國內對沖基金將迎來黃金發展期

馮玉成

預計隨著國內經濟結構調整深入和國有企業混合所有制改革推進所帶來的做多、做空機會增加，期貨、期權衍生品大力發展，融資融券標的數量增加及成本降低，國內對沖基金將迎來黃金發展期

對沖基金締造了大量財富神話，金融史上最偉大的三宗對沖交易很多人都不陌生。2007年秋，金融市場崩潰，華爾街公司巨虧，然而一位名叫約翰-保爾森的交易員因正確預測到次貸危機通過做空住房抵押貸款支持證券卻賺了150億美元，交易獲利后保爾森旗下對沖基金規模升至全球第三位，保爾森個人資產升至40億美元，相當于每天獲利1000萬美元。哈森斯塔布（Michael Hasenstab） 動用資金31億美元，在兩年多時間里一共買進了十分之一的愛爾蘭國債，押注于愛爾蘭將會從歐元區主權債務危機中回彈，獲利約25億美元。索羅斯量子基金1992年用100億美元的巨額空頭狙擊英鎊并大獲全勝，迫使英國退出歐洲匯率機制，獲利至少10億美元。眾多造福神話極大推動了對沖基金的快速發展，形成對沖基金在金融市場中舉足輕重的地位。

何為對沖基金？美國證券交易委員會曾經指出，對沖基金“沒有法律上精確的或被廣泛認同的定義”。但大多數市場參與者都同意對沖基金有如下特點：（1）投資上具有完全靈活性，包括做多和做空；（2）通過借款（并通過衍生品進一步提高杠桿）提高收益水平；（3）最少的監管；（4）流動性較低，因為穩定協議（在對沖基金存續期的第一年或前兩年不允許流通）及季度支付限制，投資者收回投資的能力受到限制：（5）投資者只包括富裕個人和機構，如大學捐款基金、養老金和其他合格的機構買家；（6）費用根據業績對基金管理人進行支付。

典型的對沖基金費用結構包括管理費和業績費，對沖基金管理費通常約為資產凈值的2%，而業績費約為基金資產凈值增量的20%。這種“2和20”的費用結構明顯高于大多數其他資金管理人。

對沖基金追求的是絕對收益，即投資收益理論上不依賴于整個市場和經濟的表現，關于對沖基金，歷史上有一個著名觀點，它們的收益與傳統的股票和債券的市場收益“不相關”。投資者在保持收益不變的同時能夠降低投資組合的風險，或者在增加收益的同時不提高風險，這一與市場不相關的特點很有吸引力。數據研究顯示，1996～2006年，對沖基金的平均年收益（扣除費用后）只比同期的權益類投資稍高。如對沖基金研究公司的HFRI基金加權綜合指數（HFR）顯示，此期間的對沖基金年平均收益率為10.6%；對應地，同期MSCI世界股票指數（MSCI指數）的年平均收益率則為8.1%。但是，HFR指數收益的標準差卻相對較低為2.1%，MSCI指數則為4.2%。2007～2008年（在此期間市場混亂），HFR指數的年平均收益率為-5%，MSCI指數為-20%。2002～2008年，業績最好的對沖基金的平均收益比全行業收益高許多：排名前1/10的對沖基金平均業績超出HFR指數45.8%。因此，在正常的市場環境（并且風險較低）中，對沖基金的平均業績稍稍高出權益市場；而在不穩定的市場環境中，前者要明顯比后者好。對投資者而言，把資金投入到業績最好的對沖基金中，收益要明顯好于對沖基金的平均收益。1995～2008年，除了1998年和2008年，對沖基金平均收益每年都是正的。它們的總體表現在牛市非常強勁。1990～2008年，比較風險調整后收益，對沖基金策略的年平均收益比純股票投資組合和純債券投資組合都要高。此外，2001～2007年數據表明，上四分位數的對沖基金的收益要明顯高于美國的股票和債券的收益。

