國際貨幣互換升級、經濟治理框架重構與中國對策

寇楠

摘要：國際貨幣互換是兩國中央銀行間開展國際金融合作、管理流動性的重要金融工具。為應對本輪國際金融危機，全球范圍內形成了多個國際貨幣互換網絡，在增強市場信心、提供流動性支持和化解金融危機的同時，一個以美聯儲為中心、主要發達經濟體央行參與的超級國際儲備貨幣互換網絡正逐步形成。中國應加快建立以中國為主導的貨幣互換網絡，積極推動國際貿易與投資談判，提高自身經濟增長質量，提升中國經濟地位。

關鍵詞：貨幣互換網絡；國際貨幣體系；經濟治理框架；次貸危機；貨幣互換協議；國際儲備貨幣；全球貿易主導權；美聯儲

中圖分類號：F831.7 文獻標識碼：A 文章編號：1673-1573（2014）03-0072-04

一、國際貨幣互換的興起與演變

貨幣互換（Currency Swap）是交易雙方按照事先約定，先互相交換兩種不同貨幣、相當金額的本金及利息支付，到期后再換回本金的交易。具體來說，就是在合同啟動時，合同雙方交換特定數量的兩種貨幣；在合同存續期間，彼此向對方支付相關利息；在合同終止時，雙方反操作交換相同數量的兩種貨幣。貨幣互換通常分為商業型貨幣互換和央行間貨幣互換兩類。本文特指央行間的貨幣互換。

（一）貨幣互換的興起

首個雙邊互換協議可追溯到1962年5月，是由美聯儲與法國央行簽訂的，截至1967年5月，美聯儲互換范圍已擴大到14家中央銀行和國際清算銀行（BIS）。在當時的布雷頓森林體系下，貨幣互換資金主要被美聯儲用于收購他國央行所持美元，防止其向美聯儲提出兌換黃金的要求，避免黃金儲備流失。布雷頓森林體系崩潰后，出于保持美元幣值穩定和維持他國持有美元資產的信心，在20世紀70年代至90年代中期，美聯儲不斷擴展貨幣互換協議規模，達到300多億美元。隨著歐元的誕生，加之互換協議長期未被啟動，美聯儲決定僅保留與加拿大、墨西哥的互換協議（基于維護“北美自由貿易協定”的考慮），自1999年起不再延續或新簽訂其他互換協議。“9.11”事件后，美元貶值加速，股市狂跌，戰略儲備物資價格飛漲，恐慌情緒快速擴散到歐洲、亞洲主要金融市場。為迅速恢復市場投資者信心，防止恐慌情緒的蔓延，美聯儲緊急啟動了與歐央行、英格蘭銀行和加拿大央行的臨時性貨幣互換協議。

（二）金融危機背景下的國際貨幣互換

2007年美國次貸危機爆發以來，國際貨幣互換迎來了飛速發展時期，并形成了四個具有代表性的貨幣互換網絡。

1. 美聯儲的雙邊美元互換。2007年8月，美國次貸危機浮出水面，全球范圍內的金融機構加快了去杠桿化進程，紛紛拋售風險資產以提高流動性水平，其直接結果使得銀行間美元拆借利率急劇攀升。為此，從2007年底開始，美聯儲陸續與多家央行簽署雙邊美元互換協議。在危機初期，美聯儲還僅是與歐央行及瑞士央行簽署了雙邊協議，并3次擴大互換規模；隨著雷曼兄弟破產導致次貸危機升級，美聯儲新增了日本、英格蘭等7家發達國家央行的雙邊美元互換，而且在互換規模上增長了近10倍；隨著危機的繼續惡化與蔓延，美聯儲在將部分互換協議規模提升至無上限的同時，與部分新興市場國家央行也簽訂了互換協議；隨著危機趨于平穩，互換協議的未清償余額逐漸下降，美聯儲又數次延長了互換期限，全部互換協議在2010年2月1日到期。但僅時隔3個多月，由于歐債危機爆發，美聯儲不得不又重啟了與歐洲、加拿大、瑞士、英格蘭及日本央行的臨時雙邊美元互換，互換協議總額約為2 870億美元，并數次延長了互換期限。從雙邊美元互換的使用情況來看，歐洲、日本與英格蘭央行對互換協議的使用最為充分，韓國與墨西哥也使用了美元互換協議，在時間分布上，主要集中在雷曼兄弟破產后的三個季度內，其中2008年第四季度達峰值5 537億美元，美聯儲通過雙邊美元互換借出的資金規模占其總資產的25%。

