券商股后勁足

傅航

2014年以來，在行業創新和資本政策利好不斷的背景下，券商股的漲幅仍落后于市場，讓市場頗有些意外。

各項數據向好

最近幾個月，市場上行趨勢愈發明顯，但與不斷向好的基本面相比，券商股的漲勢落后于預期。自2014年8月以來，證券行業指數的漲幅僅高于6個申萬一級行業，其漲幅低于軍工、機械、綜合、地產、醫藥等，這與通常理解的券商股具有高彈性的屬性不相匹配。

近兩個月以來，隨著市場的上漲，市場日均交易額達3300億元，創出歷史新高，融資融券余額突破6000億元，這為券商的業績表現奠定了堅實的基礎。市場的回暖和交易額創歷史新高，券商的業績也隨之大幅增加。

9月上市券商凈利潤同比增加60%，環比增加65%，前9個月上市券商凈利潤累計同比增加53%，其中中信證券同比下降1.5%，環比增加93%；海通證券同比增加50%，環比增加51%；光大證券同比增加91%，環比增加99%；太平洋證券同比增加399%，環比增加183%；國金證券同比增加170%，環比增加207%。

不單單是9月，2014年以來，券商業績上漲已在市場預期之中，且全年業績向好也是板上釘釘。券商業績與市場指數的正相關性仍然較強，上證指數上漲和券商自營大幅增加都為券商業績增長打下堅實的基礎。9月市場交易額大增是全年交易量急劇增加的縮影，截至9月，市場總交易額達7.6萬億元，同比增加63%，環比增加26%。

除了靠天吃飯的經紀業務以外，2014年以來，券商業績中增加了資本創業業務的砝碼，尤其是隨著股市的上漲，融資融券余額大幅增加，9月份融資融券余額突破6000億元，導致券商整體業績更上一層樓，未來這一趨勢仍會延續。

如果把時間跨度放得更長一些， 自2012年開始，近三年的時間市場一直相對低迷，在2013年初，上證指數到達2444點的高度，同時證券行業指數達到5449點的高度；而當前，上證指數距離2012年以來的高點僅有6%左右的距離，證券行業還有12%左右的距離。

目前，與2013年初相比，證券行業無論從傳統業務、創新業務，還是行業的杠桿水平和ROE水平等基本面因素均要好很多，因此，證券行業指數創出2012年以來的新高是比較合理的。2012年以來，以創新為導向的證券行業創新業務、政策監管、市場監管等方面都進行了大量的政策放松和創新，證券行業的發展的基礎已今非昔比。

隨著行業的放松和創新業務的推進，證券行業的杠桿水平也在逐步提升。數據顯示，證券行業剔除客戶保證金后的杠桿，已經由2010年的1.2倍上升到2014年上半年末的2.23倍，而在一季度末，這一數字為2.15倍。

此外，近三年證券行業的ROE也不斷提升，2011-2014年，證券行業ROE逐年增長，分別為6%、5%、6%和8%。

后周期特征明顯

從市場走勢本身來看，2010年以來市場有三次較大的反轉，其拐點分別在2010年7月2日、2012年12月4日和2014年6月27日。2010年市場反轉兩個月之后，券商股才獲得超額收益。此次市場反轉的整理期為6月2日到7月9日，而券商股在7月9日之后的兩個月之內沒有超額收益，直至9月底才開始表現出明顯的超額收益。這表明，市場反轉兩個月之后券商股才有超額收益。

在2014年此次反轉之前，A股交易額創年內新低，而2010年6月的A股日均交易額為1323億元，在反轉的初期市場輕微放量，7月的日均交易額為1475億元，直至8月份才開始放量至2000億元以上。2012年12月4日啟動的這一波行情也是如此，在這一波行情中，領漲的行業為銀行股，券商股則表現出明顯的后周期特性。

大盤行情自2012年12月4日啟動，券商股到2013年1月28日才迎來了一波很猛的行情，并表現出明顯的超額收益。同樣，市場的交易額也是自2013年1月才開始明顯放量至2000億元以上。

