中國版高收益債投資機會幾何

鄧海清　潘捷

▲ 預計四季度交易所高收益債的流動性不會出現大幅收緊，但信用風險和監管政策構成的負面壓力較大，因此沒有趨勢性機會。但部分絕對資質不錯的券種仍具有一定的投資價值。

▲中小企業私募債目前面臨的最大問題是信息不透明，企業資質差造成投資者需求較弱，如沒有政策進一步支持，預計短期內難有大起色。

盡管投機級債券有時會被冠以“垃圾債”的稱號，但這種稱呼未必合理。美國的數據顯示，美銀美林高收益債指數表現非但不遜色于標普500 指數，甚至更加突出：1988 年至2013 年，其年平均回報率在10%左右，高于標普500 指數，并且標準差小于標普500 指數。高收益債除了收益可觀外，更是作為非常重要的融資工具，幫助很多美國企業脫困，而非類似于“垃圾債”稱謂那樣一無是處。

高收益債主要由“墜落天使”和“明日之星”兩類組成，分別指由于宏觀經濟下行、行業風險上升、企業經營不善等原因，失去了原本的投資級而變成的高收益債，以及那些成長型、為了獲得融資不得不接受較高資金成本的企業發行的高利率債。與美國的分類相對應，我國也有兩個相對獨立的高收益債版塊：一是以交易所低等級公司債為主的中國版“墜落天使”；二是以中小企業私募債為代表的中國版“明日之星”。

高收益債市場現狀

（一）交易所低等級公司債

中國的高收益債市場起步較晚，且違約事件稀少。與美國市場相似，中國版“墜落天使”的誕生也體現出“行業景氣度下降→公司盈利能力趨弱→償債能力下降→債券收益率上行”的規律。目前成交活躍的交易所高收益債中，發債主體集中于化工、鋼鐵、造紙、煤炭、紡織等景氣度持續較低的行業。從企業屬性看，民營企業占比超過50%。

從市場表現上看，交易所高收益債目前已經自成版塊，同漲同跌現象很突出。為了更好地對這類債券作出預測，本文歸納出其三大驅動因素：

一是監管因素：中國高收益債作為交易所品種，其收益受交易所政策影響很大，比如交易所調整折扣系數和提出風險警示等。

二是時點性信用風險事件：大部分高收益債屬于資質較差的信用債，一旦某一信用事件爆發，即使該債券與此無關，也會受市場情緒影響。

三是流動性因素：高收益債作為重要的投機品種，對流動性的依賴很大。

根據這三因素分析框架，能找到近兩年該板塊的走勢原因，如2013年6月下旬至8月初的下跌主要源于“錢荒”帶來的流動性危機，今年6月17日至7月初的下跌主要源于政策面的緊張。

（二）中小企業私募債

中小企業私募債從2012年誕生至今，廣受市場關注。本文從需求（投資者熱情）、供給（發行量）出發，對中小企業私募債進行梳理。

1.需求不旺

中小企業私募債的需求并不旺盛。一方面，私募債風險較高。中小企業私募債一般期限較短，規模較小，民營居多，資質較差。相比其他信用債，中小企業私募債的發行條件更寬松，采取備案制、募集資金用途靈活、發行規模不受凈資產40%的限制，對發行人凈資產和盈利能力均沒有明確規定，但在經濟下行、整個信用環境惡化的大背景下，中小企業由于抗風險能力差，信用風險更容易爆發，如“13中森債”險些成為中小企業私募債市場的首例違約，給市場參與者敲響了警鐘，還有其他隱約顯現的違約風險讓市場對私募債的風險產生較大擔憂。此外，私募債流動性差，且由于無強制條款約束，其評級及信息披露不充分，造成信息嚴重不對稱，投資者對其資質無法準確判斷。

另一方面，相對于較高的風險，中小企業私募債并不能給投資者相應的回報。目前未到期的中小企業私募債平均收益率在9%～10%左右，對偏好風險的投資者而言并不具有吸引力，因為收益率在10%左右的信用債很多，且流動性和信息公開程度比中小企業私募債要好；另外，信托也是追逐高風險投資者的重要選擇，非標準化債權資產的收益率并不遜色于中小企業私募債。而對于更看重資產安全性的投資者而言，國債、企業債、短融、中票等是更好的投資選擇。因此，在投資者對風險和收益的權衡之中，中小企業私募債的處境無疑較為尷尬。

