信貸資產證券化產品定價方法與實踐

王慶華+董琪+彭新月

摘要：本文以抵押貸款支持證券為例，介紹了國際上信貸資產支持證券的定價理論，并通過比較中、美兩國信貸資產證券化產品的主要定價方法及利差狀況，重點分析了形成兩國定價差異的原因，最后就如何促進我國信貸資產證券化產品的科學、合理定價提出幾點建議。

關鍵詞：信貸資產證券化 抵押貸款支持證券 定價方法 流動性溢價

我國的信貸資產證券化業務始于2005年，目前處于第三輪試點階段，市場規?？焖贁U張。截至2014年7月20日，我國債券市場共有47期未到期信貸資產支持證券，債券余額總計905.39億元。

我國信貸資產證券化的發展意義重大。從發起人的角度看，可以優化資產負債結構，分散發起人信貸資產風險，推動商業銀行業務轉型；從投資者的角度看，可以豐富市場投資品種。

但目前，我國信貸資產支持證券的發行利率高企，存在不合理的定價因素，銀行積極性不高，在一定程度上影響了資產證券化業務的發展。因此，優化產品的定價方法，是促進市場規范發展的關鍵問題之一。下面，本文將通過對比分析中美兩國信貸資產支持證券定價方法，來探討適合我國的定價模式，希望為我國相關實務操作提供一定的參考。

定價方法研究

目前信貸資產支持證券主要分為資產支持證券（Asset-Backed Security，ABS）和抵押貸款支持證券（Mortgage-backed Security，MBS）兩種類型。二者定價原理相似，但MBS的定價過程要復雜于ABS，本文主要探討MBS產品的定價方法。

目前主要流行的MBS定價模型有固定提前償付率模型（Constant Prepayment Rate，CPR）1、美國公共證券協會經驗法則（Public Security Association，PSA）2、美國聯邦住宅管理局經驗法則（Federal Housing Administration，FHA）3及計量經濟學提前償付模型等。

經典的MBS定價方法主要涉及兩部分，一是確定提前清償假設，二是選取定價模型。

（一）提前清償假設

CPR模型假定貸款期間提前償付率固定不變，即每期提前償還的本金為貸款本金余額的固定比率。固定提前償付率基于歷史數據及MBS發行時的經濟環境確定，簡單實用，但假設固定的提前償付率未考慮各種因素的變動對借款人提前清償行為的影響。

PSA及FHA經驗法則都是根據美國市場的歷史數據建立的，適用于美國市場MBS的定價。PSA法則由美國公共證券協會根據其歷史數據建立，一般假定MBS發行時貸款的固定提前償付率較低，但隨著抵押貸款到期日臨近，固定提前償付率增長至一個穩定水平。FHA法則是由美國聯邦住宅管理局依據其擔保的30年抵押貸款的歷史數據建立，其定期公布的貸款年存續率持續保持較低水平。PSA及FHA的局限性在于，兩者皆依據所制定機構的歷史數據得出，并非適用于所有抵押貸款。

以上三種模型并沒有反映提前償付率與其影響因素之間的關系，而計量經濟學提前償付模型是將影響提前償付的因素歸納在一起，引入計量經濟學的分析方法對提前償付率進行預測，更為全面、實際。以美國高盛公司建立的新高盛提前償付模型為例。該模型將提前償付影響因素分為部分償還、再融資、重置、承繼4等四類，具體表示為：總提前償付額=（重置引起的提前償付額-承繼引起的提前償付額+部分償還引起的提前償付額+再融資引起的提前償付額）。其中，再融資主要考慮的是抵押貸款利率的變化，重置考慮稅收減免、季節因素、房產價格波動等因素影響。該模型重點考慮再融資與重置因素，部分償還因素的影響最小。

（二）定價模型的選擇

資產證券化產品定價的理論基礎都是現金流定價模型，產品價格的確定與其未來產生的現金流的折現值有關。在實際業務中，資產證券化產品的價格往往根據其與基準利率之間的利差確定，而國際上資產證券化產品利差的確定方法主要有三種，即收益率利差分析、靜利差分析及期權調整利差分析。