2. 東盟10+3的清邁協議多邊化。早在1977年，印尼、馬來西亞、菲律賓、新加坡、泰國就建立了總額為1億美元的東盟貨幣互換安排，1998年擴至2億美元。2000年5月，出于亞洲金融危機后對充足外匯儲備重要性以及對IMF等國際金融機構救助不可靠的深切感受，東盟10國與中、日、韓創建了東盟10+3框架下的雙邊貨幣互換協議網絡，即清邁協議（CMI）。但因缺乏中間協調管理機構、90%的資金支持與IMF的相應貸款掛鉤等缺乏效率和靈活性的制度缺陷，東盟10+3國家基本沒有啟用過CMI。2009年12月28日東盟10+3簽署了清邁協議多邊化（CMIM）框架性協議，標志著CMI由一系列雙邊互換協議轉變為一個自我管理的外匯儲備庫，儲備庫規模高達1 200億美元。2011年4月，東盟10+3宏觀經濟研究辦公室成立，不與IMF貸款掛鉤的資金比例也由10%提高到20%。2012年5月3日，CMIM的規模提至2 400億美元，與IMF貸款脫鉤資金比例提高到30%，創建審慎性貸款機制。這些將雙邊互助網絡提升為多邊資金救助機制的系列制度安排，對于東亞10+3成員國提升防范風險、應對挑戰的能力具有積極意義。

3. 歐盟內部的貨幣互換協議。隨著美國次貸危機的蔓延，部分歐洲國家也相繼出現了流動性短缺。為此，歐央行在與美聯儲簽訂雙邊美元互換借以為市場補充流動性的同時，與瑞典、匈牙利、丹麥、波蘭等非歐元區國家央行以及多個非歐元區國家央行之間也簽署了一系列以歐元與瑞士法郎為主的歐盟內部的雙邊貨幣互換協議。最典型的例子就是陷入危機的冰島在2008年5月分別與丹麥、挪威、瑞典央行簽署了雙邊歐元互換。

4. 中國央行的雙邊本幣互換。2001年，中國人民銀行首次在“清邁協議”框架下同泰國央行簽訂了20億美元的貨幣互換協議。隨后又擴展到日本、韓國、印尼、馬來西亞、菲律賓等中央銀行。國際金融危機爆發后，中國政府開始積極推進人民幣國際化，為提高境外人民幣可獲得性，人民銀行與相關國家和地區開展了新一輪雙邊本幣互換。2009年以來，人民銀行共與23家境外貨幣當局簽訂了總規模超過2.5萬億元人民幣的雙邊本幣互換協議，互換規模進一步擴大，地域分布進一步擴展。特別是在2013年6月和10月，與英國、歐州兩大發達經濟體中央銀行簽訂的雙邊本幣互換協議，顯示了人民幣在國際金融領域中的地位迅速上升。與發達經濟體間簽訂貨幣互換協議以應對危機的目的不同，人民銀行與境外貨幣當局簽訂本幣互換協議不僅是維護區域金融穩定，還有滿足國際貿易結算的需要和提供融資便利方面的考慮。如2014年5月30日，人民銀行首次啟用中韓本幣互換協議下的4億韓元借給商業銀行，由商業銀行向企業發放貿易融資貸款用以支付從韓國進口貨物和服務貿易。endprint