目前，中小企業私募債的主要投資者為券商、私募基金和對中小企業私募債發行人授信的銀行。這些投資者基本都是以持有到期為主。銀行投資中小企業私募債更多是對客戶進行信用支持。

2.供給不旺

首先，對于承銷商來說，由于中小企業私募債承銷費用較低，券商自身積極性并不很高。

其次，企業發行中小企業私募債的意愿不高。從大環境上看，市場利率水平維持走低趨勢，加上國家穩增長政策力度加強，銀行融資成本較去年有所下降。而若發行中小企業私募債，期限一般是2～3年，這期間利率并不低且是固定的。同時，投資者對于中小企業私募債的擔保十分重視，從統計上看，僅有不足1/3的中小企業私募債未進行擔保增信。并不低廉的利率，加之擔保費、承銷費、審計費及律師費等費用，令發行人總融資成本居高不下，因此部分企業家選擇觀望。

據Wind資訊統計，從2012年至2014年6月，中小企業私募債總供給量僅666億元。而同期定向工具（PPN）發行量在1萬億元以上，完全不在一個數量級。即使在今年3、4月的信用債發行高峰，中小企業私募債也發行慘淡。

高收益債投資展望

（一）交易所高收益債：總量有望擴容，四季度趨勢性機會不大，但部分高收益債具有一定價值

如前所述，交易所高收益債已經成為一個有著自己特色和運行邏輯的群體。未來幾年經濟保持弱平衡依然是主旋律，因此這一品種群體不斷擴容的概率較大。

從某種意義上看，“墜落天使”的擴容也是市場有效性提升的重要表現，有了這個重要的債券市場板塊，信用債資質的優劣才能被體現得淋漓盡致。此外，“墜落天使”的擴容也給風險偏好較大的債券投資者提供了投資標的。所以，從長期來看，不斷壯大的交易所高收益債版塊是中國債券市場不可或缺的一部分。

根據筆者構建的三因素分析框架，分析交易所高收益債走勢的核心在于判斷流動性松緊、信用風險大小及預測監管松嚴程度。

流動性方面，央行將利用抵押補充貸款（PSL）、再貸款等低融資成本工具在下半年進行價格型寬松操作，R007中樞料將在3%～3.5%左右，資金面不會過度緊張。

信用風險方面，超日債違約開啟了實質性違約第一單，筆者認為，信用事件的時點性爆發或將層出不窮，雖然未必構成實質性違約，但是對高收益債的沖擊將難以避免。

交易所監管政策方面，上半年中證登和交易所的一系列新規（公司債券風險警示、折扣系數調整等）基本都是針對低等級資質較差的債券進行調控。筆者認為這一思路短期內不會發生改變，監管層面對高收益債的影響依然將偏負面。

此外，截至2014年9月初，交易所高收益債到期收益率中樞水平為7.5%左右，行權收益率中樞在9.5%左右。這樣的水平對于高收益債來說總體價值已經不大，因為套息杠桿的策略將明顯優于買入高收益債。所以，投機高收益債、搏波段的獲利空間已經十分有限。

當然，并非所有高收益債都一無是處，部分絕對資質不錯的交易所高收益債依然具有一定的投資或投機價值。

（二）中小企業私募債：短期難見起色，期待政策暖風

如前所述，中小企業私募債目前的問題主要包括信息不透明、信用風險較大、流動性相對較差等。筆者認為當前其最大問題不是流動性問題，而是信息不透明、企業資質差造成的投資者需求較弱。

從目前情況看，如沒有政策進一步支持，預計中小企業私募債短期內難有大起色。

但是從長期看，作為重要的中小企業融資渠道，中小企業私募債不會因此萎縮。該市場的核心驅動因素在于政策面。要擴容中小企業私募債市場，首先可以擴大其信息披露的范圍，使得投資者更加容易獲取信息；其次，可以考慮引入第三方提供信息披露。

此外，提供回售、債轉股等條款，減少擔保增信方式的比重，降低企業的融資成本，為提高收益率創造空間，也是可以選擇的方式。當然，進一步刺激銀行、資管等投資者的需求也十分重要。

作者單位：中信證券研究部固定收益組

責任編輯：廖雯雯 劉穎