保險資金進軍海外高端物業

王熙喜

中國保險資金投資海外高端物業將成趨勢。為什么是保險資金？投資方向是哪里和哪些產品？諸多專家解疑。

2014年6月20日，中國人壽保險股份有限公司和卡塔爾控股（Qatar Holding），以7.95億英鎊（約84億元人民幣），買下倫敦金絲雀碼頭10 Upper Bank Street 大樓。

中國人壽將持有該樓70%的股權，卡塔爾控股將持股20%，金絲雀碼頭集團持股10%。

英國金絲雀碼頭是英國首都倫敦一個重要的金融區和購物區，正在成為與倫敦金融城爭鋒芒的新興CBD（中央商務區）。匯豐銀行和花旗銀行已經在該區域內的兩座標志性建筑內落戶。

而早在去年7月，中國平安高調出海，從德國賣家手中購得倫敦金融城的標志性建筑勞合社大樓，成交價2.6億英鎊（約合23.7億元人民幣）。

自2012年10月起允許保險公司投資海外，2014年2月起將房地產投資金額上限（國內和國外）由占總資產的20%增至30%。故平安的收購被業內視為保險資金投資海外不動產的第一單。

8月20日，在中國平安（601318. SH，02318.HK）中期業績會上，首席投資執行官陳德賢告訴記者，今年預算300億元投資海外資產，勞合社大樓不包括在內。海外投資主要考慮現金流穩定、匹配保險負債的項目。另外還有對沖人民幣升值的考慮。

2 0 1 4年1月1 0日，復星國際（000656.HK）宣布，以10億歐元的價格收購葡萄牙國有銀行葡萄牙儲蓄總行（CGD：Caixa Geral de Depósitos）旗下的保險業務子公司（CSS：Caixa Seguros）80%的股份，并獲得控股權。復星地產控股品牌總監吳筠告訴本刊，他們在歐洲也持有物業。

有消息稱，有超過20家中國大陸和臺灣地區的大型保險公司正在考慮進軍歐洲房地產，紐約、多倫多等國際大都市核心地段寫字樓資源，中國香港、新加坡和馬來西亞等地也成為考察的目標。除了保險公司，主權基金、大型房地產商也購買了一定數量的海外大型物業。

未來5年將有超過750億美元保險資金投入

中國保監會數據，2013年全國保險機構資產規模總計產82886.95億人民幣（約合13408.8733億美元）。照此估算，理論上中國保險資金最高將有4022億美元可用于境內外房地產投資。

2013年中國保險資金能投資中，銀行存款占比29.45%；債券占比43.42%；股票和證券投資基金占比10.23%；其他投資包括房地產投資12992.19億元，占比16.9%。

7月15日，世邦魏理仕研究報告《投資法規松綁，亞洲保險業投資房地產升溫》指出，來自亞洲10個司法管轄區的保險監管機構數據表明，2013年底亞洲保險業總資產值高達6.7萬億美元，高出了美國的5.8萬億美元和英國的3萬億美元。

受嚴格的監管政策尤其是對海外投資監管甚嚴的影響，亞洲保險公司投放于房地產市場的資金比例一向較少。其大多數海外投資均為流動性和透明度較高的資產，如股票、現金、固定收益和政府債券。

“亞洲保險公司已經看到，養老金計劃和主權基金自從增加了全球房地產市場的投資比重后獲得了正回報收益，更重要的是，現在監管機構和投資委員會有根據和先例表明這些投資的風險回報問題是無需擔心的。”世邦魏理仕全球資本市場執行董事Marc Giuffrida 表示。

業內統計數據顯示，截至2013年年底，房地產平均只占亞洲保險公司投資組合的2%（約1300億美元，包括直接和間接房地產投資），其中中國占1%，日本和韓國分別是1.8%和2.4%。相比之下，發達國家通常將4%-6%的資金投入房地產市場，比如美國為6.7%，英國為5.1%。