1.收益率利差分析

在假設提前清償率固定的情況下，在加權平均期限內，當MBS未來產生的現金流的折現值等于其資產市場價格時，所得到的收益率與同期限國債的收益率之差即為收益率利差。國際市場上經常把到期期限與MBS加權平均期限最相近的國債收益率加上一定的收益率利差來對MBS進行定價。收益率利差分析方法假定國債收益率及貼現率在各個時期都是一樣的，該方法不能反映利率的期限結構，沒有考慮利率路徑5的影響，該方法在實際中很少使用。

2.靜態利差分析

在特定的提前清償前提下，靜態利差分析假定MBS的利率期限結構與國債（或其他基準利率）利率期限結構之間的利差固定，該固定利差即為靜態利差。簡單的計算公式為：

其中，P為MBS的市場價格；CFt為第t期的現金流收入；rt為第t期時國債的即期利率；RR為靜態利差；m為貸款到期時間。該模型設定初始的靜態利差，然后通過將國債利率期限結構中每個即期利率加上初始靜態利差來對未來預期的現金流進行折現，利用試錯法不斷調整，最后使未來現金流的折現值等于市場價格，從而得到合適的靜態利差。靜態利差考慮了利率期限結構對MBS定價的影響，但未考慮未來利率的波動對預期現金流的影響。

3.期權調整利差（OAS）分析

期權調整利差分析在當今被認為是MBS和ABS產品定價的標準方法。由于提前償還行為的存在，借款人實際上擁有一個贖回期權（早償期權），通過不同利率路徑借款人提前清償的可能性、清償額度均不同，提前清償率的預測很難做到十分精準。期權調整利差分析根據實際情況，放棄了固定的提前還款率的假定，通過利率期限結構模型模擬不同的利率路徑，預測不同利率環境下的提前還款行為，以消除早償期權對MBS定價的影響。期權調整利差分析模型最早由Dun和McConnell于1981年提出，他們認為提前還款行為僅受到利率因素的影響，可以通過預測不同利率變動路徑下的提前還款速度來預測現金流。后來的研究者在期權調整利差分析中考慮利率期限結構、房價波動、季節性因素、貸款期限等更多的影響因素，確定現金流的分布，將各期現金流折現回來計算MBS的理論價格，并令各條利率路徑的平均理論價格等于MBS的市場價格，則可得到經期權調整的利差。簡單的計算公式如下：

其中，P為MBS的市場價格；N為總的利率路徑 數；s為第s條利率路徑；m為貸款到期時間；CF（s，t）為第s條路徑在時間t時的現金流；r（s，t）為第s條路徑在時間t時的國債即期利率；OAS為期權調整利差。

美國信貸資產證券化產品的定價情況

（一）美國信貸資產證券化產品的主要定價方法

美國信貸資產證券化業務起源于20世紀70年代初，并不斷發展創新，規模迅速擴大。2007年MBS發行規模占債券市場發行總規模的41.38%。受2008年金融危機影響，MBS當年發行量同比降低58%，2009-2013年，MBS發行量仍然是僅次于中長期國債6的第二大債券品種，2013年MBS發行規模占債券市場發行總規模的30.45%。隨著美國資產證券化市場的發展，美國形成了一套較為成熟的資產證券化產品定價機制。

美國使用較多的提前償還模型主要是PSA模型。PSA模型可以根據資產證券化基礎資產的不同以及各自的歷史清償數據，設定不同的清償期限和模式。此外，期權調整利差模型也是美國使用較廣的信貸資產證券化定價方法。在該方法中，信貸資產證券化產品的發行利率=（基準利率+期權調整利差+期權成本）。

（二）美國市場MBS的利差情況

美國市場上的MBS主要由政府設立的房利美、房地美、吉利美等機構發行，并由機構擔保。美國債券市場上的MBS的風險遠小于公司債的風險。因此，美國市場上的MBS的到期收益率一般略高于國債收益率，但低于公司債券收益率（見表1）。

