貨幣政策的考驗(yàn)來了

洪灝

在貨幣政策保底的前提下，全球市場能暫時(shí)修復(fù)，直至市場明白貨幣政策的作用也有它的局限性的那一天。

10月13日-17日這一周，全球市場經(jīng)歷了2011年以來最動(dòng)蕩的一周。雖然我們已經(jīng)準(zhǔn)備好了要迎接這輪拋售潮最波動(dòng)的階段，但我們還是和其他市場參與者一樣，被一連串跨資產(chǎn)類別的猛烈拋售潮所震撼。在拋售潮之中，油價(jià)一度跌至80美元以下，10年期美國國債大幅跌穿2%，市場指數(shù)期權(quán)成交量破歷史紀(jì)錄。隨著拋售潮不斷地蔓延，市場開始討論這波行情到底是牛市的喘息，還是牛市終結(jié)的來臨？畢竟，多年來的寬松政策仍然無法阻止通縮壓力上升。

全球經(jīng)濟(jì)日本化將迫使各國央行處于高度戒備狀態(tài)，而中國央行已經(jīng)有所作為。10月17日，中國央行通過常備借貸便利（SLF）向一些股份制銀行發(fā)放約2000億元。由于SLF屬于短期工具，靈活性較大，最終注入市場的資金很可能高于2000億元，而借貸利率也應(yīng)該比較優(yōu)惠。無論如何，這都顯示出央行對全球不明朗環(huán)境下的潛在風(fēng)險(xiǎn)保持著高度警惕。此外，計(jì)入了房地產(chǎn)價(jià)格通脹影響的實(shí)際利率進(jìn)一步高企，并已突破歷史上曾經(jīng)觸發(fā)全面貨幣寬松的水平。我們認(rèn)為，一連串的定向?qū)捤烧咧荒軠p緩房地產(chǎn)市場的尾部風(fēng)險(xiǎn)，但無法刺激新的房地產(chǎn)投資，進(jìn)而刺激增長并緩解通縮的壓力。因此，我們繼續(xù)預(yù)期未來中國將會(huì)有更具決定性的政策出臺(tái)，包括可能會(huì)降低對抵押品質(zhì)量的要求等措施。

不可否認(rèn)的是，全球通縮風(fēng)險(xiǎn)仍然巨大。債劵收益率創(chuàng)新低。10月15日，美國國債收益率出現(xiàn)1998年以來最大的盤中波幅。假如當(dāng)日美國國債以盤中低位收市，則當(dāng)日的盤中波幅為1998年以來的第四大。另外三次為2009年3月18日、2008年10月8日和2011年8月9日。當(dāng)時(shí)正值美國市場2009年見底、2008年中國股市拋售潮尾段，以及2011年美國信貸評(píng)級(jí)遭遇下調(diào)。如此巨大的波動(dòng)，顯示市場價(jià)格正迅速反映風(fēng)險(xiǎn)，并將會(huì)很快地進(jìn)入拋售潮之后的下一個(gè)階段。即便如此，一眾聯(lián)儲(chǔ)局官員，包括一位著名的鷹派人物，很快表態(tài)稱，有需要的話美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)繼續(xù)采取支持政策。市場也反應(yīng)迅速。與此同時(shí)，歐洲央行馬上推出資產(chǎn)購買計(jì)劃，歐洲央行行長德拉吉更暗示除了全面量化寬松外別無其他貨幣政策可選。由于通脹低于目標(biāo)，日本央行必須在貨幣政策上有所行動(dòng)。以此看來，全球主要經(jīng)濟(jì)的貨幣政策除了美聯(lián)儲(chǔ)之外已經(jīng)再次進(jìn)入寬松軌道。

如此，海外市場將修復(fù)，但埃博拉疫情的不確定性尚未被正視。與此同時(shí)，增長前景仍然不甚明朗，全球現(xiàn)金投資回報(bào)率繼續(xù)下跌。我們的2014年策略展望報(bào)告曾以現(xiàn)金回報(bào)率為指標(biāo)，推斷主要商品的回報(bào)在2014年將會(huì)是跑輸?shù)闹饕Y產(chǎn)類別。當(dāng)前，許多主要大宗商品均暫時(shí)暴跌至接近超賣的水平，正如我們的現(xiàn)金回報(bào)率指標(biāo)預(yù)示的一般。例如，由于市場擔(dān)心供應(yīng)過剩，油價(jià)遭遇進(jìn)一步瘋狂拋售，非商業(yè)頭寸已經(jīng)跌至接近2005年中和2008年底等時(shí)期的低點(diǎn)，也暗示多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的拋售潮將暫時(shí)告一段落。

但如果不只考慮眼前，埃博拉的陰霾仍揮之不去。由于埃博拉的影響無法量化，故很難判斷其相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的時(shí)點(diǎn)。對于此前的拋售潮，有一個(gè)市場波動(dòng)性的傳播路徑是很少人提到的，那就是各個(gè)地區(qū)都是跟隨埃博拉疫情的消息爆發(fā)而下跌，從西班牙、歐洲出現(xiàn)疫情到美國醫(yī)護(hù)人員受感染，再到中國有可能出現(xiàn)了個(gè)案等等。學(xué)術(shù)研究顯示，2003年非典爆發(fā)時(shí)，也曾出現(xiàn)過類似的各地區(qū)隨著疫情消息的爆發(fā)而相繼下跌的情況。然而，盡管埃博拉的不確定性不斷上升，埃博拉暫時(shí)不應(yīng)被視為制定投資策略的基準(zhǔn)情形。

在海外市場試圖技術(shù)反彈、市場風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)開始下跌之時(shí)，買個(gè)投資組合保險(xiǎn)并不是一個(gè)壞主意。在貨幣政策保底的前提下，全球市場能暫時(shí)修復(fù)，直至市場明白貨幣政策的作用也有它的局限性的那一天。

作者為交通銀行（國際）研究部董事總經(jīng)理首席策略師endprint