綜合歷史趨勢來看，券商股具有非常明顯的后周期的特性，即市場在反轉初期，有其他龍頭行業上漲，券商股只是跟漲，相對收益很弱；當市場上漲到一定幅度，日均交易額上了一個臺階，券商股則往往展現出一波非常猛烈的上漲。后周期的時間大概為1-2個月。當前券商股并未取得明顯的相對收益，并且市場日均交易額創歷史新高，根據歷史趨勢判斷，券商股將表現出很強的后周期特性，后面將有一波猛漲的走勢。

自2013年以來，市場沿著創業板—中小板—大盤的趨勢進行風格輪換，隨著滬港通的推出和改革的逐步推進，接下來大盤藍籌股極有可能在風格切換后成為領漲的主要行業。2013年，市場中創業板指數漲幅顯著高于其他板塊，創業板指數上漲75%。2014年以來，在創業板繼續上漲的同時，中小板也跟著大漲26%。從風格輪換的角度分析，未來大盤藍籌股具有較大概率的上漲機會。目前，大盤藍籌股PB僅為1.3倍左右，仍處于歷史低點。

從證券行業本身來看，其在大盤藍籌股中無論是行業未來的創新發展方向、ROE水平以及估值等方面均具有很強的優勢，尤其是最近三年，證券行業指數與市場整體以及大盤指數ROE的下滑形成鮮明對比。數據顯示，證券行業ROE在相對提升的同時，券商的估值并未相對提升，反而處于較低的位置。

隨著監管層不斷放松監管力度，證券行業的ROE上限也被逐步打開，從而增強了券商的盈利能力和券商股的彈性。在2014年以前，主要有三個因素制約了券商的杠桿上限：一是資金類業務空間有限制約杠桿；二是券商負債渠道還很狹窄，制約券商資金來源；三是監管指標體系太嚴，制約券商杠桿上限。而券商杠桿受限帶來的最大弊端就是制約了證券行業的ROE水平和估值。

2014年，這種證券行業杠桿上限嚴格受限的局面被打破，證監會啟動《證券公司風險控制指標管理辦法》的修訂工作，對證券行業凈資本監管體系進行了放松；同時允許證券公司發行收益憑證，解決負債渠道問題。如果按照新的監管體系，證券行業杠桿的監管上限為5.5-6倍，杠桿的上限可以提升兩倍左右，與此相對應，行業的ROE上限可以從原來的10%-11%提升至13%-15%左右。

眾所周知，中國的凈資本監管體系非常嚴格，如果按照當前凈資本的計算方法去計算高盛2006年和2013年的年報情況，發現高盛的凈資本均為負，即在金融危機之前的2006年，高盛的杠桿水平為24.3倍，高盛的凈資本/凈資產的比例為-142%，與中國要求的不低于40%的監管標準相差甚遠。而在金融危機之后的2013年，高盛的杠桿水平下降至11.6倍，其凈資本/凈資產的比例為-9%，與中國要求的不低于40%的監管標準要求仍有相當大的差距。如果按此方法比較對照，很明顯，中國對證券公司要求凈資本/凈資產不低于40%和凈資本/負債不低于8%的監管要求偏高。

因此，對比國際水平，中國證券行業監管指標還有進一步放松的空間，行業杠桿空間可能達到8-10倍，行業ROE上限將達15%-20%。從這個角度分析，券商無論在創新轉型、估值和ROE增長方面均具有顯著優勢。

從證券行業相對市場整體的估值來看，當前的相對估值為1.1倍，而2013年最高時為1.3倍，據此還有20%的相對收益，據此分析，當上證指數到達2450點突破新高時，券商股合理的漲幅應該在30%左右。

從最能代表行業發展趨勢和行業指數走勢的龍頭中信證券和海通證券來看，2013年初中信的最高PB估值為1.97倍，海通為2.17倍，而當前中信和海通的PB僅為1.63倍和1.55 倍，遠低于當時的估值。如果大盤藍籌股發力，上證指數上行空間被打開，則券商股的空間也將隨之進一步被打開。endprint