房利美與房地美是美國資產證券化市場上MBS的主要發行機構，本文選擇房利美發行的30年期MBS作為分析對象。

從2009年至今，利差大部分時間為正值。其中，5%及6%票息的MBS利差波動幅度較大，從2012年7月至2013年初利差為負值。同一期限MBS票息及收益率不同，利差走勢也不同（見圖1）。同時，整體利差水平并不高，利差平均值處于106bp～131bp之間，利差中位數處于105bp～151bp之間，利差最高值為6%票息MBS的利差最大值267.55bp（見表2）。

我國信貸資產證券化產品的定價情況

（一）我國信貸資產證券化產品的主要定價方法

我國信貸資產證券化業務剛剛起步，經驗較少，提前償付數據及違約數據等歷史數據不完善，加上利率尚未完全實現市場化等，導致期權調整利差定價模型在我國難以適用。目前，我國信貸資產證券化產品大部分直接采用包含期權補償的靜態利差進行定價，即采用一年定存利率加上一個固定利差的定價方法。

截至2014年7月20日，我國信貸資產證券化市場共有47期存量產品，產品的發行利率包括固定利率與浮動利率兩類，一般為基準利率與利差之和?；鶞世实倪x取主要有一年期定期存款利率、7天回購利率及可比證券的利率，利差一般為靜態利差（開元2006第一期信貸資產證券化產品采用期權調整利差模型定價）。其中，固定利率通過參考可比證券品種的收益率加一定的溢價確定（除基礎資產為不良貸款外）；浮動利率通過可調整基準利率加一定的利差確定。市場認為我國信貸資產支持證券的風險一般高于同期限同級別的可比證券，因此到期收益率一般高于可比證券的收益率。

截至2014年7月20日，債券市場上47期信貸資產證券化產品發行利率的確定主要采取基準利率加利差的定價方式（見表4）。

（二）國內資產支持證券的利差狀況

2010年6月至2011年12月，各期限證券與國債的價差逐漸擴大，相比國債發行溢價上升。2012年1月至今，各期限證券的價差小幅波動，但整體逐漸減小，發行價格下降。整體來看，各期限AAA級資產支持證券與同期限國債利差的波動趨勢一致（見圖3及表5）。不同期限的資產支持證券與國債的利差均值都高于249bp，中位數均高于247bp，各期限產品利差最小值都高于182bp。整體來看，AAA級資產支持證券的利差基本高于200bp。

中美信貸資產證券化產品定價比較

從前述中美兩國信貸資產證券化產品的定價對比來看，兩國存在很大差異。

（一）定價差異的主要表現

1.定價方法選擇不同

美國信貸資產證券化市場主要采用期權調整利差模型。期權調整利差模型在計算抵押貸款支持證券不同時期償還的現金流時，考慮了不同利率變化路徑對提前償還行為的影響，并對其進行預測。其中，期權調整利差中不包括期權成本。

我國信貸資產證券化市場的產品定價多采用包含期權補償的靜態利差進行定價，即采用一年定存利率加上一個固定利差的定價方法。該固定利差往往通過與可比證券（一般為同期限、同信用級別的短期融資券、中期票據）的收益率進行對比，并綜合考慮信用風險、提前還款風險、流動性風險及市場資金面狀況等方面的影響。

2.利差狀況不同

通過前述研究發現，美國MBS的整體利差水平并不高，與同期限美國國債的利差均值處于106bp～131bp之間，中位數處于105bp～151bp之間，最高利差為267.55bp。同時，兩種利差的波動性較強，MBS與同期限國債利差在某一時期存在負值，而與Libor的期權調整利差更是在零值附近波動頻繁。