（三）國際貨幣互換演變的原因及效果

國際貨幣互換的演變路徑與全球經濟、金融發展的大趨勢密不可分。近幾十年來，全球經濟一體化進程不斷加快，金融創新、深化、融合程度進一步加深，跨境資本流動呈現規模化、頻繁化態勢，中國等新興經濟體快速崛起，特別是亞洲金融危機、拉美債務危機、美國次貸危機、歐洲主權債務危機的催化作用，使得國際貨幣互換擔負的責任由最初的維護布雷頓森林體系的穩定運行，逐步演變成了緩解市場流動性短缺、降低融資成本、增強市場信心、應對金融危機、維護金融市場穩定的工具。

從效果上來看，國際貨幣互換在緩解國際金融市場流動性壓力，抑制金融危機跨境傳染，降低各國央行積累外匯儲備量方面取得了積極效果。Baba和Packer（2009）指出美元雙邊互換降低了倫敦同業拆借利率和隔夜指數掉期息差的水平和波動性，也避免了金融機構恐慌拋售以美元計價的資產，降低了銀行間利率的波動性與美元升值壓力。Coffey等（2009）認為互換機制的宣布與實施有效降低了全球美元市場的緊張程度。Rose和Spiegel（2012）研究發現，簽署貨幣互換協議使得那些與美國在貿易或金融方面聯系密切的國家獲益匪淺。Aizenman和Pasricha（2009）研究表明，美聯儲宣布與巴西等4個新興經濟體央行簽署雙邊美元互換協議后，不僅這四個國家甚至其他新興市場經濟體的CDS息差都下降了。

二、超級國際儲備貨幣互換網絡的形成及對世界經濟治理框架的影響

在當前世界經濟全球化的背景下，經濟重心正由發達經濟體向新興經濟體轉移，國際產業面臨再分工、全球貨幣體系需要再調整、全球經濟格局亟待再塑造。面對新興經濟體的沖擊，為維護經濟金融的主導權，發達經濟體再次祭出貨幣互換工具，彼此結成利益公共體。2013年10月31日，美國、歐洲、瑞士、英國、加拿大和日本六家主要發達經濟體央行同時宣布，將現有的臨時性雙邊流動性互換協議轉換成長期協議，而且任何當事央行都可在自己司法轄區內以另外五種貨幣中的任何一種提供流動性。這標志著在主要發達經濟體之間，一個長期、多邊、多幣種、無限期的超級儲備貨幣網絡已編織成型。

（一）超級貨幣互換網絡與國際貨幣體系改革

站在國際貨幣體系改革的視角分析，超級貨幣互換網絡的建立影響深遠。

1. 為美國退出QE奠定基礎，鞏固發達經濟體經濟復蘇的良好外部環境。鑒于貨幣互換是應對外部沖擊的有效工具，六大發達經濟體央行間貨幣互換的升級，最明顯的信號是可能會出現不可確定性的沖擊。聯想到2013年6月，美聯儲主席伯南克關于美國或將退出持續數年之久的量化寬松政策的表態后，全球各主要股市、國際大宗商品以及黃金價格的異常下跌，如若美國真的退出QE，勢必給全球經濟金融運行、匯率市場穩定以及資產價格帶來新一輪沖擊。完備的國際貨幣體系應具備的儲備貨幣選擇、匯率制度安排和國際收支協調機制在超級貨幣互換網絡中均有清晰地對應體現。所以互換國之間不僅可以在貨幣流動，而且也可以在匯率、國際收支等宏觀經濟政策方面進行深度協調。我們可以大膽估計，超級貨幣互換網絡的構建，一是為美國順利退出QE預留出緩沖空間，二是為那些受美國貨幣政策變化影響顯著的發達國家防范流動性沖擊，維護金融市場穩定提供保障。

