正回購的美麗誤會

劉林

近日，公開市場正回購利率再次出現下降。市場普遍視其為央行在有意引導利率下行的重要信號。

央行的正回購操作真是意在降息嗎？相對于不大受關注的歐美公開市場的日常操作，中國的公開市場日常操作卻會引起這么大的關注，原因何在？

正回購的本相

從正回購自身來看，原本不存在調降利率的功能。

即便它在其他國家的公開市場上用作價格型工具，也是用在政策目標利率低于目標值時。當利率低于目標區間時，中央銀行可以通過正回購用更高的利率融入資金。

中國的央行則將其用作數量型工具，對沖多種因素引起的市場短期資金波動。根據貨幣政策司的介紹，正回購為中國人民銀行向一級交易商賣出有價證券，并約定在未來特定日期買回有價證券的交易行為，正回購為央行從市場收回流動性的操作，正回購到期則為央行向市場投放流動性的操作。

央行能直接決定的只是當期正回購的數量，根據公開市場業務交易公告，利率是以招標方式形成。這意味著，利率主要決定于參與投標的一級交易商的綜合報價，交易商除了受央行指導外，更多地會考慮資金的市場價格和自身需求。

從原理看，正回購可以說是央行向金融機構的抵押借款，其利率近乎無風險利率，可視作二級市場回購利率的下限。正回購作為央行回籠資金的操作，會減少市場流動性供給，進而加大利率上升壓力。

從調整的時間先后順序看，正回購利率下降更多的是市場利率持續下降的結果。……