但是，我國資產證券化產品的利差狀況與美國市場完全不同，我國資產支持證券的利差水平較高，基本上位于200bp以上。其中，不同期限資產證券化產品與國債的利差均值都高于249bp；各期限產品利差的最大值都高于320bp，最大利差達353bp；各期限產品利差的最小值都高于182bp。總體來看，與美國市場的利差走勢相比，我國市場上資產支持證券的利差走勢十分平穩，價格對相關因素的敏感度不強，波動不頻繁，且利差顯著高于美國市場。

（二）定價差異的原因分析

中美信貸資產證券化產品定價差異受提前償付、資產違約、利率波動、流動性等相關方面的影響。

1.受利率市場化程度及產品流動性的影響，我國流動性溢價偏高

盡管我國金融市場利率市場化程度不斷加深，但尚未完全實現市場化，利率的靈敏度仍偏低。首先，期權調整利差模型等定價模型依賴于利率變化路徑。由于我國尚未完全實現利率市場化，利率水平的波動不能真實地反映利率的實際變化趨勢，導致對利率市場化要求程度較高的定價方法在我國運用較為困難。其次，產品流動性較差導致我國流動性溢價過高。在美國，資產支持證券的交易機制較為完善，投資者結構多元化，流動性較好。其中，超過90%的機構MBS是以“待宣布”（to-be-announced，TBA）的方式交易，ABS、CDO7與MBS有著相似的交易機制。由于我國信貸資產證券化剛剛起步，尚未建立完善的交易機制，投資者機構單一，并且已發行產品的基礎資產質量優良，大多數機構投資者都選擇持有到期。其中，MBS產品的加權平均期限更長，在短期內變現更為困難或變現成本更高，流動性更低。較低的流動性提高了資產支持證券的流動性溢價，目前市場給予的流動性溢價相對同期限信用債高達70bp左右；相對于國債，其流動性溢價將更高，這也是我國市場上資產支持證券定價偏高的主要原因。

2.早償率較高使得我國產品加權平均期限相對較短，具有較低的期限溢價

中美兩國借款人提前償付行為的影響因素存在巨大差異。首先，利率是影響美國借款人提前償付行為的最重要因素；而在我國，由于不允許借款人再融資，從銀行借新還舊賺取利差，如果借款人打算在利率降低時再融資，只能依靠自己的收入來提前償付，收入水平是影響我國借款人提前償付行為的最重要因素。并且由于我國人均收入水平顯著低于美國，且我國借款人對于利率市場價格的辨識度和敏感度低于美國借款人，因此，我國借款人的提前償付意愿將顯著強于美國借款人。其次，我國居民的儲蓄率較高，居民的消費行為、心理與美國居民存在較大差異，在一定的收入水平和利率水平下，我國居民更加傾向于盡早償還貸款；對于住房抵押貸款，借款人通常會將多余的資金用于提前清償貸款，即部分提前償付，但是美國借款人很少有部分提前償付的行為。

根據建元2005RMBS和建元2007RMBS的歷史數據分析，平均早償率分別達到18.07%和17.18%，郵元2014RMBS的預計平均早償率也達到12%左右；但根據美國證券行業和金融市場協會（SIFMA）的統計，美國同類產品的早償率遠低于中國，約為2.5%～8%之間。根據郵元2014RMBS測試，若早償率高4個百分點，將使產品的加權平均到期期限縮短一年，根據中國債券信息網資產證券化產品收益率曲線，一年的期限利差約為10bp～15bp。

3.我國信貸資產證券化產品具有較高的信用溢價

在美國市場，抵押貸款一級市場由美國聯邦住房管理局（FHA）等政府機構及其他私人抵押保險公司對抵押貸款擔保，而在MBS市場有政府國民抵押協會（GNMA）、聯邦國民抵押貸款協會（FNMA）及聯邦住房貸款抵押公司（FHLMC）等3大官方或半官方機構進行擔保，即使借款人違約，本息依然有保障。因此即使基礎資產存在違約風險，但是MBS的信用風險依然較小，甚至可被視為沒有信用風險。與美國相比，我國的ABS、MBS主要由商業銀行發行，由于我國尚處于信貸資產證券化的初級階段，ABS產品的基礎資產多來自于經篩選的商業銀行優良資產，因此，我國銀行發行的信貸資產證券化產品也帶有發起人的隱形信用。因此，可以把美國三大機構發行的MBS信用等同于美國的準國債，這類似于我國的國開債；而我國銀行發行的證券化產品可看做附帶商業銀行信用的債券。目前，國開債與AAA級同期限商業銀行債的利差約在20bp～30bp之間。