2. 修補當前國際貨幣體系，進一步強化美元地位。國際金融危機凸顯了現行國際貨幣體系對美元過度依賴的弊端，學術界與新興經濟體要求改革國際貨幣體系、實現國際儲備貨幣多元化、提升新興經濟體話語權的呼聲漸長。學術界提出的建議大致分為三類：一是斯蒂格利茨為代表提出的引入以IMF特別提款權（SDR）為核心的超主權儲備體系；二是由IMF前總裁康德蘇牽頭提出的對當前國際貨幣體系進行修補；三是法爾希等提出的建立以IMF為中心的星形結構的多邊全球貨幣互換聯盟。此次美聯儲主導的六大主要中央銀行貨幣互換升級版，只能算是主要發達國家對國際貨幣體系的一種制度化修補。其目的仍是維護美國的核心利益，強化美元地位，宣示發達國家對國際貨幣體系治理的主導權，維護與鞏固現有國際貨幣體系。

3. 戰略性地將新興經濟體“拒之門外”，使其面臨經濟發展與金融穩定重大威脅。經驗表明，發源于發達國家的金融危機會迅速波及新興經濟體，并且造成的危害更甚于發達國家。在新興經濟體中，除中國外，其他國家外匯儲備普遍不足，干預市場的能力較弱，為了維護金融穩定，最有效的辦法就是得到美國的流動性支持。雖然墨西哥、巴西等曾與美聯儲簽訂過貨幣互換協議，但包括中國在內的多數新興經濟體被戰略性地排除在以美聯儲為中心的雙邊、多邊貨幣互換網絡外。隨著美國退出QE，新興經濟體恐又將陷入“囤積龐大外匯儲備—更加依賴美元—金融體系更加脆弱—國際社會對其信心降低—發生金融危機可能性增大”的怪圈。

（二）超級貨幣互換網絡與全球貿易主導權

與貨幣互換平臺協同呼應的是，發達經濟體在經貿等實體經濟層面也結成了超級實體經濟網絡。自2011年11月份開始，美國、歐盟、日本、加拿大等主要發達經濟體之間積極致力于新的自由貿易區談判，包括TPP（跨太平洋伙伴關系協定）、TTIP（跨大西洋貿易與投資伙伴協議）、EPA（日歐自由貿易區談判）、PSA（多邊服務業協議）等。目前，美國和歐盟正爭取在2014年底前達成最終TTIP協議；TPP目前已進行了20余輪談判，完成了75%左右的章節談判，只是在關稅及知識產權等敏感領域有較大分歧，但美國等主要談判方一直沒有停止推動最終建立TPP的努力。TPP與TTIP涵蓋了主要發達經濟體和亞太經濟體，僅TPP談判國的經濟規模總和就占到全球的近40%，貿易額約占全球的1/3，建成后必將推動國際貿易與投資新標準、新規則的形成，進而對全球經濟治理結構產生深遠影響。與超級貨幣互換網絡一樣，這樣一個超級實體經濟網絡再次將包括中國在內的眾多新興經濟體和發展中國家邊緣化，成為主要發達國家聯手維護經濟優勢和世界貿易投資規則主導權的工具，對新興經濟體發展空間形成了實際上的戰略抑制。endprint

（三）超級貨幣互換網絡與其他國際組織

通過超級貨幣互換網絡，美聯儲成功地在全球范圍內扮演了最后貸款人角色。而反觀全球兩大金融機構——國際貨幣基金組織（IMF）和世界銀行（World Bank）的作用卻日漸削弱。作為二戰后維護國際秩序的重要組成部分，兩大金融機構主要提供一種全球保障作用。但兩大機構在歷次金融危機的表現卻差強人意。IMF提供的國際救援程序復雜、條件苛刻、效率低下。自2007年金融危機開始，IMF的資金來源就已經開始減少，美國作為IMF最大的單一股東，美國國會卻沒能批準適度撥款補充IMF資金并增加中國和其他新興經濟體在IMF責任的議案。而同樣由美國主導的世界銀行，在全球金融危機爆發后，缺少足夠的資本將貸款規模增加到危機前水平。相比美聯儲通過互換機制對外國央行提供的近6 000億美元的救助來看，這兩個金融機構更像是咨詢機構。隨著超級貨幣互換網絡的進一步深化，在貨幣金融層面，以IMF、世界銀行為代表的原有治理機制會不斷受到冷落，圍繞它所實施的諸多改革措施很難取得實質性成果。

