統的政策基準利率

盡管過去五年間，金融市場尤其是貨幣市場和債券市場經歷了快速發展，但不得不承認央行所確定的金融機構人民幣存貸款基準利率依然是金融體系主要產品定價的基準，也是決定實體融資成本的最重要利率。這相當于央行跳過各類利率的具體傳導過程而直接參與終端利率定價，從而更加迅速直接的影響到實體的融資成本。伴隨著利率市場化的不斷推進，貨幣當局需要考慮的一個重要問題是重構政策基準利率體系并建立相對有效的市場化利率調控體系。

（二）尋找新政策基準利率所面臨的挑戰

1.短期利率產品存在的不足

如果利率完全實現市場化，最基礎的政策基準利率（即錨定利率）往往是貨幣市場超短期利率，如隔夜SHIBOR或質押回購利率。但在目前條件下，我國能夠發揮主導和引領作用的基準利率仍在培育過程中。7天質押回購利率很大程度上被市場投資者視為短期利率參照，但其波動相對劇烈，對中長期利率尤其是實體融資成本的引導作用相對較弱。而貨幣當局希望培育的Shibor也存在類似問題。

貨幣市場短期利率體系存在的另一個重大問題是國債短期品種缺失，我國發行的國債絕大部分在5年期以上，短期品種滾動發行機制沒有建立，無法形成完整的國債收益率曲線。

從國際經驗來看，為有效引導貨幣市場短期利率，一方面可以通過大規模公開市場操作來進行，另一方面也可以借助存貸款便利機制所建立的利率走廊。我國存在一個相對模糊的利率走廊，理論上超額準備金利率是貨幣市場短期利率下限，而為滿足金融機構流動性需求的短期再貸款的利率可以視為短期利率上限，但是目前這種模糊的利率走廊與歐洲央行實施的存貸款便利機制存在本質差別，而且走廊上下限之間寬度很大，難以發揮穩定貨幣市場短期利率的作用。

2.中長期利率產品存在的不足

中長期利率理論上可以參照國債收益率，但我國國債大部分發行期限太長，同時銀行是投資者主體，持有記賬式國債存量的70%以上，中長期國債流動性相對較差，定價市場化程度仍有待提高，我國尚缺乏一個完整而足夠市場化的國債收益率曲線。同時，國內債券市場目前依然存在分割，一般企業和個人投資者無法進入銀行間債券市場，而銀行不能全面進入交易所市場交易，兩個市場的債券定價過程存在較大差別，利率體系內部傳導有效性也存在較大問題。

（三）對未來政策基準利率的預測

由于在存貸款基準利率之外缺乏有效的錨定利率，貨幣市場上央行操作目標利率依然在培育過程中，而由貨幣市場利率向金融機構定價和實體融資成本的傳導機制尚未完全理順，央行在不調整存貸款基準利率情況下，通過常規性公開市場操作盡管可以影響貨幣市場短期利率，但可能難以向市場有效傳達貨幣政策意圖，也很難有效影響中長期市場利率和實體融資成本。如今年春節以后，銀行間市場短期利率大幅下降而中長期利率降幅相對有限，出現這種情況與貨幣市場缺乏錨定利率及利率傳導機制存在問題有一定關系——或者是公開市場操作所決定的貨幣市場短期利率下行并不能清晰表達央行的政策意圖，或者是央行所調節的短期利率變化難以有效傳導至中長期利率。

隨著利率市場化和政策基準利率構建基本到位，貨幣當局需要及時向市場明確其操作目標利率，為市場提供利率的政策基準。不過從目前現實情況來看，在未來相當一段時期內，即使存貸款利率上下限完全放開，人民幣存貸款基準利率可能仍需要發揮一定的錨定利率作用，直至新的政策基準利率建立并有效運行。

專家簡介

程漫江，中銀國際控股有限公司首席經濟學家、研究部全球主管；中國金融四十人論壇特邀專家。

曾任法國巴黎百富勤資深經濟學家、中國社會科學院副教授。曾連續多年被中國基金經理評為《新財富》最佳分析師；多次獲得《證券市場周刊》賣方分析師水晶球獎評選的不同獎項。近期主要研究成果包括《“微刺激”之后——房地產調整下的中國經濟》《利率市場化——在爭議中前行》《經濟調整與金融改革中的信托風險》和《中國經濟：在改革與增長之間艱難平衡》等。

作者單位：中銀國際控股有限公司

責任編輯：劉穎 孫惠玲