4.對證券化的特定目的載體征收營業稅提高了發行成本

資產證券化是資本市場上一種創新性投融資工具，而稅收作為投融資的成本影響著資產證券化的效率，也影響著資產支持證券的定價水平。

在美國，對于資產證券化產品要進行分類，對不同類別支持證券所實行的稅收政策也不同。對于依據不動產抵押貸款或金融資產設立的投資載體，則直接按照這兩種結構的稅收政策處理。即：無論私人機構還是政府機構發行者，只要符合條件，抵押貸款組合本身不再是納稅主體，不對特殊目的載體（SPV）征稅，而僅對證券的投資者征稅。若不是兩種證券化結構，則需要根據具體情況進行稅收處理。

在我國，財政部、國家稅務總局于2006年2月20日發布《關于信貸資產證券化有關稅收政策問題的通知》（財稅〔2006〕5號），規定暫不征收或暫免征收印花稅；但發行人需要對利息收入繳納總計約5.6%的營業稅，金融機構投資者在買賣信貸資產支持證券后，其收益部分還需繳納企業所得稅。根據當前我國證券化的實例，優先檔均采用固定利差模式，只有次級檔采用浮動收益模式，次級檔收益為扣除各項費用和稅收后的剩余收益，因此，次級檔持有人實際承擔了信托財產收到的貸款利息部分5.6%的營業稅，若資產池平均收益率為6%，則次級檔持有人承擔的稅收成本約為30bp。當前，次級檔的持有人基本上都是發行人，因此營業稅的最終承擔人應為發行人，這就進一步抬高了發行成本。

綜上所述，目前我國信貸資產證券化產品定價普遍比美國同期限產品高出150bp左右，主要是由于流動性風險、信用風險、期限以及稅收因素的影響所致。其中，流動性溢價8高出約70bp，信用風險溢價9高出約20bp～30bp，期限溢價10低約10bp～15bp，稅收溢價11高出約30bp～40bp。

完善我國信貸資產證券化產品定價機制的相關建議

綜上所述，由于中美兩國經濟社會發展環境不同，并且我國信貸資產證券化市場仍然處于起步階段，產品的定價方法依然在摸索與實踐中，還沒有形成一套被廣泛認可、適合我國市場的定價方法，兩國在定價方面存在差異具有一定的客觀性。為完善我國信貸資產證券化產品定價機制，本文提出以下建議。

（一）加強金融市場建設，積極縮小流動性溢價空間

首先，繼續推進利率市場化進程，使利率的變動可以真實、有效地反映實際資金價格的變動趨勢，使市場利率與國債的利差趨于穩健合理的水平。其次，建立完善的資產支持證券交易機制、做市商制度，擴大信貸資產證券化產品規模和投資者范圍。制定融資性質押支持政策，出臺配套的交易細則，提高資產支持證券的流動性。

（二）完善市場定價基礎，建立貸款信息數據庫

根據研究經驗，信貸資產證券化產品的定價有賴于大量信貸基礎數據及相關信用信息的支撐。只有建立一個龐大的貸款信息數據庫，形成對貸款早償、違約情況等貸款償付行為數據的積累，并以此來分析貸款的提前償付率、違約率等情況，才能對信貸資產證券化產品進行合理定價。建議由行業協會、金融機構建立完整有效的抵押貸款信息數據庫，完善市場定價基礎。