未來隨著TPP、TTIP等協定的全面締結，我們有理由擔心世界貿易組織（WTO）的處境。雖然在2013年12月達成的“巴厘一攬子協定”，實現了世貿組織成立18年來多邊談判“零的突破”，為陷入僵局多年的多哈回合談判注入新動力，但距離取得實質性突破還任重道遠。TPP等推行的是全新高標準貿易新規則，涵蓋了國際貿易、投資、國內治理等多方面，自由化程度、規則嚴格度更高，有可能架空甚至綁架WTO，未來WTO框架下的多邊貿易談判將更加艱難，其職能和威信將大打折扣。在經貿等實體經濟層面，以WTO為代表的原有治理機制可能被空置。

三、中國的應對之策

本輪金融危機爆發后，中國央行積極參與應對危機的國際和區域金融合作，與相關國家和地區貨幣當局簽訂了一系列雙邊本外幣互換協議，在推動人民幣國際化，促進境外人民幣離岸市場的形成，深化與相關國家和地區的貿易與投資合作等多方面均取得了積極成效。但中國的和平崛起和對外開放戰略還面臨著巨大障礙。從國際形勢來看，超級貨幣互換網絡和超級實體經濟網絡不但將中國排除在外，更是將中國確定為主要遏制目標；從區域形勢來看，2013年12月以來，日本與印尼、菲律賓等東盟主要國家的雙邊貨幣互換不斷擴容，與新加坡、泰國、馬來西亞的雙邊貨幣互換得以重啟，意味著日本正拋棄2008年加速的清邁貨幣互換協議多邊化進程，拋棄東亞外匯儲備庫建設的地區合作機制，而重歸到貨幣金融單邊路線，地區合作機制進入了轉折期，“貨幣政治”和“金融權力”的特點進一步顯現。因此，中國應充分認識當今全球經濟治理體系的基本特征，更加積極參與全球經濟治理。

1. 以“我”為主，加快建立中國主導的貨幣互換網絡。依托巨額外匯儲備，當前中國對美元流動性需求有限，對于由美國主導的超級貨幣互換網絡可暫不發表意見，而是在有效控制風險的基礎上，有序推進資本項目開放，深化人民銀行與其他貨幣當局的合作，努力構建由中國主導的貨幣互換網絡。當前的重點是擴大以中國央行為中心、以人民幣為主要幣種的新興經濟體和發展中國家的貨幣互換網絡，進一步完善限額、期限，結算、清算等技術條件，增強交易對手對使用人民幣的信心。從長遠來看，中國還是應積極主動爭取進入發達經濟體的貨幣互換網絡，應借助與英格蘭銀行、歐央行簽署貨幣互換協議、中英央行宣布簽署人民幣清算和結算協議的有利契機，加快與歐元區單個國家簽署貨幣互換協議。對于既存在競爭又存在合作的日元，應該將與日本央行的貨幣互換和對日經濟、金融、外交乃至軍事關系統一加以考慮。對于美聯儲，據SWIFT數據，美國的人民幣支付規模在2013年4月至2014年4月期間增長了327%，美國成為除中國內地和香港之外、僅次于新加坡和英國的第三大人民幣支付市場，這說明美國市場對人民幣存在自發需求。我們應該借中美戰略與經濟對話之際，主動提出與美聯儲的貨幣互換，一來可以為未來的國際資本頻繁流動增加一層保險，二來也可以防止因彌補流動性需要而拋售美國國債，有利于美國國債市場的穩定，對美國有序退出QE也至關重要。

