債市回歸基本面

安進京

今年8月至9月中上旬的債市充滿“糾結”二字：宏觀數據令人失望的表現與政府穩增長目標的明確令人糾結；貨幣金融數據表現不佳與人民銀行穩字當頭的政策力度令人糾結；收益率曲線欲下又止、欲上又難的走勢令人糾結；發債機構逢低增發、遇高縮量令投資人糾結。而吾等交易員在各種糾結迷茫中只能開展小波段操作，以短平快取勝，雖前路迷途但總歸風險可控，倒也自得其樂。

8月以來，收益率曲線整體呈現“W”走勢，可謂對稱，令人不禁感嘆，債券市場似乎也追求幾何學的美感，力求形態的完美可人。曲線形態明顯平坦化，源于資金面的擾動抬高了中短期品種的收益率中樞。分品種來看，國債收益率曲線整體小幅上行，其他品種則是“蹺蹺板”行情，即中短端收益率曲線上行，長端收益率曲線下行。

收益率曲線在這期間的走勢大致為三個階段，先是震蕩后快速下行，然后企穩回升后再次下行，最后在8月末資金收緊后有所反彈。

第一階段，8月初至15日左右，收益率曲線震蕩后快速下行。月初，7月宏觀數據的不佳表現及寬松的資金面激發了機構的做多情緒，無奈一級市場巨量債券供給使得多頭受阻，收益率曲線處于震蕩行情。說來也巧，發債機構有時也喜歡扎堆湊熱鬧，這往往造成階段性的供需失衡，助長收益率曲線超調。

8-9日，7月進出口數據和通脹數據陸續公布，其中出口改善較大，進口惡化，通脹基本符合預期，對市場影響有限。

11日，人民銀行本應公布的7月貨幣金融數據并未如期而至，這給了市場無限的遐想，使得賣盤機構逐漸增多。加之期間1-7月全國財政收支情況公布，支出增速大大高于收入增速，顯示穩增長仍在繼續，收益率曲線依然堅挺如初。

千呼萬喚始出來，猶抱琵琶半遮面。8月13日，人民銀行終于一氣公布了7月貨幣金融數據和宏觀數據，但戲劇性的是，數據比我們擔心的還要差，尤其是信貸、M2和社融數據奇差無比，于是，多空雙方使出渾身解數尋找有利于自己觀點的解釋，但不管怎樣收益率曲線還是掉頭向下，市場皆大歡喜。

期間雖然面臨人民銀行連續小幅凈回籠、一級市場天量供給以及IPO（首次公開募股）資金凍結等不利因素，但市場終究回歸基本面。值得一提的是，國務院對貨幣金融數據似乎也非常不滿，再度提出要降低企業融資成本，無形中給人民銀行制定了行動路線，當周公開市場隨即實現凈投放。這大大鼓舞了市場的熱情，給了收益率曲線下行充足的理由。

第二階段，8月16日至月底，收益率曲線觸底反彈后再度下行。受臨近月末以及IPO凍結資金影響，回購利率有所上行，加之一級市場債券供給量依然較大，收益率曲線有所反彈，但走勢略顯糾結，并不痛快。

18日當周，金融債、國債、地方債集中標售，這也是收益率曲線下行階段發債機構市場化運作的正常表現，同時，證監會繼續發布今年第三批IPO名單，使市場對資金面形成不良預期，這都限制了收益率曲線繼續下行的速度和空間。理性的交易員此時應該臨陣不亂，保留彈藥等待收益率曲線的階段性反彈，筆者即是其中一員。

21日，匯豐銀行如期公布了8月制造業PMI初值，數據表現繼續欠佳，創出近三個月新低，經濟回升力度受到嚴重質疑，宏觀數據延續小幅下行趨勢逐漸成共識。但全天收益率曲線先抑后揚，下行動能乏力，市場謹慎心態漸起，我們等待的收益率曲線反彈或許已經悄悄來臨。

隨著月末及IPO的臨近，資金需求驟然增加，人民銀行審時度勢，調控主動靈活迅速，力保回購利率平穩：首先實現公開市場凈投放以平滑流動性，隨后進行國庫現金招標滿足部分機構考核需求，最后繼續定向調控，差別化下調再貸款利率，更加堅定了市場對資金面穩定性的信心。同時，政策性銀行也很配合，主動減少或取消發行計劃，債券供給大幅縮量，緩解了市場供需缺口。在多重利多因素鼓舞下，市場成交活躍，收益率曲線再下一城，完成了強弩之末的最后表現。