（三）規范市場定價行為，提高市場定價成熟度

首先，進一步規范、引導發行人和市場定價行為。從產品現金流出發，考慮合理的早償假設和違約、回收假設，采用真實有效的定價方法，努力使產品定價反映出MBS產品的真實價值。其次，建立合理的量化定價體系和配套的信息系統，培育熟悉國際及國內定價環境的人才，按照市場需求進行合理的產品設計和定價。最后，努力改善發起機構和投資機構在對信貸資產證券化產品定價時僅參考同期限信用債等產品定價的局面，引導投資者合理估值定價，從降低信用風險溢價和流動性風險補償的角度，吸引更多的投資者進行理性投資。

（四）制定稅收傾斜政策，降低發行人發行成本

建議適時調整信貸資產證券化業務的稅收政策，取消對資產證券化SPV征收營業稅，降低發行人的稅收成本，推動信貸資產證券化產品的科學定價。

注：

1.CPR，即固定提前償付率，指年提前償付額占資產池中剩余本金余額的恒定百分比。

2.PSA，即美國公共證券協會推出的一種提前償付模型。該模型假設一系列CPR，從第1個月到第30個月，每月增加相同固定比率，第31個月以后固定不變。

3.FHA，即美國聯邦住宅管理局指標。美國聯邦住宅管理局根據30年抵押貸款清償情況編制貸款存續概率表，并根據這些概率計算得出的提前償還率指標。

4.再融資，是指貸款合同利率與市場利率利差擴大，再融資成本降低，從而引起借款人的再融資行為，進而提前償付。重置，是指借款人重新購置房產，必然引起提前償付率增加。承繼，是指房產交易時售房人的抵押貸款由買房人繼承，而不是由售房人進行提前償付。

5.利率路徑是指在多種因素影響下，利率隨著時間的變化上漲或下跌所形成的波動路徑。

6.美國國債分為一年期以內的短期國庫券（treasury-bill），一到十年期的中期國庫票據（treasury-note）和十年期以上的長期國庫債券（treasury-bond）。此處國債指后兩者之和。

7.CDO，即擔保債務證券，屬于廣義的ABS，指以抵押債務的信用為基礎，基于各種資產證券化技術，對債券、貸款等資產進行結構重組，重新分割投資回報和風險，以滿足不同投資者需求的證券化產品。根據基礎資產的不同，CDO下分為貸款擔保債務證券與債券擔保債務證券。

8.流動性溢價，是指流動性低的資產與同類流動性高的資產之間的預期收益差額。

9.信用風險溢價，指其他條件相同的資產之間因信用風險的不同引起的預期收益差額。

10.期限溢價，指期限長的資產與同類期限短的資產之間，因期限結構不同引起的預期收益差額。

11.稅收溢價，指其他條件相同的資產之間因為稅收政策的不同引起的預期收益差額。

作者單位：中國郵政儲蓄銀行金融同業部

責任編輯：印穎 廖雯雯

參考文獻

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[10] 唐旭.資本市場：機構與工具[M]. 經濟科學出版社，1998.

（一）加強金融市場建設，積極縮小流動性溢價空間

首先，繼續推進利率市場化進程，使利率的變動可以真實、有效地反映實際資金價格的變動趨勢，使市場利率與國債的利差趨于穩健合理的水平。其次，建立完善的資產支持證券交易機制、做市商制度，擴大信貸資產證券化產品規模和投資者范圍。制定融資性質押支持政策，出臺配套的交易細則，提高資產支持證券的流動性。

（二）完善市場定價基礎，建立貸款信息數據庫

根據研究經驗，信貸資產證券化產品的定價有賴于大量信貸基礎數據及相關信用信息的支撐。只有建立一個龐大的貸款信息數據庫，形成對貸款早償、違約情況等貸款償付行為數據的積累，并以此來分析貸款的提前償付率、違約率等情況，才能對信貸資產證券化產品進行合理定價。建議由行業協會、金融機構建立完整有效的抵押貸款信息數據庫，完善市場定價基礎。