2. 多點開花，以更加積極的姿態推動國際貿易與投資談判。截至2013年底，中國已與20個國家和地區簽署了12項自由貿易協定。當前，中國應積極推動與韓國、海灣合作委員會、澳大利亞、挪威、中日韓自貿區談判以及《區域全面經濟合作伙伴關系》協定談判。此外，中國還應深化“絲綢之路經濟帶”“海上絲綢之路”建設，積極落實《中國—中東歐國家經貿促進部長級會議共同文件》，加強與中亞、中東歐國家的經貿合作。2008年開啟的中美投資協定，也在2014年6月上旬進行了第13輪談判，若能盡快達成協議，不僅對于雙方投資領域開放、保護和促進雙向投資、推動中美經貿關系健康發展都具有重大意義，更具有示范效應，有望為更廣泛的國際貿易框架協議提供范本。2013年11月，中歐發表了《中歐合作2020戰略規劃》，宣布中歐投資保護協定談判正式啟動，我們應將中歐自貿區可行性研究提到日程上來，通過與歐盟及歐盟單個國家簽署雙邊貿易和投資協定，作為應對TTIP、TPP的有效手段。待條件成熟時，可考慮啟動中美歐三方投資保護協定甚至自貿協定。

3. 苦練內功，提高自身經濟增長質量，提升中國經濟地位。一國貨幣的國際化程度最終是由該國的經濟地位決定的。雖然經過多年的改革開放，中國在經濟總量和增長率處于世界領先水平，但在工業發展階段、科技發展水平、國內經濟發展質量和人民生活水平等方面，與發達國家、新型工業化國家相比都存在很大差距。當前，中國經濟正處于“三期疊加”的關鍵時期，中央確定簡政放權于市場、財稅體制改革、貨幣政策定向微刺激等宏觀調控政策效果正逐步顯現。下一步，應不斷創新宏觀調控思路和方式，豐富政策工具，優化政策組合，繼續處理好政府與市場之間的關系、處理好社會和經濟發展中的各種矛盾，加速推進經濟轉型和新型城鎮化建設，要更加注重定向調控，做好預調微調，進一步增強中國整體經濟實力，為人民幣國際化提供堅實的基礎。endprint

參考文獻：

[1]Baba Naohiko， Packer Frank.From Turmoil to Crisis： Dislocations in the FX Swap Market Before and after the Failure of Lehman Brothers[R].BIS Working Paper， 2009.

[2]Coffey Niall， Hrung Warren B， Sarkar Asani. Capital Constraints， Counter-party Risk， and Deviations from Covered Interest Rate Parity[R]. Federal Reserve Bank of New York Staff Reports， 2009.

[3]Rose Andrew， Spiegel Mark. Dollar Liquidity and Central Bank Swap Arrangements During the Global Financial Crisis [R]. Working Paper， 2012.

[4]Aizenman Joshua， Pasricha Gurnain Kaur. Selective Swap Arrangements and the Global Financial Crisis： Analysis and Interpretation[R]. NBER Working Paper， 2009.

[5]張明.全球貨幣互換：現狀、功能及國際貨幣體系改革的潛在方向[J].國際經濟評論，2012，（6）：65-88.

[6]王丹，魯鳳玲.人民銀行貨幣互換實踐[J].中國金融，2012，（4）：61-62.

[7]李揚.積極應對六國央行貨幣互換升級[J].中國外匯，2014，（1）：14-17.

[8]陳俊杰.中日美金融博弈前瞻[J].經濟論壇，2013，（3）：13-17.

[9]胡華鋒.中國貨幣互換協議的動因分析[J].國際金融研究，2012，（6）：12-19.

[10]張婧.2014的全球治理“新框架”[N].中國經濟導報，2014-01-04.

責任編輯、校對：武玲玲

Abstract： The international currency swap is the important financial instruments which central banks between the two countries carry out the international financial cooperation， and manage liquidity. In response to the current international financial crisis， multiple international currency swap network formed world-wide， at time of enhancing market confidence and providing liquidity support and resolving the financial crisis， the international reserve currency swap network centered on the fed， the central banks of major developed economies participating in is gradually formed. China should accelerate to establish currency swap network dominated by China， actively promote international trade and investment negotiations， improve the quality of economic growth， and improve China's economic status.

Keywords： currency swap network， the international monetary system， economic governance framework， subprime crisis， currency swap agreement， the international reserve currency， global trade dominant right， the federal reserve boardendprint