這種投資管理方式開始于1949年阿爾弗雷德·瓊斯建立的一個基金，該基金通過賣空資產對投資組合中的資產頭寸進行對沖。這種方式能夠通過買入看漲資產和賣空看跌資產，抵消市場變化所帶來的影響，相當于創造了一個用于消除總體市場風險的基金。1949年至1968年間，瓊斯的對沖基金累積回報率幾乎達到5000%。瓊斯基金的成功在60年代末引來眾多仿效者，其中包括有強迫癥傾向的交易員Michael Steinhardt，以及來自匈牙利的金融哲學家索羅斯（Geoge Soros）。這些后來者在瓊斯的基礎上又各有創新。Steinhardt最初同時做多和做空股票，后來發明了自己的殺手锏：作市超大規模大宗交易，有點像后來演化成的快速程序化交易。索羅斯的創新是成功地做空多國貨幣（英鎊、泰銖等），迫使其大幅貶值，借此獲利。隨著對沖基金開發出新的賺錢渠道，對沖工具日益豐富，許多表現出了對沖基金的一些特征，但并不使用對沖策略的基金仍被視為對沖基金。事實上，多項學術研究都表明，大多數對沖基金，都不是對沖的。如2001年的一項研究顯示，在調整了所持資產的過時價格（定價并沒有準確地反映當前的資產價值）后，對沖基金相對于標準普爾500指數（每隔一個月計算一次）的貝塔系數是0.84。而2009年的一項研究，使用了更多的市場數據（進一步調整了非流動性），也得出了相似的結論，對沖基金行業相對于標準普爾500指數的貝塔系數是0.44。

進入20世紀90年代以后，隨著世界經濟一體化和新興金融市場的發展，對沖基金迎來了發展的黃金時期。從1990年的530只基金、不到390億美元規模，發展到2007年的7600多只基金、大約1.9萬億美元規模，2008年達到2萬億美元的高點，2009年底跌至1.5萬億美元，2013年底較2012年增長17%，達到2.63萬億美元。這種飛速增長得益于以下幾個原因。（1）投資多樣化。投資者尋求投資組合的多樣化而不是“只能做多”的投資基金，對沖基金投資于一系列廣泛的資產和風險，能夠滿足投資者多樣化的需求。（2）絕對收益。投資者發現對沖基金的絕對收益非常有吸引力。大多數的傳統投資基金試圖擊敗市場平均收益，如標準普爾500指數，如果基金收益超過對應的指數，就會被視為管理出色。然而，如果指數收益是負的，這種結果顯然比絕對收益的對沖基金要差。當然，盡管對沖基金關注絕對收益，但有些對沖基金的收益也會是負的。（3）機構投資的增長。在看到一些大學捐贈基金，如耶魯基金，通過將全部投資組合的50%份額配置于對沖基金、私募股權投資基金、房地產以及大宗商品中，并獲得出色收益（2001年～2007年，平局收益率超過23%）；許多大型機構投資者，如養老金和石油美元基金，不斷增加對對沖基金的投資。（4）有利的市場環境。這個時期的特點是有一個良好的市場環境。因為對沖基金是依靠杠桿來提高收益，低利率、信貸的可得性、債務條款的靈活性、強勁的權益市場表現以及溫和的稅收和監管條件，都促進了對沖基金的增長。（5）人力資本的增長。一些世界上最優秀的金融領域的人才相繼進入對沖基金業。對沖基金能夠從投資銀行和資產管理機構吸引優秀人才，主要是因為它提供更高的報酬以及更獨立的工作機會。2006年，有26位對沖基金經理的收入超過1300萬美元，其中文藝復興科技公司的創始人詹姆斯﹒西蒙斯賺了大概1.5億美元。2007～2008年，保爾森基金公司的總裁約翰﹒保爾森帶領公司做空住房抵押貸款支持證券，其收入大約是3.7億美元，達到行業頂峰。（6）金融創新。金融市場的產品和金融創新以及交易成本的降低，使得對沖基金進行更加復雜和更大規模的交易成為可能。期貨和互換的電子交易平臺以及直接市場接入工具使得對沖基金能夠交易一系列金融資產并獲利，同時還能有效控制風險。

近幾年，隨著股指期貨、國債期貨、融資融券推出以及大量商品期貨新品種上市，國內風險對沖工具的豐富，大量高凈值客戶積累及對追求絕對收益產品的渴求，市場涌現出的一批杰出的對沖基金管理者，造就了國內對沖基金管理資產規模的快速增長。預計隨著國內經濟結構調整深入和國有企業混合所有制改革推進所帶來的做多、做空機會增加，期貨、期權衍生品大力發展，融資融券標的數量增加及成本降低，國內對沖基金將迎來黃金發展期。endprint