（三）規范市場定價行為，提高市場定價成熟度

首先，進一步規范、引導發行人和市場定價行為。從產品現金流出發，考慮合理的早償假設和違約、回收假設，采用真實有效的定價方法，努力使產品定價反映出MBS產品的真實價值。其次，建立合理的量化定價體系和配套的信息系統，培育熟悉國際及國內定價環境的人才，按照市場需求進行合理的產品設計和定價。最后，努力改善發起機構和投資機構在對信貸資產證券化產品定價時僅參考同期限信用債等產品定價的局面，引導投資者合理估值定價，從降低信用風險溢價和流動性風險補償的角度，吸引更多的投資者進行理性投資。

（四）制定稅收傾斜政策，降低發行人發行成本

建議適時調整信貸資產證券化業務的稅收政策，取消對資產證券化SPV征收營業稅，降低發行人的稅收成本，推動信貸資產證券化產品的科學定價。

注：

1.CPR，即固定提前償付率，指年提前償付額占資產池中剩余本金余額的恒定百分比。

2.PSA，即美國公共證券協會推出的一種提前償付模型。該模型假設一系列CPR，從第1個月到第30個月，每月增加相同固定比率，第31個月以后固定不變。

3.FHA，即美國聯邦住宅管理局指標。美國聯邦住宅管理局根據30年抵押貸款清償情況編制貸款存續概率表，并根據這些概率計算得出的提前償還率指標。

4.再融資，是指貸款合同利率與市場利率利差擴大，再融資成本降低，從而引起借款人的再融資行為，進而提前償付。重置，是指借款人重新購置房產，必然引起提前償付率增加。承繼，是指房產交易時售房人的抵押貸款由買房人繼承，而不是由售房人進行提前償付。

5.利率路徑是指在多種因素影響下，利率隨著時間的變化上漲或下跌所形成的波動路徑。

6.美國國債分為一年期以內的短期國庫券（treasury-bill），一到十年期的中期國庫票據（treasury-note）和十年期以上的長期國庫債券（treasury-bond）。此處國債指后兩者之和。

7.CDO，即擔保債務證券，屬于廣義的ABS，指以抵押債務的信用為基礎，基于各種資產證券化技術，對債券、貸款等資產進行結構重組，重新分割投資回報和風險，以滿足不同投資者需求的證券化產品。根據基礎資產的不同，CDO下分為貸款擔保債務證券與債券擔保債務證券。

8.流動性溢價，是指流動性低的資產與同類流動性高的資產之間的預期收益差額。

9.信用風險溢價，指其他條件相同的資產之間因信用風險的不同引起的預期收益差額。

10.期限溢價，指期限長的資產與同類期限短的資產之間，因期限結構不同引起的預期收益差額。

11.稅收溢價，指其他條件相同的資產之間因為稅收政策的不同引起的預期收益差額。

作者單位：中國郵政儲蓄銀行金融同業部

責任編輯：印穎 廖雯雯

參考文獻

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[2] L. R. Rosen. The McGraw – Hill Handbook of Interest Yield and Returns [M]. McGraw-Hill， Inc. 1995.

[3] Linda Allen. Capital Markets and Institutions： A Global View [M]. John Wiley&Sons， Inc. 1997.

[4] F. J. Fabozzi， et al. Foundations of Financial Markets and Institutions [M]. Prentice hall， Inc. 1998.

[5] 湯震宇，徐寒飛，李鑫.固定收益證券定價利率[M].復旦大學出版社，2004.

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[8] Brent W. Ambrose and Richard J. Buttimer，，Embedded Options in the Mortgage Contract [J]. Journal of Real Estate Finance and Economics，2000， （21）： 95-111.

[9] K. Dunn，J. McConnell. Valuation of GNMA Mortgage-backed Securities [J]. Journal of Finance，1981，（36）： 599-617.

[10] 唐旭.資本市場：機構與工具[M]. 經濟科學出版社，1998.