由于保險業的滲透率較西方國家低，加上區內經濟快速增長，過去5年，中國的保費每年平均增長超過10%。

世邦魏理仕預計，在保險公司資產規模擴大，以及市場逐漸開放的雙重效應之下，亞洲保險公司的房地產投資資產將由2013年的1300億美元增長到2018年的2050億美元，即約有額外750億美元資金將投入房地產市場，包括直接和間接房地產投資。

“回報率低及欠缺值得投資的資產，特別是國內市場可提供穩定收入的物業不多，導致亞洲保險公司不得不放眼海外市場。然而，由于缺乏海外房地產投資經驗和需要監管部門批準，意味著有關的投資活動最初只限于資金雄厚的較大型保險公司，以及限于全球主要城市，但是累積經驗后，預計一些二線保險公司將會進行跨國收購，而且是采用間接投資策略。”Giuffrida表示。

海內外物業投資對比

億翰智庫的董事長、首席研究員陳嘯天告訴《中國經貿聚焦》，第一，海外經濟波動的周期較為明顯，估值判斷相對容易，市場化規律比較明顯，只要你踏準點，投資收益比較可靠。國內房地產受政策干預因素，波動較大。

“第二，投資海外地產對國內資產形成有利的對沖”，陳嘯天表示。

2011年1-11月份，中國商品房銷售面積和金額同比增長8.5%和16%，銷售均價同比增長6.9%。但從2011年下半年以來，世聯重點監測的28個城市的促銷降價統計情況來看，降價樓盤總共672個，其中降幅小于10%的樓盤占48.5%，降幅在10%—15%之間的樓盤占26.2%，降幅在15%—20%之間的樓盤占12.6%，降幅在20%以上的樓盤占12.6%。“2011年1月26日，國務院正式出臺限購令，2011年7月12日和11月6日兩次強調限購房政令不可動搖，是房地產市場波動的重要原因”，陳嘯天表示。

北京的辦公樓價格近4年坐了一回過山車則更是一個經典的例子。世邦魏理仕研究部中國區主管、執行董事陳仲偉提供給本刊的數據顯示，2010年北京甲級辦公樓租金上漲17%，2011年再漲50.16%，2012年漲幅為16.72%，而2013年至今6個季度上漲曲線幾乎是平的，至每平方米每月人民幣314.7元。“2011年的飆升一是因為4萬億投資的帶動，二是因為幾乎沒有新增供應”，陳仲偉表示。

陳仲偉表示，雖然他們監測的北京甲級辦公樓的年投資回報率（年租金/售價）與紐約、倫敦處于同一水平，大約在4.5%左右，但是后者作為國際大都會和國際金融中心，樓的品質和客戶的質量相對更高。投資不僅考慮回報，也要考慮風險和流動性。

比如中國人壽收購的10 Upper Bank Street目前每年的租金收入4435萬英鎊，大部分租約將持續到2028年。目前它的主要租戶是高偉紳律師事務所（Clifford Chance）。

按照中國人壽和卡塔爾控股7.95億英鎊控股90%股權計算，該大樓全部估值8.33億英鎊，以年租金收入4435萬英鎊計算，中國人壽該筆地產投資的年回報率約為5%。

另外，媒體稱，平安買下的勞合社大樓整體租金約為每年1600萬英鎊，有超過2/3的物業租給勞合社保險倫敦公司。據此推算，平安大約經過16年即可完全收回成本。

陳仲偉表示，新興市場如果經濟波動，租金有可能下降。這就像國內北京、上海、廣州雖然住宅的投資回報率僅2%-3%，低能級城市住宅投資回報率則遠高于此水平，但投資者仍對前者趨之若鶩。這主要是因為低能級級城市住宅的風險水平相對較高。

世邦魏理仕7月17日發布2014年上半年度《全球優質辦公樓租用成本調查報告》顯示，倫敦西區仍為世界最貴辦公樓市場，香港中環全球第二，北京金融街位列第三。倫敦西區此次以每年每平方英尺（約0.093平方米）277美元的租金成本蟬聯榜首。北京金融街年每平方英尺194美元，北京中央商務區每年每平方英尺187美元。對于北京租金收益位居一線城市，上海交大上海高級金融學院的錢軍教授卻不看好，認為是中國經濟行政色彩濃厚的標志。