第三階段，8月底至9月中上旬，收益率曲線觸底反彈后小幅下行。28日人民銀行進行小量正回購，并開展600億元三個月國庫現金招標，使得當周公開市場凈投放1050億元，給予市場些許溫暖與關懷。無奈IPO凍結資金接近萬億元，資金需求旺盛使得回購利率階段性沖高。而1-7月規模以上工業企業利潤同比增幅有所提高，也在一定程度上刺痛了多頭，收益率曲線開始掉頭向上，筆者心中竊喜，苦等的那一刻或許已經如約而至。

9月3日，中采非制造業PMI指數有所反彈，匯豐服務業PMI指數創出17個月新高，四大行月末突擊放貸超千億元，使得市場預期全月新增信貸超過7000億元，上證綜指上漲1%，創15個月新高。上述多重利空因素如“冰桶挑戰”般給市場熱情降了溫，對機構信心造成嚴重創傷，利率互換買方首先發力，帶動收益率曲線大幅上行，長端利率債收益率曲線亦不甘落后。筆者默念：階段性買點來了。

4日公開市場正回購依然如故，但全周總算實現小幅凈投放，也算為歡樂祥和的中秋節添了朵小花。周五為節前最后一個交易日，按照慣例，大節前市場本應平淡無奇，但開行、口行仍然“加班加點”發債，表現出異于常人的敬業精神，令吾等思鄉心切、無心戀戰者好生煩躁，結果當然是草草了事。但事后看，當天的投資必定換來節后的收益，痛快。

每逢佳節倍思親，中秋本是團圓時，正可謂“滿月飛明鏡，歸心折大刀”。雖說年年中秋年年過，就像債市走勢般有種輪回感，但每年心境與感悟確有不同。

假期歸來，市場如故，糾結猶存。11日公布的8月份通脹數據小幅低于市場預期，利率互換小幅下行，債券市場似乎矜持依舊，因擔心周末宏觀數據表現。13日，既是周末，又是公布宏觀數據之時，結果令市場大跌眼鏡，貨幣金融數據依然下行，存貸款、M2及社融增速不斷走低，工業增加值同比增速創出2009年以來新低，投資、消費、財政收入均小幅下行。整體來看，經濟企穩回升仍不牢固，收益率曲線仍有下行空間，但在貨幣政策不會大規模寬松的情況下，下行空間應該有限，需重點關注后期穩增長政策出臺的節奏和力度。

如果有人問年初以來債券市場中表現最好的品種是什么，市場人士無疑會異口同聲回答：城投債。確實，城投債市場延續了年初以來凌厲之走勢，其收益率曲線猶如浪子般獨自遠去卻毫無回頭之意。經歷了去年的市場大跌后，城投債有一種咸魚翻身、一夜暴富的韻味。不過這就是市場，前期唯恐避之不及的事物轉瞬間就令人趨之若鶩，投資者不禁感嘆三十年河東三十年河西之命運輪回。不過，個人認為，雖然當前城投債獲得了“準國債”待遇，享受了政府背書，可謂身披御賜黃馬褂，且地方政府債對城投債的替代也得有個過程，但發行主體風險等級不斷下沉，機構需求不確定性猶存，未來估值風險、流動性風險甚至個別違約風險猶在，以及未來地方政府土地財政收入的可持續性問題，這都將在一定程度上改變現有的投資交易模式，影響城投債的需求。

“漲無可漲必跌，跌無可跌必漲”。市場永遠處于波動之中，符合矛盾對立統一的原則，這也正是市場的魅力所在，亦是吾等債市人與其結緣之故。用一句時髦的話說，她就像我們的小蘋果，怎么愛她都不嫌多，不論漲跌如何，總能點亮我們生命的火。但是，市場的走勢與輪回看似相同卻蘊含它意，需要我們不斷認識她、了解她、猜測她。

后期來看，在貨幣政策不會大規模放松、保增長政策有可能加碼、經濟增長目標定要實現的大背景下，筆者仍然維持市場震蕩走勢判斷，收益率曲線大幅上行或下行空間均不大，收益率曲線曲線平坦化后將伴隨著陡峭化下行。

跨過9月，我們將迎來本年度最后一個長假。但季末對市場應該是個考驗，或許，也是下一個輪回的開始。

作者單位：中國農業銀行資產管理部

責任編輯：廖雯雯 孫惠玲