（一）加強金融市場建設，積極縮小流動性溢價空間

首先，繼續推進利率市場化進程，使利率的變動可以真實、有效地反映實際資金價格的變動趨勢，使市場利率與國債的利差趨于穩健合理的水平。其次，建立完善的資產支持證券交易機制、做市商制度，擴大信貸資產證券化產品規模和投資者范圍。制定融資性質押支持政策，出臺配套的交易細則，提高資產支持證券的流動性。

（二）完善市場定價基礎，建立貸款信息數據庫

根據研究經驗，信貸資產證券化產品的定價有賴于大量信貸基礎數據及相關信用信息的支撐。只有建立一個龐大的貸款信息數據庫，形成對貸款早償、違約情況等貸款償付行為數據的積累，并以此來分析貸款的提前償付率、違約率等情況，才能對信貸資產證券化產品進行合理定價。建議由行業協會、金融機構建立完整有效的抵押貸款信息數據庫，完善市場定價基礎。

（三）規范市場定價行為，提高市場定價成熟度

首先，進一步規范、引導發行人和市場定價行為。從產品現金流出發，考慮合理的早償假設和違約、回收假設，采用真實有效的定價方法，努力使產品定價反映出MBS產品的真實價值。其次，建立合理的量化定價體系和配套的信息系統，培育熟悉國際及國內定價環境的人才，按照市場需求進行合理的產品設計和定價。最后，努力改善發起機構和投資機構在對信貸資產證券化產品定價時僅參考同期限信用債等產品定價的局面，引導投資者合理估值定價，從降低信用風險溢價和流動性風險補償的角度，吸引更多的投資者進行理性投資。

（四）制定稅收傾斜政策，降低發行人發行成本

建議適時調整信貸資產證券化業務的稅收政策，取消對資產證券化SPV征收營業稅，降低發行人的稅收成本，推動信貸資產證券化產品的科學定價。

注：

1.CPR，即固定提前償付率，指年提前償付額占資產池中剩余本金余額的恒定百分比。

2.PSA，即美國公共證券協會推出的一種提前償付模型。該模型假設一系列CPR，從第1個月到第30個月，每月增加相同固定比率，第31個月以后固定不變。

3.FHA，即美國聯邦住宅管理局指標。美國聯邦住宅管理局根據30年抵押貸款清償情況編制貸款存續概率表，并根據這些概率計算得出的提前償還率指標。

4.再融資，是指貸款合同利率與市場利率利差擴大，再融資成本降低，從而引起借款人的再融資行為，進而提前償付。重置，是指借款人重新購置房產，必然引起提前償付率增加。承繼，是指房產交易時售房人的抵押貸款由買房人繼承，而不是由售房人進行提前償付。

5.利率路徑是指在多種因素影響下，利率隨著時間的變化上漲或下跌所形成的波動路徑。

6.美國國債分為一年期以內的短期國庫券（treasury-bill），一到十年期的中期國庫票據（treasury-note）和十年期以上的長期國庫債券（treasury-bond）。此處國債指后兩者之和。

7.CDO，即擔保債務證券，屬于廣義的ABS，指以抵押債務的信用為基礎，基于各種資產證券化技術，對債券、貸款等資產進行結構重組，重新分割投資回報和風險，以滿足不同投資者需求的證券化產品。根據基礎資產的不同，CDO下分為貸款擔保債務證券與債券擔保債務證券。

8.流動性溢價，是指流動性低的資產與同類流動性高的資產之間的預期收益差額。

9.信用風險溢價，指其他條件相同的資產之間因信用風險的不同引起的預期收益差額。

10.期限溢價，指期限長的資產與同類期限短的資產之間，因期限結構不同引起的預期收益差額。

11.稅收溢價，指其他條件相同的資產之間因為稅收政策的不同引起的預期收益差額。

作者單位：中國郵政儲蓄銀行金融同業部

責任編輯：印穎 廖雯雯

參考文獻

[1] Frank J. Fabozzi， Mark B. Wickard. Valuing Mortgage-Backed and Asset-Backed Securities [M]. Published Online. 2008.

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[10] 唐旭.資本市場：機構與工具[M]. 經濟科學出版社，1998.