陳仲偉則表示，租金和投資回報率或投資收益是不同的概念。簡單來說，投資收益=租金/購入價格，在其他一些市場雖然租金低，但由于購入價格很低，仍有可能獲得較高的投資收益。

第三，陳嘯天表示，保險公司持有部分海外物業對沖人民幣未來的不確定性是重要的戰略布局，也體現了其重大資產的配置壓力。

為什么是保險資金

保險“新國十條”同時指出，“鼓勵設立不動產、基礎設施、養老等專業保險資產管理機構，允許專業保險資產管理機構設立夾層基金、并購基金、不動產基金等私募基金。穩步推進保險公司設立基金管理公司試點。探索保險機構投資、發起資產證券化產品。探索發展債券信用保險。積極培育另類投資市場。”保險資金長袖善舞，觸角無所不及。

對此，諳熟國際經典案例的人士指出，巴菲特投資的核心——利用保險公司的浮存金（Float，即由收到保費與支付賠償額之間的時間差所形成的準備金）獲得零成本的資金來源。

《巴菲特2014年致股東的信》中介紹，2013年，其下屬的幾家保險公司不但為伯克希爾貢獻了770億美元的零成本浮存金（客戶所交的保費）用于投資，還貢獻了220億美元的稅前承保利潤。其中包括30億美元的承保利潤。

經過半個多世紀，伯克希爾擁有令他驕傲的4家保險公司GEICO、General Re（GR）、Berkshire Hathaway Reinsurance Group （BHRG）以及BerkshireHathaway Primary Group，從事財產、傷害、人壽、健康的保險和再保險業務。

研究表明，盡管保險業務通常可以產生龐大的現金流，但隨著保險行業競爭的加劇，保險資金的使用成本也在上升。在美國，財險行業平均的資金成本為6%。即實際賠償額與運營成本之和要比保費收入高出6%。

但巴菲特堅持把保單價格定在盈利或至少盈虧平衡的水平上，即使這種堅持將以市場份額的犧牲為代價。“9·11事件”讓巴菲特旗下新收購的再保險公司Gen Re遭受了巨額虧損，巴菲特立即對公司自上而下洗腦，貫徹“不能以虧損為代價來擴張市場份額”的原則。

巴菲特表示：“如果我們的保費收入超過我們的費用支出和最終理賠損失之和，在財務報表上就會體現為承保利潤，再加上我們用保險浮存金進行投資所產生的投資收益。”

在40年的保險生涯中，巴菲特的保險業務有一半年份是零成本的，即保費收入大于賠償額和運營成本；還有約1/4年份的保險資金成本低于長期國債收益率。顯然其保險資金成本顯著低于行業平均水平。

關鍵是，用浮存金投資股票，必須保證收益，以免資金流斷裂。2013年，伯克希爾公司前4大重倉股是美國運通、可口可樂、IBM、富國銀行，伯克希爾享有這前四大重倉股公司2013年度利潤的合計金額高達44億美元。

錢軍告訴記者，中國平安和中國人壽可以在美國選取收益更高的物業項目。因為壽險資金，具有資金量大、成本低、償付周期長的特點，與成熟市場的商業物業所具有的增值潛力大且能夠獲取持續穩定現金收益的特點不謀而合。

“而且中國的保險上市公司特別容易從股市上融到錢。”與巴菲特的保險業相比，中國的保險公司非但保單收益難以保證，退保率較高，而且投資效率低下。

但對于保險公司靠股市募集資金彌補虧損，股民似乎沒有太大的反彈。2011年末，中國人壽（601628. SH，02628.HK）發行300億元次級債以補充償付能力充足率。2012年6月再獲保監會批復同意其境內發行不超過380億元次級定期債務的方案。主要原因是投資虧損。2012年中國人壽資產減值損失計提合計310.52億元。

2013年11月，中國平安（601318. SH）獲核準公開發行面值總額260億元可轉換公司債券，期限6年。2014年中期，報告稱，擬再發行200億元優先股，100億元定向增發。

直接投資逐漸轉向直接、間接投資

陳仲偉告訴記者，中國對海外物業目前以直接投資為主。

未來中國保險公司可能會轉向直接和間接投資并重。保險資金間接投資不動產的工具包括不動產股票、REITs、CMBS（商業房地產抵押貸款支持證券）和RMBS等，風險均可控制在一定范圍內。利用債券和上市證券分散風險。

錢軍表示，REITs（房地產信托投資基金）是一個不錯的投資標的，它投資各種不同的房產，如居住型的、商場、辦公樓，據統計，上市REITs每年的分紅利率超過標準普爾的歷史平均收益率，而且收益穩定。

記者從諾亞財富（NOAH.N）內部獲得的一份“全球信貸母基金”的海外私募基金計劃，7月23日至7月28日面向國內募集，保守預計IRR10%，年化現金分紅至少6%。3年投資期，5年回收期，到第五年的所有現金流可覆蓋全部本金，且第四年可特殊全額贖回，投資門檻50萬美元。這是諾亞首款歐美另類信貸基金，與黑石（全球最大房地產投資公司）、KKR（全球最大另類資產管理公司）、世邦魏理仕（歐洲最大房地產投資管理公司）、Permira（歐洲老牌PE和專業債務投資機構）等合作。

錢軍表示，在國外對于多高的收益都不奇怪，這意味著承擔更高的風險。諾亞表示，該基金確實投資小私募債。與國內不同，國內信托的風險是隱性的，沒有風險對價。

高瑋環球的分析師邱夢嵐告訴本刊，如果是無杠桿的IRR為10%，算還可以，如果有杠桿，10%則較低，一般IRR至少15%。

陳仲偉坦言，對于國內高收益的理財及信托產品，由于該等產品投資周期短風險偏高，并不適合保險資金投資。

高力國際提供給本刊的數據顯示，截至2014年第一季度，倫敦寫字樓市場的初始投資回報率約為5.25%。商鋪的初始回報率可達約6%；超級市場約3.8%-4%。以后較為復雜的商鋪也會進入中國險資的視野。

對于日本上世紀80年代東京地價可以買下美國，一度收購洛克菲勒大廈震驚美國，隨后卻鎩羽而歸，錢軍教授認為這不可能在中國重演。首先日本過于依賴外貿，中國經濟體量則更大。日元大比例貶值，東京房價一度跌去75%，僅剩1/4，而中國一線城市房價不會垮。而且人民幣貶值也有限。

陳仲偉表示，日本當年出手海外正值海外物業高峰，而目前歐美處于修復期，物業價格處于歷史低點，回報率比國內還高。其次，日本當年金融、保險一窩蜂購買了大量資產，而中國2年時間才出了2單左右，監管也嚴。

對于投資目的地，曾任美國波士頓學院、卡羅爾管理學院金融系終身教授的錢軍告訴本刊，美國、英國房地產周期起落很有規律，而且美國在金融危機后，處于復蘇階段。2009年之后，由于國際資本熱錢的流入和4萬億的投資，中國房地產市場經歷了一輪快速上漲。同期中國外匯儲備從2008年的2萬億美元飆升至現在約4萬億美元。而目前國際資本回流催生中國樓市拐點，房地產成交量急劇萎縮。陳仲偉表示，資金回流，對中資保險機構來說，收購當地物業競爭加劇，資產價格上升。

錢軍推薦的投資目的地是西班牙，復蘇跡象明顯，資產非常便宜， 預期收益較高。不過勞工法等相關法律與國內不同，投資前要做好充分的盡職調查。

陳仲偉則推薦舊金山。作為新科技中心，大量的企業進駐，使得舊金山地產炙手可熱。

高瑋環球的邱夢嵐推薦的目的地則是倫敦、紐約、舊金山、洛杉磯、澳大利亞。

陳仲偉特別提示，如何快速達成交易、選取投資期限、搭建最優交易結構、確定最佳融資安排、避免匯率因素等相關問題均是中國保險資金出海進行海外房地產投資將要面對的考驗。